a16zのアジア撤退からVC帝国の黄昏と新しい王について話しましょう。

著者：Anita @anitahityou

2025年12月10日、a16z Cryptoはソウルにオフィスを設立することを発表しました。プレスリリースでは「攻撃」と称されていますが、a16zが流動性の退出や規制負債の急増に極度に依存しているのを見ると、これはa16zの「逃亡」である可能性があることがわかります。
アメリカの長い腕の管轄権はCryptoを追い詰めています。
SECによるUniswap Labsへの継続的な訴訟とDeFiフロントの大規模な封鎖により、シリコンバレーはもはや革新の温床ではなく、コンプライアンスの監獄となっています。それに対して、Paradigmは2年前にシンガポールにシャドーネットワークを設立し、Binanceはアジアの本拠地から一度も離れたことがありません。
2011年、Marc Andreessenはシリコンバレーの聖書を書き、「Code is Law」、「Software is eating the world」と叫んだギークファンドは死に、代わりに計算に精通し、「規制アービトラージ」にのみ投資する伝統的な資産管理の巨人が登場しました。

一、予測市場：コンプライアンスの高価格カジノと流動性の断絶

Kalshiの勝利は技術の勝利ではなく、フランチャイズの勝利です。その代償は、ユーザーが非常に低い資本効率を耐えなければならないことです。
a16zはKalshiに賭けていますが、本質的には規制の壁を買い上げているのです。しかし、コンプライアンスには価格があり、その価格はユーザーが支払います。

1. スプレッドは正義

Kalshi（コンプライアンス）とPolymarket（オフショア）のオーダーブックを比較すると、明らかな構造的差異が見られます。

• Bid-Ask Spread（買売スプレッド）：Polymarket：人気市場の活発な時間帯では、典型的なスプレッドは約1%--3%の範囲であり、非常に高い流動性の板では時折1%に近づくこともありますが、冷門または非活発な時間帯ではスプレッドが大幅に広がります（AMM + 高頻度アービトラージ参加者に依存）。Kalshi：マクロ経済や選挙などの人気市場では、一般的なスプレッドは約2%--5%の範囲にあり、ニッチな契約はさらに広く、全体的にPolymarketよりもやや高いです。これは、規制された環境下で指定された/専門のマーケットメイカーが流動性とコンプライアンスコストを負担する構造を反映しています。

• Kalshiの流動性は機関によって人工的に作り出されており、有機的に生成されたものではありません。個人投資家にとって、Kalshiで取引を行うたびに、実際には「コンプライアンスコスト」に対する隠れた税金を支払っていることになります。

• 公開された資料によれば、Kalshi自身が認めているように、プラットフォームの大多数の参加者は個人投資家（advanced retail）ですが、Kalshi Tradingや後に導入された専門機関のマーケットメイカーなど、専用のマーケットメイカーも存在します。市場を「使いやすく」するためには、誰かが24時間オーダーを出し続け、買い値/売り値を報告し、個人投資家の注文を受ける必要があります。この部分は典型的には専門のマーケットメイカーや関連企業が担い、個人投資家が自然に形成するものではありません。Susquehannaなどが初期の機関マーケットメイカーの例として挙げられています。

2. データの囲い込み

a16zはKalshiを紹介する際、現実世界のイベントの価格発見とヘッジのインフラとして位置づけており、少し「規制されたオラクル層」に似ています。著者の視点から見ると、中央集権的でライセンスを持つ取引所を「Oracle 2.0」と呼ぶことは、オラクルと取引所の機能を混同しているため、概念的には混乱を招くものであり、厳密な意味での「オラクルのアップグレード」ではなく、物語上のパッケージングに過ぎません。
PolymarketのAPIはオープンで、どのDeFiプロトコルでもそのオッズデータを呼び出してデリバティブを構築できます。しかし、Kalshiのデータは閉じられており、Bloombergや伝統的なヘッジファンドにSaaSサービスとしてデータを販売しようとしています。
これはWeb3のオープンな相互運用性ではなく、Web2のデータ独占モデルです。a16zはCryptoに投資しているのではなく、ブロックチェーンで記帳されたCMEに投資しているのです。

二、RWA：非組み合わせ性による利回りの罠

RWAはDeFiの世界の「死重資産」です。それは見た目は美しいですが、チェーン上ではほとんど流動性がありません。
a16zは「State of Crypto 2025」で「チェーン上のRWAの規模は十億レベル、さらには十数億ドルに達している」と指摘していますが、これらの資産のチェーン上での回転率（Asset Velocity）、利用率、実際にDeFiで利用される程度についてはほとんど議論されておらず、読者に「規模が大きい」という印象を与えつつ、資本効率という重要な次元を弱めています。
1. 担保のジレンマ：なぜMakerDAOもRWAを全額担保にすることができないのでしょうか？MakerDAOは近年、RWA（国債、銀行預金など）の担保プールにおける比重を大幅に引き上げましたが、ガバナンス上、単一のRWAに上限を設け、分散化とカウンターパーティリスク管理を強調しています。これは主流のDeFiプロトコルがオフチェーン資産を無制限にオンチェーンのネイティブ担保に置き換えることができるとは考えていないことを示しています。
RWAの最大の問題は、清算が即時でないこと（T+1/T+2）です。

• ETH / WBTC：24時間取引、清算にかかる時間は<12秒（ブロック時間）。LTV（Loan-to-Value）は80%+に達することがあります。トークン化されたT-Bills（Ondo/BlackRock）：週末は休業、銀行の祝日は休業。週末にブラックスワンが発生した場合、オンチェーンプロトコルは担保を現金化できません。LTVは50%-60%に制限されるか、許可されたカウンターパーティを経由する必要があります。

2. 実データ：驚くべき遊休率
複数の2025年RWAデータレポートとDuneダッシュボードの総合的な推定によれば、現在のチェーン上のRWAの規模は約十数億から数十億ドルのTVLの範囲にあり（安定コインなどを含めるかどうかによって異なります）、実際にDeFiの貸出、構造化製品、デリバティブプロトコルなどの「高回転シナリオ」に入っているRWAはその中のごく一部であり、一般的には約10%程度、あるいはそれ以下と推定されています。

• 発行済みRWA総量：~$53B

• 実際にDeFi貸出/デリバティブプロトコルに入っているRWA：\<$3.5B（わずか6.6%）

• これは、現在の主流のRWA資産の利用法が「トークン化された預金/票据」であり、静かにチェーン上または保管ウォレットに寝かせて利息を得ていることを意味します。オープンな金融システムの中で多層的に組み合わせられ再利用されることはなく、資産の回転率（Asset Velocity）はオンチェーンのネイティブ担保よりもはるかに低いです。これらは大部分がまだ本当に「金融化」されておらず、顕著な信用と流動性の乗数効果も形成されていません。

• このような現実に基づいて、「RWAとDeFiの深い統合、乗数効果の解放」という物語は、より前向きなビジョンであり、既成事実ではありません。構造的には、現在の主流のRWAモデルは、ドルの主権、伝統的金融のタイムテーブル、コンプライアンス制限をオンチェーンに持ち込むことが多いですが、無許可で組み合わせ可能なオープンな金融を支援することは限られており、むしろ「ドル資産をデジタル化してチェーンに移す」ことに近いものであり、ブロックチェーンのすべての利点を十分に活用しているわけではありません。

三、a16z vs. Paradigm

a16zは「政府の代理人」になろうとし、Paradigmは「コードの代理人」になろうとしています。
a16zとParadigmのアルファ生成ロジックは、ある程度解耦しており、前者は政策と関係ネットワークに依存し、後者は技術の深さとインフラの革新を強調しています。

• a16zのシナリオ：政治資本（Political Capital）の支出構造：巨額の資金がワシントンでのロビー活動、法律顧問、メディアコントロールに使われています。堀：ライセンスと関係。彼らが投資するプロジェクト（Worldcoin、Kalshiなど）は、通常、非常に強い政府との関係を必要とします。弱点：規制の風向きが変わると（SECの議長が交代するなど）、その堀は一夜にして崩壊する可能性があります。

• Paradigmのシナリオ：技術資本（Technical Capital）の支出構造：内部にトップクラスの研究チーム（Reth、Foundry開発者）を持っています。堀：メカニズム設計とコードの効率。彼らが投資するプロジェクト（Monad、Flashbotsなど）は、基盤のスループットとMEVの問題を解決することに焦点を当てています。利点：政策がどう変わろうとも、高性能な取引の需要は常に存在します。

a16zは東インド会社のようで、特許権と貿易独占で利益を得ています。ParadigmはTCP/IPプロトコルのようで、基盤の標準となることで利益を得ています。
2025年の去中心化の波が反発する中、東インド会社の艦隊は重くて攻撃されやすく、プロトコル層は至る所に存在しています。

四、個人投資家がテーブルをひっくり返し、VCは無力に

個人投資家はついに、自分たちがユーザーではなく、退出流動性（Exit Liquidity）であることに気づきました。そこで、彼らはテーブルをひっくり返しました。
2025年の最大のブラックスワンはマクロ経済ではなく、VCと個人投資家の評価の逆転が完全に崩壊したことです。

1. 評価の逆転：FDVの詐欺

2025年のトップVC支援のL2とフェアローンチのperp DEXの財務比率を比較すると、これはどんな言葉よりも説得力があります。

• 典型的なVC支援のL2プロジェクト（トップのOptimistic Rollupや類似のもの）：

• FDV（全流通時価総額）：約$10--20 Billion（現在のトップL2の時価総額範囲）

• 月間収益：約$200k--$1M（チェーン上の手数料収入、シーケンサーコストを差し引いた後）

• Price-to-Sales（P/S）比率：約1000x--5000x

• トークノミクス：流通率は通常5--15%、残りの85--95%はロックされています（多くはVC/チームの持分で、今後2--4年で線形またはクリフ解除されます）

• Hyperliquid FDV：約$3--5 Billion（2025年中の典型的な時価総額）

• 月間収益：約$30--50 Million（取引手数料が主導し、高回転）

• Price-to-Sales（P/S）比率：約6x--10x

• トークノミクス：ほぼ100%全流通、事前採掘のVC持分なし、解除による売り圧力なし

2. 引き受け拒否

2025年Q3、BinanceなどのCEXに上場した高FDVのVC支援の新通貨は、上場後3ヶ月以内に一般的に大幅に調整され、多くは30--50%の下落幅を超えています（一部の極端なケースでは70--90%）。同時期に、チェーン上のフェアローンチプロジェクト（Hyperliquidエコシステムや一部の実用的なMemeなど）は全体的に強いパフォーマンスを示し、平均的な上昇幅は50--150%の範囲で、トッププロジェクトは3--5倍のリターンを実現しました。
市場は確かに高FDV、低流通、VCの解除圧力のあるプロジェクトモデルを罰しています。「機関が低価格で参入し、個人投資家が高値で引き受ける」という従来のゲームは機能しなくなっています。a16zなどの機関は、依然として洗練されたリサーチレポートとコンプライアンスの物語で評価のバブルを維持しようとしていますが、Hyperliquidなどのフェアローンチプロジェクトの台頭は証明しています：製品力が十分に強く、トークノミクスが公平であれば、VCの支持がなくても市場を主導できるのです。
市場はVCモデルを罰しています。
「機関が$0.01で参入し、個人投資家が$1.00で引き受ける」というゲームは終わりました。a16zは依然として華やかなリサーチレポートとコンプライアンスの支持でこのバブルを維持しようとしていますが、Hyperliquidの台頭は証明しています：製品が十分に良ければ、VCは全く必要ありません。
2025年の暗号の地図は、単純な「東 vs 西」ではなく、「特権 vs 自由」です。
a16zはソウルに堀を築き、暗号の世界をコンプライアンスのある、制御された、低効率の「オンチェーンNASDAQ」に変えようとしています。
一方、ParadigmとHyperliquidは城壁の外で、コードと数学を使って野蛮に成長し、高効率で、さらには危険な香りを持つ「自由市場」を構築しています。
投資家にとって、選択肢は一度きりです：あなたはa16zの囲い込みの中で、コンプライアンスコストを差し引いたわずかな利益を得たいのか？それとも、城壁を越えて、真の荒野で勇敢な者のためのアルファを追求するのか？
参考：
https://news.kalshi.com/p/kalshi-designation

- "Kalshi Wins CFTC Approval…" (2025-08-18)
https://www.reddit.com/r/Kalshi/comments/1phk94l/trading_fees/

- "Trading Fees" (2025-12-08)
https://www.financemagnates.com/forex/retail-traders-flock-to-prediction-platforms-kalshi-hits-44-billion-volume-in-october/

- "Kalshi Hits $4.4 Billion Volume…" (2025-11-05)
https://www.cfbenchmarks.com/blog/kalshi-leads-surging-crypto-event-contract-market-powered-by-cf-benchmarks

- "Kalshi Leads Surging Crypto…" (2025-12-10)
https://sacra.com/research/polymarket-vs-kalshi/

- "Polymarket vs Kalshi - Sacra" (2024-10-31)
https://en.wikipedia.org/wiki/Andreessen_Horowitz

- "Andreessen Horowitz - Wikipedia" (2010-11-02)
https://www.privatecharterx.blog/rwa-tokenization-2025-guide/

- "RWA Tokenization 2025…" (2025-11-29)
https://magazine.mindplex.ai/post/ten-real-world-asset-projects-to-watch-in-2025

- "Ten Real-World Asset Projects…" (2025-03-05)
https://research.canhav.com/p/tracking-top-crypto-vc-funds-a16z

- "Tracking Top Crypto VC Funds…" (2025-09-26)
https://theonchainquery.com/top-blockchain-data-platforms-for-investment-research-teams-in-2025/

- "Top Blockchain Data Platforms…" (2025-11-24)
https://www.gate.com/zh/learn/articles/crypto-funds-have-seen-their-principal-halved-after-four-years-of-investing-in-top-tier-v

… - "投資頂級VC 四年本金却腰斩…" (2025-11-11)
https://www.panewslab.com/zh/articles/ffbf290f-65c6-48f5-bbb0-6b42c793c271

- "2025年デジタル資産財庫と暗号通貨リスク投資の比較" (2025-08-24)