CoinShares 2026 レポート：ビットコインマイナーは最も厳しい時期に直面しているのか？

著者| ジェームス・バターフィル

編訳| ウー・シュオ・ブロックチェーン

TL;DR：2026年Q1ビットコインマイニングレポートの核心要点

· 利益が極度に圧迫されている：2025年Q4は、半減期以来最も厳しい四半期となり、コイン価格の調整と高いハッシュレートが重なり、ハッシュレート価格は一時30ドル/PH/日を下回り、5年ぶりの低水準を記録した。全ネットワークの約15--20%の古いマイニング機器が損失に陥った。

· AIへの転換が加速している：上場マイニング企業は、700億ドルを超えるAI/HPC契約を累計発表している。資本市場はAIのストーリーに対して非常に高いプレミアムを与えており（評価倍率は12.3倍に達する）、業界は「インフラ提供者」と「純粋なマイニング企業」に急速に分化している。

· ハッシュレートの一時的な後退：利益圧迫、冬季の電力制限、規制調査などの要因が相まって、Q4の全ネットワークのハッシュレートはピークから約10%後退したが、モデルは業界が依然として弾力性を持つと予測しており、全ネットワークのハッシュレートは2026年末に反発し、1.8 ZH/sに達すると見込まれている。

· コストと債務の再構築：AIの構築により、一部のハイブリッドマイニング企業（CIFR、WULFなど）は、1枚のBTCの総コストが急増し、巨額の債務を抱えることになった。一方、CLSK、HIVEなどの低レバレッジのマイニング企業は、非常に強い財務規律と純粋なマイニングコストの優位性を示している。

· 核心的結論：マイニング業界は深刻な構造的再編を経験している。もしBTC価格が2026年に10万ドル以上に反発しなければ、高コストのマイナーは加速して退出（マイナーの降伏）し、極端なエネルギーコストを持つか、AIに成功したオペレーターが将来の資本市場を支配することになるだろう。

一、実行要約

2025年第四四半期は、2024年4月の半減期以来、ビットコインマイナーが直面した最も厳しい四半期である。ビットコイン価格の大幅な調整（10月初めの約124,500ドルの歴史的高値から12月末の約86,000ドルに下落し、約31%の回撤）と、歴史的最高水準に近い全ネットワークのハッシュレートが重なり、ハッシュレート価格（Hashprice）は5年来の最低点に圧縮された。

2025年第四四半期に、上場マイニング企業が1枚のビットコインを採掘するための加重平均現金コストは約79,995ドルに達した。

この四半期は、3つの核心テーマを浮き彫りにした：

利益能力の圧迫：ハッシュレート価格（Hash price）は約36--38ドル/PH/s/日まで低下し、多くのマイナーにとってはほぼ損益分岐点に近づいている。連続して3回のマイニング難易度の引き下げ（2022年7月以来初の連続引き下げ）は「マイナーの降伏」を示している。第一四半期に入ると、ハッシュレート価格はさらに大幅に29ドル/PH/s/日まで下落し、マイナーはさらなる痛みを強いられることになる。

AI/HPCへの転換加速：純粋なマイニング企業とAIに転換するインフラ企業との分化がさらに進んでいる。現在、上場マイニング企業全体は700億ドルを超えるAI/HPC（高性能計算）契約を累計発表している。WULF、CORZ、CIFR、HUTは実質的にビットコインマイニングを兼ねるデータセンターオペレーターに進化している。

資本構造の再構築：複数のマイニング企業はAIインフラの構築資金を調達するために巨額の債務を抱えている。IRENは現在、37億ドルの転換社債（convertible notes）を抱えている；WULFの総債務は57億ドルに達している；CIFRは17億ドルの優先担保債券（senior secured notes）を発行した。この業界の総レバレッジは、そのリスク特性を根本的に変えている。

二、AIとビットコインマイニングのラックスペース争奪

AIは多くのデータセンターでラックスペースを争奪しており、長期的にはビットコインマイニングがより間欠的で安価な電力源にシフトする可能性がある。

ビットコインマイナーのAIおよび高性能計算（HPC）分野への移行が急速に加速している。最近の企業発表によれば、今年の年末までに上場マイニング企業の収入の最大70%がAIから得られる可能性があり、現在の割合は約30%である。最初は単なる周辺的な多様化戦略としての取り組みだったが、次第にそのコアビジネスとなっている。

2025年および2026年初頭の間に、ビットコインマイニング企業は超大規模クラウドサービスプロバイダー（hyperscalers）との間で複数のGPUホスティング（co-location）およびクラウドサービス契約を締結し、その総価値は700億ドルを超える。ほとんどの契約は新しいデータセンターの建設を計画しているが、既存のマイニング施設のビジネスを侵食（cannibalisation）し、閉鎖する可能性が高い。したがって、これらの契約に基づく生産能力が徐々に立ち上がるにつれて、2026年全体でビットコインマイニングのこれらのオペレーターの収入に占める割合は著しく減少するだろう。

この変化は主に経済的な考慮から来ている。ハッシュレート価格は依然として周期的な低点付近にあり、マイニングの利益空間を圧縮しているが、AIインフラは構造的により高く安定したリターンを提供している。この背景の下、電力と資本を高性能計算（HPC）に再配置することは非常に合理的であり、特に拡張可能なエネルギーと既存のデータセンター能力を持つオペレーターにとってはそうである。

それにもかかわらず、この転換は一様ではない。一部のマイニング企業（IRENやBitfarmsなど）は、自らをHPCプロバイダーとして再定位し、実際にはマイニングをAIインフラへの橋渡しとしている。一方、CleanSparkのような他のマイニング企業は、短期的にはマイニングビジネスを優先し、最近開発した生産能力を現金化しつつ、AI分野での展開を徐々に拡大している。

第三のグループはビットコインマイニングに専念しているが、運営方法が進化している。これらのオペレーターはもはや超大規模施設を追求せず、コストが最も低く、通常は間欠的なエネルギーに焦点を当てている。例えば、再生可能エネルギー（stranded renewables）やフレアガス（flare gas）などである。例えば、Marathonはエネルギーネットワークの端に小型の約10メガワットのローカライズされたコンテナ型サイトを展開している。このような構成は、電力中断を許容できるマイニング作業に非常に適しているが、ほぼ連続的に稼働する必要があるAIワークロードとは互換性がない。

負荷バランスは、マイニング分野において持続的なニッチ市場である可能性が高い。テキサス州電力網（ERCOT）などに需要側の柔軟性を提供することで、マイナーはより良い電力価格を得ることができる。この役割の重要性はますます高まる可能性があるが、時間が経つにつれて、より小規模で専門的なオペレーターにとって魅力的になるかもしれない。

重要な未解決の問題は、このAI駆動の転換がどれだけ持続可能であるかである。現在の経済状況はAIに極度に偏っているが、マイニングビジネスは依然としてビットコイン価格に高度に敏感である。もしマイニングの利益能力が実質的に回復すれば、一部のオペレーターはこれらの2つのビジネス間の資本配分を再評価する可能性がある。この意味で、現在のトレンドは永続的な転換ではなく、相対的なリターンの結果である可能性が高い。

長期的には、純粋なマイニング企業のグループは縮小し、マイニングとAI分野のハイブリッドインフラ企業がより広範になる可能性がある。同時に、エネルギーが制限されているか高度に柔軟な市場分野で、古い企業が空けたニッチ市場を開発する新しい参加者が現れる可能性がある。

ビットコインマイニングインフラ（約70万から100万ドル/メガワット）とAIインフラ（約800万から1500万ドル/メガワット）との間には大きなコスト差があり、この変換の機会は現在、大規模に現金化されている：

CORZ：約350メガワットの高性能計算（HPC）が通電し、約200メガワットが課金中。CoreWeaveとの契約は12年で102億ドルに拡大。2027年初頭に590メガワットの生産を全て実現することを目指している。

WULF：Lake Marinerサイトでは39メガワットの重要なIT能力が稼働中。締結済みのHPC総収入は128億ドルに達している。他の施設は2026年第四四半期前に計画通り進行中。プラットフォームは5つの地点に拡大し、総容量は約2.9ギガワット（GW）に達する。

CIFR：Fortress Credit Advisorsと協力して300メガワットのBarber Lakeサイトを開発中。数十億ドルのFluidstack契約が成立（Googleが支援）。現在は収入を生んでいない。

IREN：規模は10,900以上のNVIDIA GPUに拡大。Childress Horizon 1--4期の拡張プロジェクト（最大200メガワットの液冷GPU）。第四四半期のAIクラウドサービス収入は1730万ドルに達した。

HUT：ルイジアナ州のRiver BendパークでFluidstackと70億ドル、15年の245メガワットのリース契約を締結。最初のデータホールは2027年初頭に稼働予定。

CORZとCoreWeaveの合併案の失敗（2025年10月30日の株主投票で否決）は、インフラの価値と株式の価値の間の緊張を浮き彫りにした。HPCへの転換期間中に約束された撤去資産が不適切に資本化されたため、CORZはその後財務データを再表明し、会計処理の複雑さを示した。

収入の寄与はまだ初期段階だが増加中：CORZがホスティングするAI/HPCデータセンターは第四四半期の収入の39%を占めている；WULFのHPCビジネスは27%を占めている；IRENのAIクラウドビジネスは9%を占めている；HIVEのHPCビジネスは5%を占めている。マイニングビジネスが依然として主導的地位を占めているが、AIの収入寄与が全面的に持続的に増加することは明らかである。

三、全ネットワークのハッシュレート

2025年8月下旬、ビットコインネットワークは重要なマイルストーンを迎え、ハッシュレートが初めて1 ZH/sを突破した。10月初めには、全ネットワークのハッシュレートは約1,160 EH/sのピークに達した。

しかし、第四四半期には顕著な反転が見られた。全ネットワークのハッシュレートは10月のピークから約10%減少し、12月末には約1,045 EH/sに落ち込み（その後2月初めに850 EH/sまでさらに下がり、その後回復した）、連続して3回のマイニング難易度の引き下げが行われた。これは2022年7月以来初の連続引き下げである。これは主に以下の要因によって引き起こされた：

BTC価格の調整により、S19時代の古いマイニング機器が損益分岐点を下回った（S19 XPの損益分岐電力価格は2024年12月の約0.12ドル/kWhから2025年12月の約0.077ドル/kWhに下がった）。

冬季のエネルギーコストの上昇とERCOT（テキサス州電力信頼性委員会）の電力制限措置（curtailment）により、11月から12月にかけて経済的に非効率なマイニング時間が急増した。

中国新疆地区で再開された規制行動（2025年12月の調査行動がマイニング作業を制限したが、これらの生産能力は永久に移転されていない）。

短期的な下落が見られたが、2025年全体でビットコインネットワークは約300 EH/sのハッシュレートを新たに追加した。この記事執筆時点で、全ネットワークのハッシュレートは2025年末の水準をほぼ維持しており、約1,020 EH/sである。 最近のハッシュレートの後退は懸念されるかもしれないが、対数座標系（log scale）で見ると、その深刻さは2021年の中国のマイニング禁止令ほどではないことがわかる。これは周期的な要因と天候要因が相まった結果であり、業界がより厳しい危機に直面することを示唆するものではない。その後のハッシュレートの強力な反発は、多くのマイナーが依然としてマイニングを経済的に実行可能なビジネス活動と見なしていることを浮き彫りにしている。

以前に詳細に説明した段階的予測モデル（piecewise prediction model）に基づき、全ネットワークのハッシュレートは2026年末に1.8ゼタハッシュ（ZH/s）に達し、2027年3月末には2ゼタハッシュ（ZH/s）に達すると予測している。この時点は以前の予測よりも1ヶ月遅れている。

ハッシュレートの地域的移転：上位3カ国（アメリカ、中国、ロシア）は、世界の約68%のハッシュレートを掌握している。アメリカの市場シェアは前四半期比（QoQ）で約2ポイント増加した。HIVE（パラグアイ300メガワットプロジェクト）やBTDR（エチオピア40メガワットプロジェクト）などのマイニング企業の推進により、パラグアイ、エチオピア、オマーンなどの新興市場が世界のトップ10に成功裏に入った。

四、ハッシュレート価格の動向

ハッシュレート価格（Hash price、すなわち単位ハッシュレートのマイナー収入を決定する指標）は、2025年7月に約63ドル/PH/s/日というピークに達した後、第四四半期全体で持続的に下落した。11月には約35--37ドル/PH/s/日まで低下し、その時点での5年ぶりの低水準を記録した。12月末と1月初めには一時的に約38--40ドルに回復したが、これは一時的なものであり、2026年第一四半期に入るとさらに崩壊し、3月初めには約28--30ドル/PH/s/日まで下落し、半減期以降の歴史的な新低を記録した。

この下落は、複数の要因が重なった結果である：記録的なマイニング難易度（10月29日に6.31%引き上げられ、155.97Tのピークに達した）、低迷するビットコイン価格（10月の歴史的高値から約31%下落）、および極めて低い取引手数料収入（総ブロック報酬の1%未満が持続し、平均して1ブロックあたりの手数料は約0.018 BTCである）。

これは、2024年4月の半減期以来最も厳しい利益環境を生み出した。平均産業電力価格が0.05ドル/kWh（S19 XPは0.077ドル/kWh）の場合、運用中の世代マイニング機器（エネルギー効率比約29.5 J/THのS19j Proレベルのマイニング機器）のマイナーは年末までに損益分岐点を大きく下回って運営しており、2026年に入ると状況はさらに悪化する。

最新の予測：ハッシュレート価格環境の悪化は、以前の予測を超え、2月下旬には一時約28ドル/PH/s/日まで達し、執筆時点では約30--35ドルに回復している。現在の水準では、運用中の世代マイニング機器のマイナーは、現金利益を維持するために0.05ドル/kWh未満の電力価格を得る必要があり、最新世代の機器（エネルギー効率比が15 J/TH未満）は、典型的な産業電力価格でもかなりの利益率を維持できる。ハッシュレート価格が40ドル以上に持続的に回復するには、ビットコイン価格が年末までに10万ドルに反発し、その価格上昇率が全ネットワークのハッシュレートの持続的な増加を上回る必要がある。

ビットコイン価格が実質的に反発しない限り、2026年上半期には高コストのオペレーターがさらに「マイナーの降伏」に直面することを予測している。現在のマイニング経済状況は、大規模なハードウェア更新サイクルを刺激するには不十分である。ハッシュレート価格はまずさらに下落し、十分な数の古い生産能力とオペレーターがシャットダウンして退出することを強制し、全ネットワークのハッシュレートレベルとマイニング難易度を低下させる必要がある。これにより、新しいビットコインマイナーが参入する機会を提供したり、既存の運営ノードのアップグレードに十分な動機を与えたりすることができる。しかし、利益空間が無情に圧迫されているにもかかわらず、全ネットワークのハッシュレートは驚くべき弾力性を示している。これは、戦略的な背景に基づくマイニング活動や、非常に安価または制約された電力を取得できるオペレーター、ASIC製造業者が未販売の在庫を自社施設に接続してTSMCやSamsungなどのファウンドリへの注文を維持することによって支えられている可能性がある。

マイニング業界の痛みは、マイナーの大規模な売却と降伏を引き起こした。上場マイニング企業のBTC資金庫の保有量はピーク時から15,000枚以上減少しており、そのうちCore Scientificは1月だけで約1,900枚のBTC（約1.75億ドル）を売却し、2026年第一四半期にほぼすべての残存保有を清算する計画を立てている；Bitdeerは2月に資金庫をゼロにした；Riotは2025年12月に1,818枚のBTC（約1.62億ドル）を売却した。

私たちは、ビットコイン価格が10万ドルの大台に回復することは非現実的ではないと考えている。その価格に達すれば、ハッシュレート価格は37ドル/PH/s/日に回復するだろう。今年残りの期間中に価格が8万ドル以下で推移し、マイニング難易度が持続的に上昇する場合、ハッシュレート価格は引き続き下落すると予測している。しかし、このシナリオでは、実際の動向も異なる可能性がある：マイナーが非利益のマイニング機器をシャットダウンするにつれて、全ネットワークのハッシュレートはさらに低下する可能性があり、そのためハッシュレート価格はより安定する可能性が高い。もし価格が12.6万ドルの歴史的高値を試し始めると、ハッシュレート価格は59ドル/PH/s/日まで急騰する可能性がある。

ハッシュレート価格の下落幅は、私たちの予測範囲を大きく超えており、最近のコイン価格の下落によって引き起こされた一時的な現象であると考えており、30ドルから40ドル/PH/日への回復が徐々に進むと予測している。

現在のハッシュレート価格は、複数のマイニング機器の運用を無利益にしている。現在の30ドル/PH/日のハッシュレート価格水準では、S19 XP未満の性能を持ち、0.06ドル/kWh（6セント/度）以上の電力価格に直面しているマイニング機器はすべて損失状態にある --- --- この部分の機器は、世界のアクティブマイニング機器群の約15%から20%を占めている。

五、マイニングコスト分析

1. 概要

下表は、2025年第四四半期に研究対象となったすべてのマイニング企業の1枚のBTCコストの詳細を示している。すべてのデータは、1枚のBTCを採掘するためのドルコストであり、付録に記載された収入分配法（revenue-share methodology）を用いて、自営マイニング（self-mining）ビジネスに関連するコストを分配している。

核心的観察結果：

AI/HPCの構築がハイブリッドオペレーターの1枚BTCコスト指標を歪めている。 AIインフラの構築によって生じた債務、販売および管理費（SG&A）、および減価償却（D&A）が、ますます縮小するBTC生産量の基盤に分配され、表面的な1枚BTCコスト（headline cost-per-BTC）データを押し上げている。WULF、CORZ、CIFRなどの企業にとって、その総コスト（all-in cost）は、単純なビットコインマイニングの経済状況ではなく、データセンターオペレーターへの転換の経済状況を反映している。

2025年第二四半期と比較して、全業界の電力コストが実質的に大幅に上昇した。 これは、全ネットワークのマイニング難易度の増加が1枚BTCの生産量を希薄化し、冬季のエネルギーコストの上昇、およびBTC価格の下落を反映している。

減価償却（D&A）は最大の非現金コスト構成要素であり、各社の減価償却方針の違いにより大きな差異がある。 MARAの136,000ドル/BTCとCIFRの88,000ドル/BTCは異常値である（理由はMARAが大規模なマイニング機器群を持っているため；CIFRは3年の使用寿命の減価償却仮定を採用しているため）。

株式ベースの報酬（SBC、株式インセンティブ費用）は依然として重要な差別化要因である。 HUTの48,500ドル/BTC（主にCEO/CSOに支給された一時的報酬）とCORZの35,500ドル/BTCは異常値である。BTDR（3,900ドル/BTC）とCLSK（6,700ドル/BTC）は最も厳格な財務規律を示している。

利息コストは現在、いくつかのマイニング企業に重大な影響を与えている。 WULF（145,000ドル/BTC）、CIFR（56,000ドル/BTC）、およびBTDR（16,000ドル/BTC）は巨額の債務を抱えている。一方、HIVE（320ドル/BTC）とCLSK（830ドル/BTC）は非常に低いレバレッジを持ち、顕著な構造的優位性を持っている。

2. 各社の詳細

MARA(MARA Holdings)

生産BTC： 2,011枚

総コスト： 153,040ドル/BTC

現金コスト（税前）： 103,605ドル/BTC

第四四半期に、MARAは2,011枚のBTCを生産し、量的には依然として最大の上場マイニング企業である。12月末までに、同社の通電ハッシュレート（energised hashrate）は53.2 EH/sに達し（この四半期で15%増加）、全ネットワークの難易度上昇により、日平均生産量は約21.9枚のBTCに減少した。

その電力コストは64,703ドル/BTCで、同業他社の中では中程度であり、地理的分布の多様性と第三者ホスティングへの高度な依存を反映している（1.301億ドルの総電力コストのうち、第三者ホスティングが7940万ドルを占めている）。その減価償却（D&A）は136,166ドル/BTCに達し、同行で最高であり、同社の大規模なマイニング機器群を反映している（全財年のD&Aは7.728億ドル）。

表面的な総コストは、1.834億ドルの所得税利益によって大きく歪められており、この利益はASU 2023--08会計基準に基づくBTC保有の公正価値調整から生じている。この非運営利益を除外すると、総コストは240,407ドルに急増する。第四四半期に、MARAは「HODL」戦略を維持し、BTCを売却せず、7,377枚のBTCを第三者貸付契約に留めておいた。しかし、同社は2025年第三四半期にこの立場を緩和し、新たに採掘されたBTCを運営資金に充てることを許可し始めた。2026年3月2日に提出された10-K書類では、MARAはその資産負債表上の53,822枚のBTCの全てを売却することを許可する方針をさらに拡大した。この転換は、同社の3.5億ドルのビットコイン担保信用枠が圧力を受けているためである --- --- 2026年初頭にBTCが68,000ドルに下落するにつれて、このローンのローン価値比（LTV）は約87%に達した。これは、2024年7月に採用された全面的なHODL戦略からの実質的な逸脱を示している。

さらに、同社はStarwood CapitalとAIおよびHPCデータセンターに関するパートナーシップを結び、2026年2月にExaionの64%の株式を1.745億ドルで取得したことを発表しており、これは純粋なマイニング以外の分野への多様化を加速していることを示している。

IREN (IREN Limited)

生産BTC： 1,664枚

総コスト： 140,441ドル/BTC

現金コスト： 58,462ドル/BTC

テキサス州Childress施設の優遇電力契約と第四四半期の180万ドルの需要応答（demand response）収入のおかげで、IRENは1枚のBTCあたりの電力コストが34,325ドルと最低を実現した。その装置のハッシュレートは46 EH/sに達し、機器のエネルギー効率比は約15 W/Tである。

その株式インセンティブ費用（SBC）は31,717ドル/BTCで、同行の中で第二位（第四四半期のSBCは5,820万ドルで、前年比で7.3倍増加しており、これは75ドルの行使価格のオプションと大量の制限付き株式ユニット（RSU）の帰属によって推進されている）。SBCに関連する給与税額は680万ドルの実際の現金コストを増加させた。減価償却（D&A）は前年比でほぼ2倍に増加し、9,920万ドルに達し、Childressプロジェクトの拡張を反映している。

IRENは、2029年から2033年にかけての5つのシリーズに分かれた総額37億ドルの転換社債を抱えており、名目上は同行の中で最も債務負担が重いが、利率が低いため（2.75%--3.50%）、その利息支出は管理可能な範囲にある。1.118億ドルの債務転換誘導費用（非現金）と1.825億ドルの繰延税金利益はコスト分析から除外されている。AIクラウドサービスの収入は1,730万ドルに達し（総収入の9%を占める）、Horizon 1--4期のGPU拡張プロジェクト（最大200メガワット）が建設中である。

CLSK(CleanSpark)

生産BTC： 1,821枚

総コスト： 118,932ドル/BTC

現金コスト（税前）： 71,188ドル/BTC

CleanSparkは卓越した運営規律を示している。その販売および管理費（SG&A）は17,848ドル/BTC、株式インセンティブ費用（SBC）は6,662ドル/BTCで、同行の中で最低水準である。100%の配分比率（純粋なマイニング、ホスティング/HPC収入なし）はコスト分析を簡素化している。

電力コストは52,463ドル/BTCで、第二四半期（44,679ドル）から上昇しており、マイニング難易度の増加を反映している。約50 EH/sの装置容量で、約16 W/Tの機器のエネルギー効率比は依然として業界のリーダーである。減価償却（D&A）は58,381ドル/BTCで、同行とほぼ同等である。利息支出は非常に低く（830ドル/BTC）、その低レバレッジの資産負債表を反映している。

新任CEOのマット・シュルツ（2025年8月にザック・ブラッドフォードの後任）は、市場条件が許せば、ハッシュレート規模が約60 EH/sに達する可能性があると述べている。同社は、Bitmainへの依存を減らすために設備供給業者の多様化を模索している。現在、明確なAI/HPC計画は発表されていないが、経営陣は大都市圏（ジョージア州施設）に近いデータセンター資産を現金化する可能性を示唆している。注：CLSKの会計年度は9月30日に終了するため、現在のデータはその2026会計年度第一四半期に属する。

RIOT(Riot Platforms)

生産BTC： 1,324枚

総コスト： 170,366ドル/BTC

現金コスト（税前）： 102,538ドル/BTC

Riotは1,324枚のBTCを生産し、平均展開ハッシュレートは31.5 EH/sである。第四四半期の990万ドルのERCOT需要応答信用枠（全財年総計5670万ドル）は、49,196ドル/BTCの電力コストに大きな利益をもたらし、総電力コストを効果的に相殺した。

販売および管理費（SG&A）は31,534ドル/BTCに達し、同行の中で最高水準であり、企業管理費用および1ギガワット（GW）Corsicanaプロジェクトの開発支出を反映している。株式インセンティブ費用（SBC）は21,586ドル/BTCに達し、高水準である。減価償却（D&A）は66,900ドル/BTCで、マイニング機器への継続的な投資を反映している。12月31日までに、同社は17,722枚のBTCを保有しており（期末価格で計算すると価値は15億ドルを超える）。

Riotの戦略的重点はCorsicanaプロジェクトにあり、その600メガワットはAIワークロードに指定されている。これは重要な長期的機会であるが、第四四半期の収入は依然として大部分がマイニングビジネスからのものである。1ギガワットの総設備容量により、Riotは北米で最大の単一施設オペレーターの一つとなっている。

CORZ (Core Scientific)

生産BTC： 421枚

総コスト： 168,693ドル/BTC

現金コスト： 110,282ドル/BTC

第四四半期はCORZがAI/HPCへの転換のマイルストーンを迎えた。ホスティング収入は3130万ドルに達し（総収入の39%を占め、2024年第四四半期の850万ドルから増加した）。生産能力が意図的にHPC分野に移転されたため、自営マイニング収入は前年比で7990万ドルから4220万ドルに減少した。

低いBTC生産量（421枚）は、1枚BTCあたりの各指標を押し上げている。販売および管理費（SG&A）は47,510ドル/BTC、株式インセンティブ費用（SBC）は35,506ドル/BTCで、同行で最高水準であり、企業管理費用および失敗したCoreWeave合併案によって生じたコストを反映している。約24.7 W/Tの機器のエネルギー効率比は同行（15--18 W/T）に遅れをとり、電力コストは66,720ドル/BTCに達している。

失敗したCoreWeave合併案（2025年10月30日）は不確実性をもたらしたが、実行作業は続いている：約350メガワットが通電し、約200メガワットが課金中で、2027年初頭に590メガワットの生産を全て実現することを目指している（12年で契約金額は102億ドルに達する）。HPCへの転換期間中に約束された撤去資産が不適切に資本化されたため、同社は2024--2025年の財務データを大幅に再表明（restatement）し、これにより監査人がKPMGに変更され、内部統制が無効とされる結果となった。減価償却（D&A）は17,701ドル/BTCで、同行で最低であり、これはある程度再表明後の資産減損を反映している。

WULF (TeraWulf)

生産BTC： 262枚

総コスト： 471,841ドル/BTC

現金コスト： 384,517ドル/BTC

重要な注意点： WULFの1枚BTCコストデータは純粋なマイニング同行と比較できない。

同社は根本的にAI/HPCインフラ企業に転換しており、縮小し続けるマイニングビジネスを維持している。この四半期に採掘された262枚のBTCは、970万ドルのHPCリース収入と共に生じたものである。

第四四半期のマイニング収入は前四半期比（QoQ）で40%減少し、2610万ドルとなった。HPCリース収入は前四半期比で35%増加し970万ドルに達した（第四四半期の総収入の27%を占める）。2025財年の総収入は1.685億ドルで、そのうちHPCビジネスが1690万ドルを貢献した。

非常に高い総コストは以下の要因を反映している：利息は144,974ドル/BTCに達し（総債務は57億ドル：25億ドルの転換社債とWULF Compute傘下の32億ドルの優先担保債券を含む）；販売および管理費（SG&A）は167,221ドル/BTC（主に従業員の拡充とマイルストーン報酬）；減価償却（D&A）は77,217ドル/BTC（新しいHPCインフラ）。2025年末までに、同社の現金準備は37億ドルに達し（以前は2.74億ドル）、大規模な資本形成を反映している。現在522メガワットの生産能力が契約されており、128億ドルの長期顧客契約が含まれている。

CIFR(Cipher Digital)

生産BTC： 591枚

総コスト： 231,980ドル/BTC

現金コスト： 103,516ドル/BTC

CIFRの総コストは第二位（WULFを除く）であり、主に87,768ドル/BTCの減価償却（D&A、2024年に採用された3年の使用寿命仮定に基づく）と56,445ドル/BTCの利息支出によって推進されている。

利息の急増はCIFR第四四半期の決定的な特徴である：2025年11月に17.33億ドル、利率7.125%の優先担保債券を発行し、これにより第四四半期の利息支出は3340万ドルに急増し、前9ヶ月の総利息は320万ドルに過ぎなかった。電力コストは41,047ドル/BTCで、非常に競争力がある（オデッササイトの電力購入契約は約0.028ドル/kWh）。株式インセンティブ費用（SBC）は40,695ドル/BTCで、高水準であり、「給与と福利厚生」項目に分類されており、販売および管理費（SG&A）には含まれていない（この報告方法は一般的ではない）。

第四四半期に発生した重大な資産減損（オデッサのマイニング機器の減損4530万ドル、ブラックパールの減損9610万ドル、資産処分損失2940万ドル）はコスト分析から除外されている。同社は2026年2月20日にCipher Digital Inc.に改名した。高性能計算（HPC）において、300メガワットのBarber Lakeサイト（Fortressと提携）とFluidstack契約（Googleが支援）はCIFRの多様化の基盤を築いているが、現在は収入を生んでいない。

HUT (Hut 8 Corp.)

生産BTC： 719枚

総コスト： 160,402ドル/BTC

現金コスト： 50,332ドル/BTC

Hut 8の表面的な総コストは競争力があるように見えるが、いくつかの一時的なプロジェクトが存在するため、慎重に解釈する必要がある。

その株式インセンティブ費用（SBC）は48,527ドル/BTCで、同行で最高であり、これは2025年11月にCEOおよびCSOに支給された株式報酬（230万件の制限付き株式ユニットRSUおよび業績株式ユニットPSU）によって推進されている。第四四半期のSBCは3970万ドルで、前9ヶ月の合計は1810万ドル --- --- 比率は2.2倍に達している。SBCを正常化すると、総コストは大幅に低下する。

2025年12月に1780万ドルのカナダ統一販売税（HST）還付を受けたため、7,413ドル/BTCの一般および管理費（G&A、SBCを除く）は人為的に低く見える。正常化されたG&Aは約30,000ドル/BTCに近いはずである。48,621ドル/BTCの減価償却（D&A）は合併報告書レベルのデータであり、マイニング関連のD&Aは実際にはより低い（約74%の施設および設備（PP&E）がマイニング関連であるため）。6,840ドル/BTCの利息支出は、約4.11億ドルの総債務を反映しており（利率15.25%のTZRC債務、利率9%のCoinbase債務、利率8%のCoatue転換社債を含む）。

ビットコインマイニング機器（ハッシュレートは14.86 EH/s）のおかげで、同社のBTC生産量は第三四半期の578枚から719枚に増加した。現在、同社は15,679枚のBTCを保有しており（価値は約13.7億ドル）、その複雑なビジネス構造（4つのビジネス部門、ABTC子会社、および企業間の相殺を含む）は、明確なコスト帰属を非常に困難にしている。第四四半期の7820万ドルの所得税利益（繰延税金の戻り）は計算から除外されている。

BTDR(Bitdeer Technologies Group)

生産BTC： 1,673枚

総コスト： 118,188ドル/BTC

現金コスト： 87,144ドル/BTC

Bitdeerの総コストは同行の中で非常に競争力があり、これはある程度国際財務報告基準（IFRS）の慣行および多部門収入（SEALMINERマイニング機器の販売収入2340万ドル、HPC/AI収入230万ドル）を反映している。平均電力コストは第三四半期の43ドル/メガワット時から46ドル/メガワット時に上昇した。

最も注目すべき問題は第四四半期の減価償却政策の変更である：経営陣はマイニング機器の使用寿命を短縮し、自営マイニング収入コスト（CoR）における減価償却（D&A）が前四半期比で倍増（3120万ドルから6390万ドルに増加）したが、ハッシュレートは約60%増加した。自営マイニングの粗利率は第三四半期の27.7%から3.6%に急落した。これは会計処理による結果であり、運営状況の悪化を示すものではない。

IFRSの報告方式において、D&AとSBCは収入コスト（CoR）に束ねられており、アメリカの一般会計基準（US GAAP）を採用している同行との比較を複雑にしている。16,306ドル/BTCの利息支出は約10億ドルの転換社債および関連方借入を反映している。BTDRの独自のASICチップ戦略（エネルギー効率比16.5 W/TのSEALMINER A2および間もなく量産されるエネルギー効率比9.7 W/TのA3）は、購入したビットメインのマイニング機器に比べて、1 THあたりの資本支出（capex/TH）を大幅に削減する顕著な競争優位性である。

HIVE(HIVE Digital Technologies)

生産BTC： 884枚

総コスト： 144,321ドル/BTC

現金コスト： 75,274ドル/BTC

HIVEは第四四半期（すなわち2025年12月31日までの第三財季）に884枚のBTCを採掘し、パラグアイでの事業拡大により生産量が著しく増加した。機器のエネルギー効率比は21 W/Tから18.5 W/Tに向上した。

65,368ドル/BTCの電力コストは同行で最高（WULFを除く）であり、これは前向きな会計変更によって押し上げられた：HIVEは4130万ドルの不可返還のパラグアイ付加価値税（VAT）を資産および設備（PP&E）に資本化し、550万ドルの電力付加価値税を運営支出（opex）として費用化した。この会計処理は、同行のD&Aおよび電力コストを同時に押し上げた。

その9,054ドル/BTCの販売および管理費（SG&A）は最低水準である。7,501ドル/BTCの株式インセンティブ費用（SBC）は適度であり（2025年10月に7.30カナダドルで発行されたRSUに対応）、利息支出は320ドル/BTCと同行で最低である --- --- HIVEの総債務は1380万ドルで、顕著な構造的優位性を持っている。この四半期内に、100メガワットのValenzuela施設が稼働を開始した；現在HIVEはパラグアイで合計300メガワットのANDE電力購入契約を持っている。

同社は約7920万ドルの潜在的な付加価値税負債（スウェーデン税務局によるBikupa子会社の評価に起因し、現在法廷で控訴中）に直面している。彼らは2,079枚の付随する買戻しオプション付きのBTCを使用して設備デポジットを支払っており、これは異常な資本管理手法である。

BITF(Bitfarms)

第四四半期の財務報告書がBitfarmsから発表された後に更新される予定。

六、マイニング企業の株式パフォーマンスと評価

第四四半期に、AI/HPCの評価プレミアムは引き続き拡大している。現在、HPC契約を獲得したマイニング企業の企業価値と今後12ヶ月の売上高比率（EV/NTM sales）は12.3倍に達しており、純粋なマイニング企業のその倍数はわずか5.9倍である。第四四半期のBTC価格の下落（歴史的高値から31%の回撤）は二重の抵抗を引き起こした：マイニング収入の減少だけでなく、マイニング企業の資金庫におけるBTC保有の価値も大幅に減少した。

CORZの合併失敗後に見られた評価割引（ヘッジファンドのポジション解消による可能性がある）と、WULF、CIFR、HUTが享受する評価プレミアムは対照的である。現在、全体のセクターのショートポジション（Short interest）は高水準にあり、執筆時点でMARAのショートポジションは流通株の約30%を占めている。

この業界は根本的に「インフラ企業」と（WULF、CORZ、CIFR、HUTなど）「マイニング企業」（MARA、CLSK、RIOT、HIVEなど）に分化している。これらのAI指向の高評価倍率が合理的であるかどうかは、最終的には企業の実行力に依存する：発表されたすべての契約が実際の運営インフラに転換されるわけではなく、その背後にある資本需要は依然として非常に大きい。

七、2026年第一四半期および今後の展望

1. ハッシュレート価格の回復はBTC価格に依存する：BTC価格が約7万ドルでハッシュレート価格が約30ドル/PH/日である場合、多くの中世代マイニング機器群は損益分岐点に達しているか、下回っている。価格が7万ドルを下回り続ける場合、より大規模な「マイナーの降伏」を引き起こす可能性があるが、これは逆にマイニング難易度と全ネットワークのハッシュレートを低下させ、生き残った者に利益をもたらすことになる。

2. 新世代ハードウェアの展開：ビットメイン（Bitmain）のS23シリーズとSEALMINER A3（エネルギー効率比が10 J/TH未満）は、2026年上半期にスケール展開される見込みであり、これによりエネルギー効率の差がさらに拡大し、マイニング機器群の更新サイクルが加速する。

3. AI/HPC収入の転換点：CORZは2027年初頭に590メガワットのCoreWeaveプロジェクトを全面的に納入することを目指している。WULFのLake Marinerサイトの拡張は引き続き進行中である。市場は、契約済みの収入が実際の課金に転換できるかどうか、また利益率が85%以上の目標に達するかどうかに注目するだろう。

4. レバレッジの分化がM&Aの触媒を生む：資産負債表が健全で流動性状況が良好なマイニング企業（HIVE、CLSKなど）は買収者になる可能性が高いが、CLSKでさえ相当規模の転換債務（11.5億ドル、ゼロ金利）を抱えており、AIインフラへの転換を資金調達している。

5. 地域分布と規制環境の変化：アメリカは市場シェアを拡大し続けている。パラグアイとエチオピアは新興のマイニング拠点となりつつある。中国新疆の法執行行動は、ハッシュレートを海外に移転させる可能性がある。テキサス州のSB 6法案（2025年6月に署名）は、ERCOTに接続する大規模なマイニングおよびデータセンターの電力負荷に新たな要件を課しており、強制的な遠隔電源遮断能力を備える必要がある。

6. 業界の統合：2026年にはさらなるM&A活動が見込まれる。優れた機器群（エネルギー効率比約15 W/T）と劣後機器群（エネルギー効率比約25 W/T以上）との間のエネルギー効率の差は十分に大きく、効率的な生産能力を直接買収する方が古い運営施設をアップグレードするコストよりも低くなる可能性がある。

付録：方法論

分母：本四半期の自営採掘で生産されたBTCの数量。

分配比率：自営マイニング収入 / 総収入。この比率は販売および管理費（SG&A）、減価償却（D&A）、株式インセンティブ費用（SBC）、利息および税金に適用される。

1枚BTCの総コスト（All-In Cost per BTC） = 電力コスト（電力制限補償を除く） + SG&A（SBCを除く） + D&A + 純利息 + 所得税 + SBC --- --- 適用可能な場合、すべての項目はマイニング収入の比率に基づいて分配される。

1枚BTCの現金コスト（Cash Cost per BTC） = 収入コスト（D&Aを除く） + SG&A（SBCを除く） + 純利息 + 所得税 --- --- すべての項目は比率に基づいて分配される。

電力コスト：電力制限 / 需要応答信用枠を除外した。本コスト分析は、資産減損、公正価値再評価、および非運営プロジェクト（例：BTC再評価利益 / 損失、デリバティブの公正価値変動、債務転換誘導費用）を除外している。

数値単位：特に明記されない限り、数値は千ドル単位である。非ドル建ての財務報告データは四半期平均為替レートに基づいて換算されている。