著者：方宏進| 香港ブロックチェーン協会共同会長

《非小号传媒特约述评》

核心論点の概要：香港金融管理局は2026年4月に最初の2つのステーブルコイン発行ライセンスを発行した後、市場の楽観的な雰囲気が高まった。しかし、規制フレームワークの全過程を系統的に分析すると、このステーブルコインのライセンス発行は香港で発行されるステーブルコインに6つの構造的制約をもたらすことが明らかになる：規制政策の揺れ、KYCの厳格な影響、最初のライセンスが2つの発行銀行に与えられた意味、基準通貨の困難、デジタル香港ドルとの競争、ライセンスを取得した銀行のプロモーション意欲への疑問。この6つの制約が相互に重なり合い、香港のステーブルコインの発行後の応用の見通しは深刻な挑戦に直面している。

一、はじめに

2026年4月10日、香港金融管理局は「ステーブルコイン条例」に基づき、香港上海HSBC銀行有限公司と碇点金融科技有限公司に最初のステーブルコイン発行者ライセンスを授与することを発表した（香港金融管理局プレスリリース、2026年4月10日）。これにより、香港のステーブルコインライセンス制度は2023年12月に発表された相談文書から約2年半の政策の醸成と承認プロセスを経て、ついに実施されることとなった。

市場の主流の意見はこれを肯定的に評価した。しかし、宣伝の物語を超えて、規制フレームワークの醸成から実施までの全過程を系統的に検討すると、注目すべき一連の深層的な問題が浮かび上がる。本稿では、規制基準の一貫性、コンプライアンス要件の合理性、ライセンス発行の公平性、通貨選択の市場空間、公私の通貨の競争構造、ライセンスを取得した銀行のプロモーション動機など、6つの次元から香港のステーブルコインの普及応用の見通しを系統的に分析することを試みる。

二、前提のライセンス基準の継続的な調整：規制政策の安定性の問題

予測可能で安定した規制環境は金融革新の重要な前提である。香港の金融規制機関が発表したステーブルコイン規制政策の変遷を検討すると、関連基準が何度も顕著に調整されていることがわかる。

2.1「サンドボックス」プログラムへの参加は意味があるのか？

2024年3月、金融管理局はステーブルコイン発行の「サンドボックステスト」プログラムを導入し、香港でステーブルコインを発行したいと考える機関がその運用計画をテストし、提案された規制要件について随時双方向のコミュニケーションを行うことを目的とした。同年7月、金融管理局は最初のサンドボックス参加者を発表した：京東コインチェーンテクノロジー（香港）有限公司、円コイン革新科技有限公司、そしてスタンダードチャータード銀行（香港）、Animoca Brands、香港電訊からなる共同申請機関（金融管理局、2024年7月18日）。これはインターネットテクノロジー企業、暗号ネイティブの起業家、伝統的な銀行など多様な陣容を含んでいる。

金融管理局の官僚は何度も「サンドボックスに参加した機関が必ずしもライセンスを取得するわけではない」と説明してきたが[1]、それでも市場は「サンドボックステスト」を通じてライセンスの承認がよりスムーズになると解釈した。ネット上では「サンドボックステスト」の費用が5000万香港ドルに達するという噂も流れた[2]。

しかし、2026年4月に正式にライセンスが発行された際、最終的にライセンスを取得した「サンドボックス」テスト参加者は碇点金融科技（スタンダードチャータード銀行が主導する合弁企業）だけであった。最初は申請機関の積極的な参加を促したが、他の2つの参加者は最終的にライセンスを取得できなかったことは、規制機関がサンドボックスプログラムを推進する過程と最終的なライセンス発行の決定の間に有効な一貫性が欠けていることを示している。

2.2 資本要件の「減」と「増」

2023年12月に発表された「相談文書」では、法定通貨のステーブルコイン発行者の最低資本金は2500万香港ドル、またはその流通法定通貨ステーブルコインの額面の2%とし、高い方を基準とする（相談文書、2023年12月）。この設計は、ステーブルコインの発行が成功するほど、流通量が増えるほど、発行者の資本要件が高くなることを意味する------商業的な観点から見ると、これは「成功税」のようなメカニズムを構成する。

2024年7月に発表された「相談まとめ」では、この比率が額面の1%に調整された。そして、2025年8月に正式に施行された「ステーブルコイン条例」の最終文書では、この流通量に連動する上昇メカニズムが完全に削除され、最終的に2500万香港ドルの最低実資本金のみが必要とされることが明確になった。一見すると、これは市場の「負担軽減」の調整である。

しかし、明示的な資本のハードルを下げる一方で、規制は他のチャネルを通じて実質的な運営コスト要件を設定している。条例はライセンス保持者に対し、少なくとも12ヶ月の継続的な運営資金の準備があることを証明し、追加の流動資産の保障要件を満たすことを要求している。ステーブルコインの発行に必要なコンプライアンスシステム、オンチェーン監視、マネーロンダリング対策の総合コストを考慮すると、インフラの構築と運営にかかる投資は数千万ドルに達する可能性がある[3]。

明示的な参入ハードルの低下は、相当程度に隠れたコストの上昇によって相殺され、この変化は元々積極的に試みる準備をしていた一部のスタートアップ企業や中小企業がライセンスを申請する可能性を基本的に断絶した。

2.3 内地政策の影響を事前に考慮する欠如

複数のメディアの報道によれば、ステーブルコインライセンスの申請に参加した一部の中資機関は、申請過程で内地の関連規制当局から「ウィンドウガイダンス」を受け、香港のステーブルコインライセンス申請への参加を一時停止するよう求められた（ChainCatcher、2026年4月14日）。2026年2月、中国人民銀行など8つの部門はさらに共同で再確認した：未承認のまま、海外で人民元に連動するステーブルコインを発行してはならない。

香港金融管理局は正式な申請を行った36社の完全なリストを公開していないが、外部の推計によれば、その中には約半数が香港にある中資の国有企業または民間企業であり、特にアリババグループや京東などの中資テクノロジー機関が最も豊富なステーブルコインの応用シーンを持つ潜在的な申請者である。彼らの集団的な不在は、金融管理局の選択可能な申請者プールを構造的に圧縮した。

公開情報から見ると、香港の規制当局は最初にステーブルコイン発行の規制ルールを策定する際、中央金融規制当局の政策影響に対して十分な調整の余地を残していなかった可能性がある。

2.4 小結

上記の変化を総合的に見ると、香港のステーブルコイン規制フレームワークは過去2年余りの間に、参入基準と市場構造の両面で受動的な調整を経験してきた。規制制度が推進される過程で直面する課題は、ある程度は多方面の要因に対する予測が不十分であったこと、そして意思決定プロセス自体のパス依存に起因している。この問題は、今後の香港のステーブルコインの普及応用にも影響を与えるだろう。

三、KYC要件の境界：「ウォレットレベルの実名」の制度コスト

「ステーブルコイン条例」が正式に施行される3日前、香港金融管理局は7月29日に発表した一連の関連規制文書の中で、香港で発行されるステーブルコインが流通過程で通過するほぼすべてのデジタルウォレットにKYCが必要であることを初めて正式に提起した[4]。この珍しい厳格な要件は、申請を準備していたほとんどの機関を困惑させ、市場参加者や専門研究者の広範な議論を引き起こした。

3.1 ルールの具体的内容

関連するコンプライアンスガイドラインによれば、単一の送金または累積送金額が8000香港ドルに達するかそれを超える場合、発行者、取引所、または銀行の少なくとも一方が顧客のデューデリジェンスと自己管理ウォレットの制御権の確認を完了しなければならない。これは、特定の条件を満たす場合、コンプライアンスのある香港ドルステーブルコインを保有する非管理型ウォレットユーザーも身分確認手続きを経る必要があることを意味する。

国際的な比較の視点から見ると、香港科技大学金融研究院の副主任である唐博（Bo Tang）は、この要件が「少し厳しすぎる」と指摘し、「ユーザーの獲得に不利である」と述べている（Zawya、2025年8月7日）。彼はさらに分析し、もしある企業が香港で規制されたステーブルコインを使用して国境を越えた支払いを行う場合、ステーブルコインの受取人である海外の顧客はKYCチェックを通過するために香港に口座を開設する必要があると指摘した。香港のローカル暗号通貨トレーダーであるRicky Xieは、これは単にステーブルコイン発行者の口座を持つユーザーにKYCを要求するだけでなく、すべてのステーブルコイン保有者に検証を完了させることを要求するものであり、これが大量の海外ユーザーの退出を引き起こす可能性があると警告した（Mitrade/Cryptopolitan、2025年8月7日）。

3.2 コンプライアンスの代替経路の存在と限界

注目すべきは、技術的なコンプライアンス分析によれば、金融管理局の「マネーロンダリング指針」には代替経路が残されている：発行者が規制に対して有効なブロックチェーン分析ツール、アドレス監視システム、リスク評価メカニズムを構築したことを証明できれば、一定の条件下で非顧客保有者に対する逐次KYC要件を免除される可能性がある（HKTOP100RC、2025年8月6日）。言い換えれば、KYCの義務は絶対的な硬直性ではない。

しかし、この代替経路はコンプライアンス能力に対する要求が非常に高い。銀行レベルのリスク管理インフラが不足している非銀行機関にとって、金融管理局が「満足する」オンチェーンのリスク管理システムを構築することは、追加の巨大な技術投資と規制コミュニケーションコストを意味する。経験豊富なコンプライアンス弁護士である呉文謙は関連分析の中で、金融管理局は申請者が提出したビジネスモデルに基づいて承認を行い、十分なマネーロンダリングおよびテロ資金調達能力を証明できない場合、ライセンス申請は実質的に制限されると指摘している（BTCC、2025年8月6日）。これは、代替経路が書面上は存在するが、実践的なレベルではほとんどの非銀行機関にとって現実的ではないことを示している。

3.3 世界の関連規制要件の横断的比較

世界中でステーブルコインの発行と流通に対して規制が行われている国や地域を見渡すと、法定通貨をステーブルコインに交換し、ステーブルコインを法定通貨に引き換える際には、基本的にユーザーにKYCを要求している。しかし、オンチェーンでステーブルコインを受け取り、保有し、転送するデジタルウォレットがすべてKYCを経なければならないという香港のこの厳しい要件は、他に類を見ないものかもしれない。

ステーブルコインは、オンチェーンで国境を越えて自由に流通するものであり、1つのウォレット保有者は異なる人から異なる額面のステーブルコインを受け取る可能性があり、また別の人に分けて転送することもある。市場に残っているデジタルウォレットの大部分は厳格なKYCを経ておらず、そのユーザーが自発的にKYCを行う意欲も決して強くない。

香港の規制のこの要件は、基本的に正式な機関以外のユーザーを香港のステーブルコインの使用範囲から排除している。

3.4 規制面での考慮

より深いレベルで見ると、KYCの義務をウォレットレベルにまで拡大することは、伝統的な銀行のリスク管理ロジックを分散型ネットワークに平行移植する規制の傾向を反映している。この傾向は理論的には理解しやすい------マネーロンダリングとテロ資金調達は香港の金融規制において妥協できない底線である。

問題は、革新的な支払いツールの使用のハードルが伝統的な銀行口座に近づくと、その差別化された価値が有効に反映されるのかどうかである。規制が安全性と効率性の間でのバランスを取る際に、より良いバランス点が存在するのかどうか。これらの問題は、現在のフレームワークの下では十分に公開された回答を得ていない。

もちろん、7月29日に発表されたこの規制要件は、実際には最初のライセンスを取得した機関が大型銀行のみであることを早くも示唆している！

四、ライセンスのハードルと公平な競争：構造的な問題

36の機関が申請を提出し、最終的に2つの英資背景の発行銀行のみが承認されたことは、議論の余地のある問題を引き起こす：このような選別結果は、業界の競争構造の観点から何を意味するのか？他の銀行や非銀行のステーブルコイン発行機関に不公平をもたらすのか？

4.1 ステーブルコインの預金代替効果

ステーブルコインは、デジタル化された支払いと価値保存のツールとして、機能的には銀行預金と高度に代替可能である。ライセンスを持つステーブルコインが広く受け入れられれば、一般の人々が銀行預金をステーブルコインに交換する行為は、ステーブルコインを支える等価法定通貨の準備資産が発行者またはその信託銀行の口座体系に流入することを意味する。業界の観点から見ると、ライセンスを取得した銀行は、ステーブルコインビジネスを通じて他の未ライセンス銀行の預金を吸収する可能性がある。

HSBCとスタンダードチャータードは、香港の発行銀行であり、最初のステーブルコインライセンス保持者として、この点での構造的な優位性が特に際立っている。HSBCはライセンスを取得した後、2026年下半期に香港ドルステーブルコインを発表し、傘下の「PayMe」や「流動理財アプリ」に接続する計画を発表した。ステーブルコインサービスが香港で最も主流のモバイル決済エコシステムに組み込まれると、ライセンスを取得した銀行は、未ライセンス銀行に比べて一般の資金を吸収する上で顕著な優位性を持つことになる。

S&Pグローバルレーティングは関連分析の中で、最初のライセンスを取得した機関が他の銀行に対して顕著な競争優位を得る可能性があると指摘しており、他の銀行がライセンスを取得してステーブルコインを発行できなければ、このような競争に勝つことはできないだろう[5]。

不幸なことに、香港の規制機関は、今後承認される数少ないライセンスの中で、他の銀行を優先的に考慮することは絶対に不可能である。そうでなければ、なぜ単に銀行類の申請者にのみライセンスを発行すると宣言しないのか？

4.2 ハードル基準とその後の参入のジレンマ

最初のライセンスは、香港で最もコンプライアンス能力が高く、資本力が強い2つの機関に授与された。これは客観的にステーブルコイン発行に対して非常に高い参入ハードルの基準を設定した。現行の基準の下では、ほぼすべての非銀行系申請機関は、コンプライアンスインフラ、資本規模、管理リソースの配置においてHSBCやスタンダードチャータードと対抗することが難しい。

これは今後のライセンス発行に対してジレンマを生み出している：現行の高い基準を維持すれば、市場参加者の範囲は非常に限られ、香港のステーブルコインの業界競争と革新活力が弱まる可能性がある；参入ハードルを下げれば、規制基準の一貫性に対する疑問が生じる可能性がある------当初、多くの申請機関を門外に排除した理由は、果たして十分に堅固であったのか？

金融管理局の副総裁である陳維民は、ライセンス発行後、第二回目のライセンスの発行スケジュールは未定であり、「最初の2つの運営状況に基づいて」再評価する必要があると述べ、今後のライセンスの総数は非常に限られるとした（腾讯新闻《潜望》，2026年4月13日）。この発言は、今後の申請者が直面する不確実性が「いつ」だけでなく「どのような基準で」もあることを意味しており、これは市場主体がコンプライアンス投資の意思決定を行う際に最も明確にする必要がある前提条件である。

五、通貨選択の構造的制約

「誰が発行するか」という問題を一時的に棚上げしても、「何の通貨を発行するか」という問題も慎重に分析すべき構造的な制約が存在する。

香港で発行される法定通貨に連動するステーブルコインは、現実的には香港ドル、米ドル、オフショア人民元の3種類しかない。香港が制定した規制ルールは他の法定通貨に連動するステーブルコインの発行を禁止していないが、香港の民間企業が他国の法定通貨に連動するステーブルコインを発行することが国際市場で流通する可能性はほぼゼロである。

5.1 香港ドルステーブルコインの「二次交換」困難

香港ドルはペッグ制により米ドルに連動している。これは、香港ドルに連動するステーブルコインが本質的にペッグ制メカニズムを通じて米ドルに間接的に連動していることを意味する。海外のユーザーにとって、もし彼らが受け取った香港ドルステーブルコインが香港との貿易や投資に使用されない場合、米ドルステーブルコインや他の資産に交換しなければならず、使用を続けることができない。この二次交換は操作の時間コストを増加させるだけでなく、為替手数料の支出も伴い、香港ドルステーブルコインの使用空間を大いに制限することになる。

香港ドルは世界の外国為替市場での使用シーンが比較的限られており、主に香港国内および内地関連の貿易決済に集中している。この基礎条件は、香港ドルステーブルコインの海外市場での受容度と流通規模に構造的な上限を決定づける。

5.2 米ドルステーブルコインの競争圧力

香港の規制フレームワークは、ライセンスを持つ機関が米ドルステーブルコインを発行することを同様に許可している。しかし、米ドルステーブルコイン市場の競争構造はすでに高度に集中している。2026年3月時点で、USDTは世界のステーブルコイン市場で約59%-65%のシェアを占め、USDCは約21%-25%を占めており、両者合わせて約80%-85%の市場シェアを掌握している（HTX Insights、2026年2月27日）。

このような高い市場集中度の中で、新たに登場する米ドルステーブルコインが銀行発行の「コンプライアンス」ラベルを持って十分な流動性を引き寄せることは、巨大な挑戦に直面している。対照的に、PayPalが発行した米ドルステーブルコインPYUSDを参考にすることができる。PayPalは世界中に4億人以上のユーザーベースを持っているにもかかわらず、PYUSDは2023年8月に発売されて以来、その時価総額は未だに10億ドルの規模を突破していない。

したがって、香港の機関がライセンスを持って発行する米ドルステーブルコインは、既存の米ドルステーブルコイン、特に同じく米国でコンプライアンスを持つUSDCに対する代替性が欠けており、香港企業が海外のパートナーに香港発行の米ドルステーブルコインを支払う際、相手は流通を続けるためにUSDCやUSDTに再度交換する必要がある可能性が高く、同じ価値であっても手数料は避けられず、無駄な手間が生じることになる。

5.3 オフショア人民元ステーブルコインの発行制限

オフショア人民元に連動するステーブルコインの発行については、香港で発表された規制ルールには禁止されていないが、この行為が人民元の発行者である中国人民銀行の許可を得なければ、香港の大手銀行（中資銀行であってもなくても）が信託業務を引き受けることは決してない。

2026年2月、中国人民銀行など8つの部門は共同で再確認した：未承認のまま、海外で人民元に連動するステーブルコインを発行してはならない。メディアは、香港金融管理局も明確に表明しており、内地の関連部門の承認を得ない限り、香港のステーブルコイン発行は人民元資産に連動することを含まないと述べている。

以上から、香港のライセンスを持つステーブルコイン発行者が直面している通貨選択の制約は、オフショア人民元ステーブルコインの政策通路が一時的に閉じられ、香港ドルステーブルコインの流通と使用空間が限られ、米ドルステーブルコインはUSDT/USDCが築いた強力な先発壁に直面しているという3つの制約に要約できる。これら3つの制約の重なりは、真剣に対処すべき構造的な問題を構成している。

六、公私デジタル通貨の争い

早くも2021年10月、香港金融管理局は小売レベルでのデジタル香港ドル（CBDC）の発行に関する技術白書を発表した[6]。そして2年後の2023年12月、香港の規制機関はステーブルコイン発行者の規制制度に関する最初の立法提案相談文書を発表した。

6.1 2種類のデジタル通貨、2種類の信用の裏付け

金融管理局の副総裁である李達志はデジタル通貨を明確に2種類に分けた：デジタル香港ドル（e-HKD）は「公営通貨」であり、政府が発行し、信用リスクがゼロである；ステーブルコインは「私営通貨」であり、リスクは市場が負担する。この分類自体が2種類のデジタル通貨に異なる信用レベルを設定している。

小売決済シーンにおいて、もしe-HKDとライセンスを持つステーブルコインの機能が高度に重複する場合、一般市民は政府の裏付けと商業銀行の裏付けの2つの選択肢に直面した際、その信頼傾向は予測しやすい。

6.2 政策のリズムの時間差

金融管理局の公開表明によれば、当局はe-HKDの卸売レベルでの応用を優先的に推進し、小売レベルでのe-HKDの応用準備は2026年上半期に完了する予定であり、将来的な拡張は「国際的な発展、最新技術、市場の需要に応じて決定される」としている。それに対して、ライセンスを持つステーブルコインの小売応用の道筋は市場に委ねられている------「実際の使用法は商業機関が決定する」。

このような積極的な推進と市場に委ねる時間差は、両者の「相補的共存」関係が実践的には「主従が明確」になる可能性が高いことを示唆している：政府の裏付けのあるe-HKDが将来小売決済市場に入るとき、ライセンスを持つステーブルコインの小売分野での発展空間は論理的に非常に限られることになる。

したがって、国際流通決済の面での空間が制限される一方で、香港のステーブルコインは地元の小売市場でデジタル香港ドルとの競争圧力に直面しており、これは香港のステーブルコインのライセンスを持つ発行者にとって大きな挑戦である。

七、伝統的銀行とステーブルコインの微妙な関係

もちろん、すでにライセンスを取得したHSBC銀行とスタンダードチャータード銀行にとって、上記の圧力や挑戦は必ずしも重要ではないかもしれない。

ステーブルコインは、分散型の理念に基づいて構築されたブロックチェーンアプリケーションの産物であり、その誕生、苦闘、生存、成長は、伝統的金融機関の独占や非効率に対抗する中で進んできた。銀行を代表とする伝統的金融機関は長い間、ステーブルコインを異端視しており、市場での独占的地位を利用して徹底的に抑圧し、各国政府機関に対して封殺を図るよう公関を行ってきた。この状況の急激な変化はここ2年のことであり、その発展の脈絡と変化の理由は別の文でまとめることができる。

ステーブルコインは、支払い効率を高め、取引コストを削減することを目的とした新型の支払いツールであり、その核心的価値は伝統的銀行の仲介モデルの最適化と代替にある。言い換えれば、ステーブルコインは伝統的銀行の仕事を奪うものである。自らの核心業務を侵食する可能性のある革新を、その業務の主要な受益者に運営・推進させるというこのアレンジは、商業的な論理において非常に明確な矛盾を孕んでいる。

7.1 モルガン・スタンレーのJPMコイン：一つの参照基準

モルガン・スタンレーは2019年にJPMコインを発表し、機関顧客向けのB2B決済ツールとして位置づけた。2019年から現在まで6年以上が経過し、JPMコインは主にモルガン・スタンレーの許可制プライベートブロックチェーン上で運用され、厳格に審査された機関顧客向けに非常に限られた範囲で使用されている。2025-2026年の間に、モルガン・スタンレーはJPMコインをCanton Networkなどの外部ネットワークに拡張し始めたが、公開情報によれば、その日次取引規模は約300億ドルに過ぎず[7]、モルガン・スタンレー全体の数兆ドルの資産負債規模と比較しても大きく乖離している。

さらに重要なのは、JPMコインは設計当初から閉じられた許可制の、自社の機関顧客向けの決済効率ツールであり、USDTやUSDCと市場競争を行うオープン型ステーブルコインとして位置づけられたことはない。言い換えれば、世界最大の銀行であっても、6年の間にそのステーブルコインプロジェクトを広範な市場浸透力を持つ支払い製品に育てることはできなかった。

7.2 モルガン・スタンレーの評価：「中短期内に有意義な収入貢献をもたらすことはできない」

この論理は、モルガン・スタンレー自身の分析でも確認されている。HSBCとスタンダードチャータードが承認された後、モルガン・スタンレーは研究報告を発表し、ステーブルコインビジネスは感情面で両行の株価に正の支持を与えるが、「中短期内に有意義な収入貢献をもたらすことはできない」と指摘した。報告書では、HSBCとスタンダードチャータードが香港の発行銀行として、金融管理局と緊密に協力し、「潜在的な既存システム下でのステーブルコイン流通のいかなる混乱も最小化する」と予測している（モルガン・スタンレー研究報告、网易财经から引用、2026年4月13日）。

同じ機関が世界の銀行系ステーブルコインの先駆者とHSBC、スタンダードチャータードの同行評論者の2つの役割を同時に果たしている。その結論「中短期内に有意義な収入貢献をもたらすことはできない」は、ある程度、銀行業界内部におけるこのビジネスに対する真の評価を反映している。

7.3 伝統的な利益構造が革新業態を抑制する

HSBCのグローバル決済および現金管理ビジネスは、その収入構造の中で最も重要な構成要素の1つである。もしステーブルコインが大規模に普及すれば、オンチェーン決済の低コスト特性は避けられず、銀行の国境を越えた送金手数料や外国為替の売買価格差の収入を圧縮することになる。これは理論的な推論ではなく、暗号通貨業界が10年以上の発展の中で繰り返し検証されてきた基本的な論理である。

香港の地元メディアは、HSBCとスタンダードチャータードが同時に発行銀行でありステーブルコインのライセンス保持者であることから、「お互いに争うことはない」と予想される------彼らのプロモーションの焦点は、依然としてコアの預金ビジネスと正面から競争しない国境を越えた決済などの分野に置かれるだろう（《信報》コラム、网易财经から引用、2026年4月22日）。ステーブルコインの伝統的な小売決済や預金吸収における応用は、優先されない可能性が高い。

7.4 小結

以上の分析を総合すると、伝統的なビジネスモデルを覆す技術革新をそのモデルの最大の受益者に推進させることは、論理的推論や歴史的参照の両面で矛盾が存在する。ライセンスを取得した銀行の発展戦略は、より制御を主導し、防御的な参加を行い、他の競争者を排除するプロモーションを行う可能性が高く、真に積極的にステーブルコインの応用やエコシステムの構築を目指すものではないだろう。

八、結論

本稿では、6つの次元から香港のステーブルコイン規制フレームワークの下で、ステーブルコインライセンス保持者が直面する主要な課題を系統的に検討した。これらの問題は孤立して存在するのではなく、相互に関連し、重なり合っている：

第一に、規制基準は短期間で何度も調整され、サンドボックスリストから最終的なライセンス保持者の不一致、資本要件の「明減暗増」、内地政策の影響の予備計画の欠如は、制度設計過程の周到な計画不足を反映しており、予測可能性の向上が求められる。

第二に、KYC要件がウォレットレベルにまで拡大され、マネーロンダリングの目標には正の意義があるが、実施における高コストと技術的ハードルは、ステーブルコインが革新的な支払いツールであるという初志との間に緊張を生じさせ、他の非銀行機関の参加の可能性を制限している。

第三に、最初のライセンスが発行されたのは発行銀行の背景を持つ2つの機関のみであり、客観的に構造的な競争の非対称性を生み出している------ライセンスを取得した銀行はステーブルコインを通じて他行の預金を吸収できるが、今後のライセンスの高いハードルはこの競争構造が短期的に変わることは難しいことを意味している。

第四に、香港ドルステーブルコインはペッグ制と地元の流通範囲の制約を受け、米ドルステーブルコインはUSDT/USDCの圧倒的な先発競争優位に直面し、オフショア人民元ステーブルコインは政策に制限されている------3つの通貨選択には顕著な制約が存在する。

第五に、デジタル香港ドル（e-HKD）の推進リズムと小売応用の配置は、将来的に「公営通貨」と「私営通貨」の間に平等な「相補的共存」が存在するのではなく、前者が明らかに小売決済の主導的地位を占めることになり、香港のステーブルコインのローカライズされた応用の推進に不利である。

第六に、銀行自身がその伝統的な利益モデルを覆す新しいビジネスに対する動機が不足しており、ライセンスを取得した機関の参加は防御的で、コストセンター型であり、さらには意図的に発展を制御するものであり、真に積極的にステーブルコインの応用やエコシステムの構築を目指すものではない。

ステーブルコインは暗号業界の血液であり、Web3.0の世界で最も重要なインフラの1つである。香港が世界のWeb3.0の中心地になるためには、ステーブルコインという核心的な柱を避けることはできない。本特区政府がデジタル産業の発展を推進するために行った努力は目に見えるものであり------世界で最も明確なステーブルコイン発行制度を先駆けて確立し、仮想資産業界の規範的な発展を促進する法律フレームワークを先駆けて導入した。これらの取り組みは、香港が世界のデジタル金融競争で先手を打つための基盤を築いた。現在、政策法規は未ライセンスのステーブルコインが香港で流通することを明確に禁止しており、これは明確なハードルであり、また厳粛な約束でもある。今後の課題も同様に明確である：ハードルはすでに設定され、規制の底線は定められている。規制機関とライセンスを取得した企業が直面しているのは、「やるべきかどうか」という問題ではなく、「どのように大きく強くするか」という問題である。香港のローカルでコンプライアンスを持つステーブルコインを真に発展させ、単に地元の国境を越えた決済シーンにサービスを提供するだけでなく、国際的な決済ネットワークに進出し、世界市場に認められる信頼できるデジタル資産となること------これは最初のライセンスを取得した機関への要求だけでなく、香港が世界のWeb3.0の中心地を構築するという約束を果たすための必答問題である。

香港のステーブルコインの次の一歩は容易ではないが、すでに出発した以上、必ず達成しなければならない！ 2026年4月、香港にて執筆完了！

附録A：核心問題の迅速な参考（Q&A）

Q1：なぜ36の機関がステーブルコインライセンスを申請し、最終的に2つだけが承認されたのか？

A1：香港金融管理局は2026年4月10日にHSBC銀行と碇点金融科技に最初のライセンスを授与した。承認率は約5.6%である。核心的な理由は3つある：1つ目は、規制基準が2年間で何度も調整され、サンドボックス段階の多様な参加から最終的に銀行レベルの機関のみがすべてのコンプライアンス要件を満たすことができると認定されたこと；2つ目は、2025年7月29日に突然明確化されたウォレットレベルのKYC要件が、実質的にほとんどの非銀行機関を排除したこと；3つ目は、内地の規制による「ウィンドウガイダンス」がアリババや京東などの中資機関を集団的に申請から排除し、申請者プールが構造的に圧縮されたこと。最終的に、選択肢の中で銀行背景を持つ2つの申請者のみがすべての条件を満たすことができた。

Q2：「ウォレットレベルのKYC」要件はなぜ業界の強い反応を引き起こしたのか？

A2：2025年7月29日、金融管理局は「ステーブルコイン条例」が施行される3日前に発表したガイドラインで初めて明確にした：ライセンスを持つステーブルコインはKYC検証を通過したウォレットアドレスにのみ転送でき、送金が8000香港ドルに達する場合は身分確認を完了しなければならない。これはロイターなどの国際メディアによって「米国のGENIUS法よりも厳しい」と評価された。香港科技大学金融研究院の副主任である唐博は、これが「ユーザーの獲得に不利である」と指摘した；地元のトレーダーは海外ユーザーが集団的に退出する可能性があると警告した。ガイドラインには代替的なコンプライアンス経路（オンチェーンのリスク管理システムを逐次KYCの代わりに使用する）が残されているが、非銀行機関にとっては構築コストが非常に高く、実際の運用レベルではほぼ実現不可能である。

Q3：最初のライセンスが2つの英資発行銀行にのみ発行されたことは、他の銀行にとって公平なのか？

A3：ステーブルコインは明らかな預金代替効果を持つ------ユーザーが銀行預金をステーブルコインに交換する際、ステーブルコインを支える法定通貨の準備が発行者またはその信託銀行の口座体系に流入する。HSBCはすでにステーブルコインを「PayMe」や流動理財アプリに接続する計画を発表しており、これはライセンスを取得した銀行がステーブルコインサービスを通じて他行の預金を吸収できることを意味する。S&Pグローバルレーティングも、最初のライセンスを取得した機関が他の銀行に対して顕著な競争優位を得る可能性があると指摘しており、金融管理局の副総裁である陳維民は、第二回目のライセンスのスケジュールが未定であり、総数が非常に限られることを明確に述べている。これは、未ライセンスの銀行が相当な期間、構造的な競争劣位に置かれることを意味している。

Q4：香港のステーブルコインは通貨選択においてどのような困難に直面しているのか？

A4：主に3つの制約に直面している。1つ目は、香港ドルステーブルコインがペッグ制に制約されている------香港ドル自体が米ドルに連動しており、香港ドルステーブルコインは本質的に「米ドルステーブルコインのステーブルコイン」であるため、海外ユーザーが受け取った場合、二次的な為替コストと手間が生じ、流通空間が香港とのビジネス往来の限られた範囲に制限される。2つ目は、世界の米ドルステーブルコイン市場がUSDT（約59%-65%）とUSDC（約21%-25%）に主導されており、新規参入者がコンプライアンスラベルを持っていても、そのネットワーク効果を揺るがすことは難しい。PayPalのPYUSDがその前例である。3つ目は、2026年2月に中国人民銀行など8つの部門が「人民元に連動するステーブルコインを海外で勝手に発行してはならない」と再確認したため、オフショア人民元ステーブルコインの発行経路が閉ざされている。

Q5：デジタル香港ドル（e-HKD）が導入された後、ライセンスを持つステーブルコインにはまだ空間があるのか？

A5：空間は非常に限られている。金融管理局は早くも2021年にe-HKDの技術白書を発表しており、ステーブルコインの立法相談は2023年末に始まったため、政策の起源からe-HKDは先発優位を持っている。金融管理局の副総裁である李達志はe-HKDを「公営通貨」、信用リスクゼロと定義し、ステーブルコインは「私営通貨」、リスクは市場が負担するとしている。両者の信用レベルはすでに明確に分かれている。当局はe-HKDの構築を優先的に推進し、ステーブルコインの小売応用を市場に委ねている------この「積極的な推進」と「市場に委ねる」時間差は、政府の裏付けのあるe-HKDが小売決済市場に入るとき、ステーブルコインのその分野でのシェアが大幅に圧迫されることを示唆している。

Q6：ライセンスを取得したHSBCとスタンダードチャータードには、ステーブルコインを大規模に推進する動機があるのか？

A6：動機は明らかに不足している。第一に、世界最大の銀行であるモルガン・スタンレーは2019年にJPMコインを発表して以来、日平均取引規模は約300億ドルに過ぎず、その数兆ドルの資産負債規模とは完全に不釣り合いであり、JPMコインはUSDTと競争する市場化製品として位置づけられたことはない。第二に、HSBCとスタンダードチャータードが承認された後、モルガン・スタンレーは研究報告を発表し、ステーブルコインビジネスは「中短期内に有意義な収入貢献をもたらすことはできない」と明確に指摘し、両行が「潜在的な既存システム下でのステーブルコイン流通のいかなる混乱も最小化する」と予測している。第三に、ステーブルコインの低コスト特性は、銀行の国境を越えた送金手数料や外国為替の価格差の収入を直接圧縮することになるため、銀行は自らのコア利益を侵食するビジネスを積極的に推進することはない。ライセンスを取得した機関の参加は、防御的なものである可能性が高い。

附録B：重要情報の出典索引

[1]余伟文（金融管理局総裁）、署名記事、2025年6月25日、原文：「サンドボックスに参加した機関が必ずしもライセンスを取得するわけではない。」別途：陳維民（金融管理局副総裁）、ステーブルコイン発行者規制制度技術ブリーフィング、2025年7月30日、原文：「通過するためのハードルは非常に高い。」 [2]東方財富網「財富号」匿名ユーザーの投稿、2025年6月24日。投稿者は「不確定」と自称しており、出所の信頼性は限られているため、参考程度に。 [3] BlockWeeks、「香港ステーブルコインライセンス：『古いお金』の入場式」、2026年4月；Odaily、「香港のこの『陽謀』の真の目的は、決してステーブルコインではない」、2026年4月14日。 [4]香港金融管理局、「ライセンスを持つステーブルコイン発行者規制ガイドライン」「マネーロンダリングおよびテロ資金調達対策ガイドライン（ライセンスを持つステーブルコイン発行者に適用）」、2025年7月29日発表、8月1日施行。 [5] S&P Global Ratings、「新しいステーブルコイン法は香港の金融セクターに競争を引き起こす可能性がある」、2025年7月31日。 [6]香港金融管理局、「小売レベルの中央銀行デジタル通貨技術白書」、2021年10月。 [7]モルガン・スタンレーの公式発表：Kinexysプラットフォームは毎日300億ドル以上の取引を処理している。累計取引価値は1.5兆ドルを超える（2024年時点）。

その他の主要な出所（文中で既に言及されているものは省略）： · Zawya/Reuters、「香港のステーブルコイン法案の顧客身元ルールが業界の懸念を引き起こす」、2025年8月7日。 ·Mitrade/Cryptopolitan、「業界の観察者が香港のステーブルコインKYCルールに警戒」、2025年8月7日。 ·BTCC、「呉文謙弁護士との対話」、2025年8月6日。 · HKTOP100RC、「保有者は実名が必要？香港のステーブルコインKYC義務の真の境界」、2025年8月6日。 ·ChainCatcher、「中資機関が香港のステーブルコインから集団的に不在」、2026年4月14日。 ·HTX Insights、「データがステーブルコインの真の使用マップを明らかにする」、2026年2月27日。 ·Panewslab、「2026年の世界ステーブルコイン新構図」、2026年3月6日。 ·腾讯新闻「潜望」、2026年4月13日。 ·《信報》コラム、「ステーブルコインがあまりにも『安定』すると弊害がある」、2026年4月22日。

著者紹介 方宏進、香港ブロックチェーン協会共同会長、中国で実際にステーブルコインを発行した数少ない実践者の一人。2016年から長期にわたりステーブルコインの応用研究と推進に取り組み、世界および香港のステーブルコイン規制政策に対して深い観察と独自の見解を持つ。

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