鉱山企業の株は暗号通貨からますます遠ざかっている。

著者：Zhou，ChainCatcher

RootData の市場データによると、過去1年間でBTCは累計46.12%下落しましたが、ビットコインマイニング株は同時に下落していません。その中で、HUTは363.26%上昇し、WULFは268.95%上昇し、IRENは121.14%上昇し、RIOTは59.90%上昇し、CLSKは12.41%上昇しました。

この上昇は、マイニングのファンダメンタルズの改善に基づいているわけではありません。6月の運営データによると、マイニングの難易度が連続して下がっているにもかかわらず、CleanSpark、BitFuFu、嘉楠の3社の生産量は前月比で9%から29%減少しています。

市場が追求している重点が変わったことは明らかです。7月以降、CleanSparkは初期契約約660億ドルの20年インフラリース契約を締結し、TeraWulfは35億ドルの資金調達を計画してデータセンターの拡張を行い、MARAは最大6億ドルでテキサスの電力容量最大2GWのプロジェクト会社を買収しました。

マイニング企業の株価はもはやコイン価格、生産量、ハッシュレートだけに依存しておらず、市場は別のロジックで評価を始めています。

マイニング株のボラティリティの源はオンチェーンにない

今月初め、市場では典型的なミスマッチが発生し、マイニング株は一時的に全体で約20%下落しましたが、BTCは6.4万ドル近くで安定していました。

生産量の面では、6月にCleanSparkは614枚のBTCを生産し、5月の671枚を下回り、前月比で9%減少しました。名目ハッシュレートは50 EH/sで、平均稼働ハッシュレートは42.6 EH/sに過ぎず、5月の3.8 EH/sから7.4 EH/sにギャップが拡大し、停止または負荷軽減を示唆しています。

BitFuFuは125枚を生産し、前月比で29.4%減少し、総ハッシュレートは19.5 EH/sから15.3 EH/sに減少しました。主な要因は、第三者のホスティングハッシュレートが16.3 EH/sから11.8 EH/sに縮小したことです。

嘉楠は64枚を生産し、前月比で29%減少しました。会社はその一因をマイニング施設の電力網の修理に帰しています。

この減産は、難易度が連続して下がった後に発生しました。6月14日、ビットコインネットワークの難易度は10.09%下がり、これは2026年の第二の大きな負の調整です。7月11日にはさらに5%下がり127.17 Tとなり、2025年11月の約155 Tの高値から累計で約18%下落しました。

難易度の低下は、ネットワークに残っているマイナーが単位ハッシュレートあたりでより多くのコインを掘れるはずですが、生産量は依然として減少しています。

一方、市場の低迷と収益性の圧力の中で、一部のマイナーはネットワークからの退出や設備の停止を続けています。Galaxy Researchは、マイナーが降伏期に入っており、これは2021年の中国によるビットコインマイニングの全面的な打撃以来、最大の撤退幅であると述べています。

清算の理由も非常に直接的です。CoinSharesの2026年第1四半期のマイニングレポートによると、上場マイニング企業の2025年第4四半期の平均現金生産コストは約79,995ドルに上昇しており、モルガン・スタンレーは現在の生産コストを約78,000ドルと推定していますが、BTCの現価格は64,000ドル近くで、価格差は5ヶ月続いており、約20%のマイナーが損失状態にあります。

Hashrate Indexのデータによると、2026年3月前後にhashpriceは一時的に1PH/sあたり1日28ドルから30ドルの半減後の新低値に達し、現在は約32ドルで、依然として歴史的な最低区域にあります。

AIインフラ評価体系に組み込まれる

新しいロジックは複雑ではありません。AIデータセンターが現在最も不足しているものは、接続された電力容量、連続した土地、冷却および工場の骨組みであり、マイニング企業はちょうどこの資源を持っています。

彼らは大規模な電力接続能力を持ち、改造可能なサイトを持ち、既存の運用維持システムを持ち、高負荷施設の建設リズムにも精通しています。

PJMのデータによると、2025年に稼働するAIインフラプロジェクトは平均して7年以上の時間を要し、そのうち約3年は相互接続サービス契約を取得し、さらに約4年は接続を待っています。すでに接続されたマイニング施設は、この7年をスキップしたことになり、マイニング企業の価値はここから来ています。

CleanSparkの例を挙げると、7月14日、同社は未公表の高投資グレードのテクノロジー企業と20年の三ネットワークリース契約を締結したと発表しました。ジョージア州サンダーズビルの施設に位置し、初期契約収入は約660億ドルで、175メガワットの重要なIT負荷に対応し、2027年第4四半期から納入が始まります。市場の反応も非常に良好で、その日はCLSKが一時22%上昇しました。

同じく7月、MARAは最大6億ドルでテキサスのプロジェクト会社を買収しましたが、この会社は電力会社との意向書を持っています。意向書から電力供給までの間には、その7年が隔てられています。

さらに、信用市場も新しい基準で彼らに価格を付け始めています。ブルームバーグの報道によると、TeraWulfはモルガン・スタンレー主導で35億ドルの資金調達を計画しており、レバレッジローンや高利回り債券を含むもので、ケンタッキー州ホスビルのJustified Data施設の拡張に使用されます。これは彼らが初めてレバレッジローン市場に入ることになります。貸し手もインフラに基づいてマイナーのバランスシートを見始めています。

国盛証券の研究レポートによると、2026年5月初めまでに、このセクターで署名されたサイトホスティング、裸金属、クラウド契約は合計約3,201メガワットの重要なIT負荷に達し、契約総額は914億ドルを超えています。この機関はまた、セクター内の企業の時価総額が北米のAI電力備蓄および契約済みAI電力と明確に正の相関関係にあることを発見しました。

CoinSharesは、2026年末までに上場マイニング企業の最大70%の収入がAIおよびHPCから来ると予測しています。年初のこの割合は約30%でした。TeraWulfはすでに先行しており、第一四半期のHPCリース収入は2100万ドルで、初めてマイニング業務の1300万ドルを超えました。

再評価の代償：三層のリスク

第一のリスクは評価から来ています。

マイニング企業がAIインフラで再評価されるということは、彼らがAIの物語全体のボラティリティを受け入れなければならないことを意味します。

10x Researchの報告によると、ビットコインマイニング株は大部分でコイン価格の動きから切り離されており、RIOTの株価は2026年4月以来、フィラデルフィア半導体ETFとの同期性が強まっています。

ビットコインマイニング企業は現在、AIテーマと深く結びついており、現在のAIテーマは主にグローバルサプライチェーンと競争に関連しており、暗号の採用や金融のデジタル化ではありません。また、中国のLLM関連株のパフォーマンスや韓国の半導体サプライチェーンの見通しが、ビットコインマイニング株の動きに直接影響を与えています。

これらのセクターは一連の大幅な上昇を経た後、リスク志向が収縮しています。フィラデルフィア半導体指数は10取引日で10.8%下落し、ロイターは全業界で約1.3兆ドルの時価総額が消失したと推定しています。その根本的な原因は、AIインフラへの投資回収率への疑念、インターネットバブルレベルの評価、そしてよりタカ派的な連邦準備制度にあります。

第二のリスクは回収率から来ています。

バーンスタインの報告によると、Core ScientificとCoreWeaveの協力による5年平均資産回収率は75%に達していますが、推進要因は取引条件ではなく資本支出構造であり、テナントは収入の前払いを通じて8.55億ドルの総コストのうち7.5億ドルを負担しています。Riotは既存のマイニング施設を改造することで、回収率は23%です。

しかし、これら2社は業界の基準ではなく、報告書は業界の基準回収率が実際にはTeraWulfが5%、Cipherが4%、CleanSparkが4%であることを指摘しています。

7月1日の報道によると、MetaはMeta Computeを発表し、企業顧客に余剰のAIトレーニングおよび推論ハッシュレートを販売する予定で、その日のフィラデルフィア半導体指数は6.3%下落しました。翌日、SKハイニックスのCEO郭ルは、SKグループが韓国に100兆ウォンを投資し、段階的にAIデータセンターを建設する計画を発表しました。初期は5GW、最終的には15GWに拡大します。

Metaは最大の買い手として余剰があると言い、チップメーカーは自分たちで建設すると言い、マイニング企業は15年から20年の長期契約を結んでいますが、すでに実現された収入ではありません。今月初めのマイニング株の20%の下落はこのようにして起こりました。

第三のリスクは実行から来ています。

マイニング企業は現在、未来の価格を設定しており、すでに実現された収入ではありません。CleanSparkの例を挙げると、同社は660億ドルの長期契約を締結したばかりですが、現在の収入はすべてビットコインマイニングから来ており、AIビジネスはまだ実質的な収入を形成しておらず、最初の納入は2027年第4四半期まで待たなければなりません。

評価はすでに先行していますが、実現には三つの大きな関門を突破する必要があります：

第一の関門は資金調達能力です。CleanSparkが提出した8-Kによると、施設建設コストは1メガワットあたり1000万ドルから1200万ドルで、175メガワットに対して17.5億ドルから21億ドルの資本支出が必要ですが、この資金はまだ調達されていません。文書には、資金調達、建設、納入のいずれかのマイルストーンが達成できなかった場合、賃料の減免や契約の終了が発生することが明記されています。

第二の関門は規制 許可です。7月14日、ニューヨーク州知事ホチュールは行政命令に署名し、大規模データセンターの州レベルの許可の発行を一時停止しました。基準は電力網の需要が50メガワット以上です。ニューヨーク州環境局は、7月14日以前に完全な裁量許可として認定されていないものをすべて保留し、停止期間は一般的な環境影響報告書の完成に結びついており、固定された日付ではなく、最長で1年です。

第三の関門はテナントの質です。バーンスタインは、テナントの質がマイニング企業の評価レベルに直接影響を与えると指摘しており、超大規模なクラウドプロバイダーはより安定したキャッシュフローと低い資金調達コストをもたらし、小規模なGPUクラウドサービスプロバイダーはより高い経営リスクと資本コストに対応します。

マイナーの売却ロジックとコイン価格の乖離

評価ロジックが変わったため、マイナーの行動も変わりました。しかし、この変化が暗号通貨市場により直接的な影響を与えるのは、マイナーがどのようにコインを売るかに現れています。

業界レポートによると、2026年第1四半期に上場マイニング企業は合計約32,000枚のBTCを売却し、この規模は2025年全体を超えています。その中で、Riotは第1四半期に1,473枚を生産し、同時期に3,778枚を売却し、生産量の2倍以上となり、会社の保有は15,680枚に減少し、前年同期比で18%減少しました。

過去のマイナーはコインを売却する際、主にマイニングキャッシュフローのロジックに基づいており、コインを売って電気代を支払い、ローンを返済し、日常の運営を維持していました。価格が低いと売り惜しみ、反発を待って再度売却していました。現在は、転換資金調達ロジックが追加され、コインを売ることで設備の修理、土地の取得、資本支出の補填、より長期的なAI建設計画のためのスペースを確保する必要があります。

したがって、たとえコイン価格に極端な変動がなくても、マイナーは引き続きコインを売却する可能性があります。

同じロジックは、退出したハッシュレートが戻ってくるかどうかにも影響します。

過去にネットワークから退出したハッシュレートは、市場はコイン価格が回復し、難易度が下がると再び戻ってくると考えていました。2021年に中国がマイニングを全面的に打撃した後、難易度は46%下落し、半年で回復しました。しかし、現在離脱しているのは、マイニング機器だけでなく、その背後の電力と資本支出も含まれている可能性があります。

現在の主流のAI契約は多くが10年以上の長期契約であり、一旦マイニング企業がサイト、電力、資金調達構造をこのような契約にロックインすると、資源は過去のように柔軟にBTCマイニングに戻ることは非常に難しくなります。

したがって、マイニング企業は暗号からますます遠ざかっています。より正確に言えば、資本市場はすでに彼らが純粋なマイニングフレームワークから離れた後の姿に基づいて評価を始めています。

彼らは依然としてビットコインネットワークに影響を与え、マイニングから収入を得るでしょうが、電力、土地、長期リース契約の追求が彼らを別のタイプの企業に変えつつあります。