目標価格116元、市場価値7.9兆の長鑫はどのようにして生まれたのか？

著者：第四次元の夢

今日、野村は長鑫ストレージに対する初のカバレッジレポートを発表し、評価は「買い」、目標株価は116元としました。レポートの表紙には発行価格8.66元、暗示される上昇余地は+1239.5%と記載されています。これは、これまでに筆者が見た外資系機関による長鑫ストレージへの最高目標株価であり、現在の市場で最も攻撃的な評価レポートと言えます。

一、116元はどうやって算出されたのか

評価は2028年予測の1株当たり利益5.8元に20倍を掛けて、目標株価116元を得ています。

重要なのは20倍という基準です。野村の推論は二段階に分かれています。第一段階では、参照対象としてMicronを選びました。野村はMicronが長鑫に最も近い競争相手であると考え、Micronの過去5年間の2年先のPERはおおよそ5倍から15倍の間で変動し、中値は10倍です。第二段階では、中国市場の評価プレミアムを加えます。野村はACM Researchの上海とその米国親会社ACM Researchを対照サンプルとして使用し、同じビジネスのA株と米国株のPERは長期的に1倍から3倍の関係にあると仮定しました。これに基づき、長鑫もMicronの1倍から3倍の評価で取引されると仮定し、対応する範囲は10倍から30倍となり、中値20倍を取ります。

したがって116元という数字は、本質的にはMicronの歴史的評価の中心 × 中国市場のプレミアム係数 × 野村自身の2028年の利益予測です。

二、野村の利益予測、攻撃的であることに変わりはない

営業収入：2025年実績617.99億元、2026年予測2906.66億元、2027年5607.88億元、2028年7733.23億元。

親会社帰属の純利益：2025年実績18.75億元、2026年予測1303.15億元、2027年2772.48億元、2028年3930.70億元。

これにより、野村は2026年から2028年の収入の複合成長率を63%、親会社帰属の純利益の複合成長率を74%としています。希薄化後の1株当たり利益は2026年の2.05元から2028年の5.79元に増加します。

発行価格8.66元で計算すると、対応するPERは2026年4.2倍、2027年2.1倍、2028年1.5倍です。2028年のPBRは0.6倍です。これは、野村のモデルが成立すれば、発行価格で購入した人は3年後に取得する帳簿上の純資産が彼の出資額の1倍以上になることを意味します。2026年の自己資本利益率は84%。2028年末の現金は10855億元、純現金は9335億元です。

ここで補足すべき簡単に見落とされがちな詳細があります。野村が予測する2026年の税引後純利益は1737.53億元ですが、少数株主が434.38億元を分配されるため、親会社に帰属するのは1303.15億元です。長鑫の株式構造には多くの少数株主の権益があり、野村のモデルではその比率は安定して約25%です。長鑫の利益を見る際には、必ず親会社帰属の行を確認する必要があります。そうしないと四分の一を過大評価することになります。

次に、筆者が指摘したい点は、野村モデルの中で最も攻撃的な仮定が粗利益率に隠れていることです。2025年の長鑫の粗利益率は41.0%で、野村は2026年83.7%、2027年89.2%、2028年90.5%を予測しています。

なぜ90%に達することができるのか？この表の中では、営業コストがほとんど動かないからです。2025年の営業コストは364.65億元、2026年の予測は474.51億元、2028年は735.60億元です。同時期の収入は617.99億元から7733.23億元に増加します。3年間で収入は12.5倍になり、営業コストは2倍にしかなりません。

言い換えれば、野村はこの数年間で長鑫が増加する収入の大部分が価格上昇から来ると仮定しており、上昇した価格がほぼそのまま利益に落ちるとしています。これはストレージ業界の上昇サイクルの中で前例がないわけではありませんが、価格の弾力性がコストの弾力性を大きく上回ることは確かですが、それを2028年まで外挿し、90%の粗利益率にまで外挿することは、サイクルの最も良い部分を常態として扱うことになります。

三、需要側：野村は今後5年間でメモリ使用量が7倍以上増加すると言う

上記の表を支えるのは、野村のメモリ需要に対する判断です。野村の出発点はエージェントAIです。レポートは一つのインテリジェントエージェントのタスクを8つの段階に分解しています：ユーザーリクエストの到達、モデルの重みのロード、事前充填、推論計画、ツール呼び出し、コンテキスト統合、多段階反復、応答生成。

重要なのは第六と第七のステップです。外部ツールを一度呼び出すごとに、返された結果は再びコンテキストに組み込まれ、モデルは変化するコンテキストを再処理する必要があります。KVキャッシュは膨張します。そして、インテリジェントエージェントは「推論---ツール呼び出し---統合」というサイクルを繰り返し実行します。サイクルごとにコンテキストはさらに長くなります。野村は、メモリの圧力のピークは第七ステップの多段階反復に現れ、その時点でHBMの容量上限に近づく可能性があると判断しています。

野村はここから乗法構造を提案しました：メモリ需要はユーザー数 × 使用時間 × タスクの複雑さ × 推論トークン消費 × インテリジェントエージェントの浸透率の連乗です。連乗は、単項目の穏やかな成長でも総量が指数的に増大することを意味します。野村の推定によれば、2030年までに、世界中で同時に実行可能なインテリジェントエージェントのタスク数は2026年の50倍に増加するとしています。

しかし、もう一方では無視できない技術効率の向上があります。野村はメモリ効率技術を特に評価しました。KV量子化、グループクエリ注意（GQA）、PagedAttention、プレフィックスキャッシュ、多頭潜在注意（MLA）などです。これらの技術は重ね合わせ可能で、理論的にはメモリ使用量を4倍から40倍に圧縮できるはずですが、野村は実際の節約幅は5倍を超えることはないと考えています。なぜなら、圧縮効果の最大の単一の要因は重みとKVの量子化であり、FP32/FP16をINT8/INT4に下げることに関するものであり、この項目自体には精度の下限があり、他の手段はそれに付随する補足項目だからです。

両者を相殺すると、野村は結論を出しました。たとえ4倍の効率割引を考慮しても、2026年から2030年までの間に世界のメモリ使用量は7倍以上増加し、年平均成長率は60%を超えるとしています。これは非AIアプリケーションの成長がゼロであるという前提の下での計算です。

野村はまた、CloudflareのCEOが公に述べた証拠を引き合いに出しました。インターネットの歴史上初めて、ロボットトラフィックが人間のトラフィックを超えたと。野村は、AIがもはや人間が逐次指示を出す必要がなく、自らタスクを連続して実行できるようになった場合、需要の上限はどこにあるのかという定性的な問題を投げかけました。野村が示した答えは、その時の制約は3つだけ残るということです：人間が権限を与える意志（安全上の懸念）、インフラが十分か（電力、チップ、データセンター、そして最も重要な人材）、そしてクラウド企業と企業の資本支出の上限です。

四、供給側：追いつこうとしても追いつけない

需要が60%以上の複合成長率の裏側には何があるのでしょうか？野村の推定によれば、世界のメモリメーカーのビット生産の複合成長率は30%から40%に過ぎず、供給と需要のギャップは長期的に存在し続けるでしょう。

さらに厄介なのは、このギャップはお金を多く使うことで埋められるものではないということです。野村が指摘したボトルネックはクリーンルーム、設備、材料、そして人材であり、半導体の生産能力の拡張はこれらの壁にぶつかっています。その中でも最も急速に育成が難しいのは熟練エンジニアです。

野村はまた、緩和手段についても議論しました。NANDを使用してオフロードすることで、容量はDRAMの100倍以上になりますが、代償は遅く、高帯域幅フラッシュメモリ（HBF）を推進します。しかし、野村はHBFがまだ量産の準備が整っていないと率直に述べており、大規模にNANDを代替することは、NANDの供給も緊張させるだけで、DRAMの緊張を緩和する効果は限られています。野村の原文は、これらのソリューションはトレンドの速度を緩和するだけであり、トレンドを逆転させるものではないということです。

市場が最も懸念しているメーカーの狂った生産拡大がサイクルを逆転させることについて、野村は反論の視点を提供しました。過去15年間、DRAM業界の資本集約度は大体25%から45%の範囲にありましたが、2025年9月以降、AI需要が市場規模を急増させたため、2026年にはこの比率が15%に落ちる可能性があります。つまり、歴史的基準で測ると、現在の業界投入は市場規模に対して少ないということです。市場は現在の水準を大きく上回る資本支出を吸収できる余地があります。

ただし、野村はまた、2025年9月以降、ストレージ価格が急騰する中で、メーカーと顧客は価格を安定させることがより健康的であることを徐々に認識し始めており、長期供給契約（LTA）が次々と締結されていると述べています。2028年以降、野村はストレージメーカーの焦点が価格の押し上げから合理的な生産拡大に移ると考えています。

五、長鑫自身：生産能力、市場シェア、良品率、単価

会社自体に戻ります。野村が示した生産能力の道筋は次の通りです：2025年末までに、合肥と北京で合計約280kwpm（千枚ウェハ／月）。2026年末には350kwpmに増加します。2027年と2028年にはそれぞれ100kwpmを追加し、2028年末には550kwpmに達します。また、上海でHBMパッケージの生産能力を構築し、潜在的な規模は50kwpmであり、これはパッケージであってDRAMの製造ではありません。

生産拡大にはどれくらいの費用がかかるのでしょうか？野村が示した経験値は、1kwpmのDRAM生産能力には約1億ドルが必要です。長鑫は7月27日に科創板でIPOを行い、579億元を調達しました。グリーンシューが全額行使されれば、最高で666億元に達します。

仮にフル稼働すると仮定すると、野村は長鑫の2026年から2030年のウェハ出荷量の複合成長率を20%から25%と試算しています。さらに、2年ごとにプロセスノードを進めることで、ビット生産の複合成長率は40%から45%になります。

業界のビット成長率は30%から40%、長鑫は40%から45%、需要成長率は60%以上です。長鑫は競合よりも速く走っていますが、需要には追いつけません。したがって、野村の結論は、長鑫が世界の競合からシェアを奪い続ける一方で、業界全体は依然として品不足であるということです。

シェア目標は、世界のDRAMシェアを現在の約10%から2028年末までに約18%に引き上げることです。参考として、野村はMicronのシェアが20%以上であり、2026年7月20日現在の時価総額は9600億ドルであると述べています。

技術的には、野村は長鑫の2026年の主流プロセスが1x-1yノード（約16から17ナノメートル）であり、DDR5の良品率は約80%、DDR4の良品率は90%以上であると推定しています。2027年からは1z-1aノード（約10から15ナノメートル）に進み、HBM3の量産能力を持つことになります。全過程でEUVは使用せず、DUVで進めます。

HBMに関して、野村は長鑫が国内のある先進的なICT企業および他の企業にHBM3のサンプルを送付したが、認証には時間がかかると述べています。HBM3eはまだ開発中です。

価格設定に関しては、筆者が最も情報量が多いと感じる部分です。野村が国内の主要なスマートフォンおよびPC/サーバーメーカーに行ったチャネル調査の結果、長鑫の価格は海外のリーダーよりも低いが、その幅は大きくなく、約0%から20%低いことが主な理由は地元調達を支援する政策要因があるからです。

しかし、コスト面の差は実際に存在します。野村は、主流プロセスが海外のリーダーに対して約5年遅れているため、長鑫の単一ウェハの良いダイは数百個しかなく、海外のリーダーは1000個を超えています。したがって、長鑫の2026年の単一ウェハ平均価格（wafer ASP）は約1.4万から1.5万ドルに過ぎません。2027年から2028年にかけてプロセスが16-17ナノメートルから14-15ナノメートルに移行し、単一ビットの生産が向上することで、野村はこの数字が2.1万から2.5万ドルに上昇すると予測しています。

もう一つの背景数字として、WSTSによれば、2025年に中国は世界のDRAM市場の約25%を占めていますが、野村は国内メーカー（長鑫および他を含む）の生産額に基づく世界シェアは約10%に過ぎないと推定しています。つまり、国産DRAMの自給率は約30%しかないということです。これは、野村が長鑫が国内市場でまだ多くのシェアを獲得できる直接的な根拠と考えています。

顧客面では、長鑫の収入の85%以上がディストリビューターを通じて行われており、上位5社の顧客集中度は2025年に68.08%です。公開された資料に記載されている最終顧客には、アリババクラウド、バイトダンス、テンセント、レノボ、小米、伝音、Honor、OPPO、vivoが含まれています。製品構成では、LPDDRシリーズが2025年の収入の66.43%、DDRシリーズが31.87%を占めており、2023年には20.16%でした。DDR5サーバー製品の成長がこの移行の主な理由です。

さらに、野村は長鑫が兆易イノベーションと協力してDRAM-on-logicのウェハ対ウェハ（WoW）スタッキングを行い、自動車のインテリジェントキャビン、高級スマートフォン/PC、ロボットなどのエッジAIシーンを対象としていることを指摘しています。野村はこの技術が2027年末から明確な動力を形成し始めると考えています。

筆者は、前述の90%の粗利益率の仮定は明らかに持続可能ではないと考えています。サイクルの高点を直接長期的な常態として外挿することは、ストレージ業界の運営規則に反するからです。したがって、正しいアプローチは、利益の仮定と目標株価を長期的な中心として見るのではなく、供給と需要が極度に緊張し、価格と利益能力が同時に楽観的な状態にある上限の計算として見るべきです。 論理と技術、私たちはまだ道を進んでいます！