ゴールドマン・サックス：7月に混雑した取引を打破し、米国株のブルマーケットは続いているが、より難しくなった。

著者：潘凌飞，ウォールストリート見聞

7月の米国株は、指数の崩壊というよりも、ポジションの清算に近い。S&P500は今週、しっかりとした足場を守り、7月全体の変動幅はわずか3.5%、高値からは2%未満である。さらに直感に反して、等重みS&P、低ボラティリティS&P、AIを除いたS&P500は、今週すべて歴史的な新高値を記録した。

ゴールドマン・サックスのヘッジファンドビジネス責任者トニー・パスカリエッロは最新の市場観察で次のように書いている。「高速取引が本当に放物線的な上昇を経験した後、過去1ヶ月間、共通のポジションを重く打ち砕くような出来事があった。私は、この熱狂はすでに冷めていると考えている。」重要なのはリスクが消えたのではなく、最も混雑していて、最も簡単にレバレッジをかけられる取引が強制的に冷却されたことである。

表面的な静けさと底層の激しい変動が同時に存在している。S&P500は今週、日平均の変動が1%未満であったが、ゴールドマンのフラッグシップモメンタムバスケットの日平均変動は10%近くに達した。6月22日、ゴールドマンのTMTモメンタムバスケットは年初来145%の上昇を記録したが、その後、記録的な大幅下落を経験し、再び1日で17%反発した。アジアのファンダメンタルズに基づくロング・ショートファンドは上半期に記録的なパフォーマンスを達成したが、その後、過去10年で最大の単月下落に直面し、韓国KOSPIは一夜にして18%急騰した。

この枠組みは、あまり快適ではない結論に至る：米国株式市場の見通しは依然として有利だが、リスク・リターンはもはや安くはなく、世界の株式の上昇弾力性も以前より弱くなっている。牛市は退場を命じられていないが、次は「買って寝て勝つ」段階ではない。

指数は崩れず、混雑した取引が先に崩れた

7月で最も誤解されやすい点は、S&P500だけを見ていることだ。

指数は恐慌信号を発していない。S&P500は高値から2%未満で、7月の変動幅は3.5%しかなく、見た目には正常な振動に過ぎない。しかし、底層のアクティブマネージャーは別の市場を経験している：人気のモメンタム、AIチェーン、韓国株、アジアのロング・ショート戦略が次々とレバレッジから押し出されている。

問題は、ある日どれだけ下がったかではなく、以前最も利益を上げていた取引が突然流動性を失ったことである。S&P500自体に賭けていると、安定を見ているが、高モメンタムのテクノロジー株に賭けていると、制御を失った変動を見ている。

7月の最も重要な分裂はここにある：指数レベルでは波風は小さいが、ポジションレベルでは船がひっくり返った。

去レバレッジは小さな調整ではなく、真の洗浄である

いくつかのデータは、この去レバレッジが普通の調整を超えていることを示している。

世界のテクノロジーエクスポージャーは、5年以上で最大規模の売却を経験した。韓国株のレバレッジETFの資産管理規模は、6月の高値時に530億ドルであったが、現在は150億ドルに減少している。ゴールドマンの主なブローカー業務が見ている総エクスポージャーの削減は、2022年末以来最大のものである。

より詳細なポジションの変化も同じ方向を指し示している：ファンダメンタルズに基づくロング・ショート顧客のモメンタムファクターに対するレバレッジエクスポージャーは、過去1年の範囲の第28パーセンタイルにまで低下している。混雑した取引は「みんなが乗っている」から、相当数の人々がすでに降りている、あるいは強制的に降りている状態に変わった。

これは、苦痛の取引が再び戻らないことを意味するわけではない。ただ、7月初めと比較して、市場の追い上げの衝動は明らかに減少し、現金と規律が明らかに増加した。

AI取引の矛盾、物語からリターンへ

7月後半、AI取引が直面したのは単なる利益確定ではなく、より根本的な問題である：超大規模なクラウドプロバイダーが巨額のAI資本支出を投入して、十分に明確で持続可能なリターンを生み出せるのか？

先週、市場はこの問題に対する疑念が高まった。今週の答えは一致していないが、最も悲観的なバージョンよりは良い。

Metaは顕著なAIリターンが得られたことを証明していない；マイクロソフトは、資本支出が収益とAI製品に転換されており、しかも規模化されているというより明確な信号を示した；その後、アマゾンもAWSの成長が再加速し、クラウドビジネスの利益率が拡大した結果を示した。超大規模クラウドプロバイダーの債券の信用スプレッドも同時に縮小している。

この一連の変化は重要である。AI取引が「巨額の投入、遠いリターン」だけになれば、評価は圧迫される。しかし、もし一部の企業が投入が収益に変わり始めたことを証明できれば、市場はAIチェーン全体を一刀両断には扱わないだろう。

しかし、分化はすでに現れている。過去のようにAIラベルを貼るだけで評価が上がる段階は、少なくともこの清算後はそう簡単ではなくなった。

FRBのコミュニケーションが曖昧になり、長期金利が再び株式市場の問題に

FOMC会議後、株式市場のトレーダーはあまり楽になっていない。米国債の長期金利の変動が、一時的に株式市場に波及した。

さらに厄介なのはコミュニケーションスタイルの変化である。過去、市場は高い透明性に慣れていたが、今はより抑制的で、明示が少ない段階に入ったようだ。トレーダーはより少ない手がかりで政策の方向性を判断しなければならず、これ自体が摩擦を生む。

本当に注視すべきは政策の方向性であり、各言葉の表現ではない。しかし、株式にとって長期金利の変化は無視できず、特に長期株にとっては重要である。AI、テクノロジー、成長株の評価は遠端の割引率に対してより敏感であり、もし世界の債券市場の長期金利が引き続き圧力をかけるなら、「基盤が安定している」ことは毎日快適であることを意味しない。

米国株は依然として有利だが、上昇弾力性は薄くなった

より大きな枠組みで見ると、米国株はまだ支えを失っていない。経済は良好に推移し、利益成長は強力で、資金の流れはより積極的に転換する見込みがあり、約1兆ドルのAI資本支出が依然としてシステム内を流れている。

これが、S&P500が底層で激しい去レバレッジが進行しているにもかかわらず、守られている理由を説明している。指数にはリスクがないわけではなく、同時に十分な支えが底を支えている。

しかし、これは積極的に強気の信号ではない。米国株の方向性は依然として有利だが、リスク・リターンは中程度にあり、世界の株式が引き続き大幅に上昇する弾力性は以前の段階よりも劣っている。

短期的にはさらに多くの変動があるだろう。夏の流動性はリスクの移転に不利であり、ある種のポジションが混雑し、流動性が低く、構造が複雑であれば、変動は拡大する。ポートフォリオの観点からは、流動性を高め、複雑さを減らすことがより適しており、最も急激な取引を追い続けることではない。

ナスダックが示す答え：牛市は続いているが、道は難しい

ナスダック100指数は現在、6月の高値から8%下落しているが、年内では依然として12%上昇している。過去9ヶ月間で、6ヶ月は下落したが、ポイント対ポイントでは依然として9%上昇している。PERは過去数年の低端区域に戻っている。

この一連の数字は市場の状態を明確に示している：トレンドは悪くないが、プロセスは非常に厳しい。

取引にとって、終点と道筋は同じではない。ナスダックの主な牛市は依然として続いているが、もし今後も「一時的に上昇し、ポジションを叩き、再修復する」というリズムが続くなら、利益を得ることは方向を見極めるよりも難しくなる。7月はすでに一度警告を発した：市場は混雑を報いることはなく、レバレッジを許さない。