アーサー・ヘイズ 万字新文：AIの虹吸は終了しましたが、私は依然としてETHを信じています。

原文タイトル：Situationship

原文著者：Arthur Hayes、BitMEX共同創設者

原文翻訳：Azuma、Odaily星球日报

人類は地球の自然環境を別の姿に変えてしまった。驚くべき変化もあれば、目を覆いたくなるような変化もあるが、例外なく、それらは進化した一つまたは複数の霊長類、つまり人間の頭の中のアイデアから始まった。

脳は毎日膨大な情報を処理する必要があるため、私たちは様々な物語（Narrative）を構築することで、世界を一貫性のある意味のあるものにしようとする。そのため、物語自体が最終的に現実を形作ることになる。

投資家にとって、市場の未来の価格の変動を予測したいのであれば、市場参加者がどのような「集団幻想」を共有しているのかを理解しなければならない。同じ会社でも、将来のキャッシュフローが変わらない場合でも、市場が異なる物語を信じるだけで、全く異なる評価倍率を得ることができる。

本来は退屈で味気ない企業が「評価の再構築」（re-rate）を実現する最も簡単な方法は、現在の市場のホットな話題に合った新しい物語に置き換えることで、投資家がコストを考えずに追いかけるようにさせることだ。

AIは本当にバブルなのか？

これはAIがバブルにあるかどうかを判断するための核心的な問題を引き起こす。

しかし、AIバブルについて議論する前に、まず答えるべき基本的な質問がある。「私たちが投資しているのは一体何なのか」------ 恋愛関係の言葉を借りれば、「私たちは一体どんな関係なのか？」ということだ。

少なくとも私のような「ルダイト」（Luddite）傾向のある人間にとって、重要なのは市場がAI資本支出（AI CAPEX）をどのように定義するかだ------ それはテクノロジー（Technology）に属するのか、それとも不動産（Real Estate）に属するのか？

現在、市場の主流の物語は、この数兆ドル規模のAIインフラ整備は「テクノロジー」に属すると考えているため、極めて高い成長性の評価を享受すべきだとされている。

しかし、私の見解は正反対だ。AI CAPEXは本質的には、また別の退屈な不動産投資に過ぎない。唯一の違いは、今回はデータセンターにオフィスビルではなく、計算能力が詰まっているということだ。これらの計算能力は最終的にシリコンベースの生命（silicon-based lifeforms）を育み、人類文明の発展を促進することになる。その意義は、かつての鉄道革命を超えるかもしれない。

「不動産」なのか「計算能力」なのかを区別する必要があるのは、今や新たに成長したヘッジファンドマネージャーや銀行、プライベートクレジットファンド、さらには政府までもが、自分たちがAppleのようなテクノロジー大手に融資していると誤解しているからだ。

私は、AIバブルが最終的に崩壊する理由は、金融仲介機関がデータセンターを過剰に建設し、データセンターの建設に必要なすべてのインフラ、エネルギー、電力、AIチップのトレーニングと推論に必要なすべてを過剰に構築することにあると考えている。

したがって、AIバブルは2008年の信用バブルに似ており、2000年のインターネットバブルのような利益バブルではない。

2000年のインターネットバブルの時、多くの上場インターネット企業はほとんど収入がなく、利益を上げることは言うまでもなく、例えばPets.comのように、そのバブルは本質的に「利益が実現できない」（earnings story）問題だった。

しかし、2008年の金融危機は異なった。危機を引き起こしたのは、アメリカの住宅価格の上昇速度が鈍化し、銀行や金融機関が抵当資産の返済能力に対する懸念を抱いたことだ。したがって、それは信用危機（credit story）だった。

AIバブルも同様の論理に従うだろう。本当の転換点は、AIのリーダー企業が利益を上げなくなることではなく、データセンターの建設速度が鈍化し始めること、またはクラウドコンピューティングの巨人（Hyperscaler）が将来のデータセンター建設の指針を下方修正することだ。

たとえAIのリーダー企業が依然として巨額の利益を上げていても、彼らの将来の評価倍率（Forward Multiple）は成長期待の低下により縮小するだろう。そして最初に倒れるのは、信用状況が最も脆弱で、レバレッジが最も高いAI企業だ。

その後、これらのリスクは、AI債務資産を大量に保有し、同様に高いレバレッジを持つ金融機関のバランスシートに迅速に伝播するだろう。最終的に、政府は再び「国家安全」の名の下に手を打ち、これらの過剰レバレッジのAI企業とその背後の金融機関が倒産しないようにするだろう。

そして、これらの誤った配置の資本は最終的に暗号市場に流れ込み……ビットコインを再び月に送る（to da moon）。

AI CAPEXの信用リスク

「AIはバブルにある」と誰かが言うたびに、AIの強気派はほぼ必ず「ジェボンズの逆説」（Jevons Paradox）を持ち出して反論する。ジェボンズは、ある商品の価格が下がると、その使用量が大幅に増加し、全体の市場規模が拡大し、さらには指数関数的に成長すると考えた。

もしあなたがAI資本支出自体が計算能力の需要を表していると考えるなら、ジェボンズの逆説に従えば、心配することは何もない。計算能力のコストが下がり続けるにつれて、AIトークン消費型アプリケーションとAIエージェントの需要は指数的に増加するため、AIインフラに融資することは当然、損失がない（money good）ビジネスだ。

しかし、私はこれはジェボンズの逆説の誤解であると考えている。なぜジェボンズの逆説がAI CAPEXに流れるすべての信用が回収されることを意味しないのかを理解するために、クラウドコンピューティングの巨人（Hyperscaler）がデータセンターを建設する際に何をしているのかを見てみよう。

本質的には、彼らはまず不動産開発プロジェクトを行っている。サーバーキャビネットを収容するための建物を建設し、AIモデルのトレーニングと推論に使用する最新世代の半導体チップを調達する。そして、工業技術、特に半導体製造が進歩するにつれて、1kWhの電力が提供できる浮動小数点演算能力（FLOPs）は指数関数的に増加し続けるだろう。

数年後、Nvidia、AMD、Intel、Huawei、SMICなどは、今日の効率をはるかに超える新世代のAIチップを発表するだろう。その時、同じデータセンターは、より少ない電力を消費しながら、1000倍以上の知性（Intelligence）を生み出すことができる。

これは、二つの事が同時に成立することを意味する：一方では、AIデータセンターなどの物理インフラの建設は供給過剰になる可能性がある；他方では、AIトークンの消費量は依然として指数的に増加することができる。

したがって、真に考えるべき問題は、あなたが持ちたいのは不動産ビジネス------つまり今日のクラウドコンピューティングの巨人が行っていることなのか、それともAIアプリケーション層（Application Layer）なのか？

AIの強気派が次に持ち出す一般的な反論は、クラウドコンピューティングの巨人（Hyperscaler）は家主であり、テナントでもあるということだ。彼らはWeb2.0時代の「注意を売る」ビジネスから生まれた巨額のキャッシュフローを利用して、データセンターの建設のために債務を発行する信用を提供する；同時に、彼らは自らのAI能力を利用して、世界中に「楽園の知恵のリンゴ」を販売する。

もしあなたが本当にこの物語を信じるなら、私はあなたが彼らの株を持つことを望む、債券ではなく。債券が固定収入（Fixed Income）と呼ばれる理由がある------企業が最終的にどれほど成功しても、債権者の最良の結果は元本を回収し、少しの利息を得ることに過ぎない。

もしGoogleがAIに成功を賭け、人類文明の進程を変える革命的な製品を作り出し、株価が急上昇した場合、株主は当然喜ぶべきだ；しかし、債券保有者が得られるのは依然として元本だけだ。

逆に、もしGoogleが最終的に大量のすでに減価償却されたNvidia GPUを貸し出す「データセンターの大家」となり、債務と利息を返済するのに十分な収入を得られなかった場合、債権者は大きな損失を被ることになる。そして、すでに古くなったチップで満たされたデータセンターが一体どれほどの価値があるのかも疑わしい。

クラウドコンピューティングの巨人のCFOやウォール街の金融関係者は愚かではない。彼らは自分たちが実際には不動産ビジネスを行っていることを知っている。したがって、彼らは「買い手」を見つけなければならない。これらの人々に自分たちが投資しているのはハイテクであり、不動産ではないと信じ込ませる必要がある。

これらの買い手には、Apolloなどの代替資産管理大手の傘下にある保険会社や、最終的に政府がAI信用の保証を負担することになる各国の納税者が含まれる。

もしあなたが意図的に難解に書かれた財務諸表をじっくりと読み込むと、AI CAPEXのために発行された大量の債務は、ほとんどがバランスシートの外に置かれ（off balance sheet）、株式評価を支えるコアな利益事業との明確な関連性がほとんどないことがわかる。

私たちがAI CAPEXをどのように定義するかが、私たちがAI投資サイクル全体をどのように理解するかを決定する。この物語こそが、なぜ資本が深刻なミスマッチを起こすのかを説明し、またなぜ今回のバブルの規模が、かつての鉄道バブルを超える可能性があるのかを説明する。

さらに重要なのは、AIバブルは利益バブルではなく信用バブルであるため、危機が発生した際には、政府は必ず伝統的な不動産債務を新しいテクノロジー株式資産と誤って購入した最後の買い手を救うために手を打つことになる。

最近のAIセクター、特に韓国のような高レバレッジ市場の調整を見て、AIブル市場が終わったと考えるべきではない。むしろ、本当に狂った「頂上段階」（blow-off top）は、もしかしたらまだ始まったばかりかもしれない。

先週、連邦準備制度は、様々な統計基準で依然としてトレンドレベルを上回るインフレに対処するために金利を引き上げる機会があったが、そうしなかった。むしろ、動かずにいることを選び、前議長のパウエルも金利を維持することに賛成票を投じた。

では、市場に忘れ去られ、横ばいの弱気市場で苦しむ暗号通貨プレイヤーにとって、AI信用の配置が良いのか悪いのか、何の関係があるのか？それは、将来の各国政府がどのように、なぜ、どれだけの金を印刷して、AI CAPEX投資の失控によって生じた金融の穴を埋めるかを決定するからだ。

この記事の次の内容は、この理論を展開し、なぜ政府が最終的に印刷して市場を救うしかないのかを説明する。

AI CAPEXの増加率が鈍化し、信用規模が依然として拡大し続ける中で、ビットコインは底を打ち、長期的な上昇トレンドを開始するだろう。決定者がついに、彼らが期待していたAI GDP成長が本質的には普通の不動産バブルに過ぎないことに気づいた時、彼らは2008年の世界金融危機（GFC）を超える規模の金融緩和を開始せざるを得なくなる。

そして最終的に、これがビットコインを100万ドル、さらにはそれ以上に押し上げることになるだろう。

二階導数がすべてを決定する

私は常に自分に言い聞かせなければならない。「投資で本当に取引しているのは、成長そのものではなく、成長の加速度である。」

言い換えれば、私たちが注目しているのは実際には二階導数（Second Derivative）------成長が加速しているのか、それとも減速しているのか。

これは直感に合ったことだ。資産が加速成長段階にあるとき、人々はその未来の無限の可能性についての物語を織り上げ続ける。したがって、市場には「私はどんなにコストがかかっても、あるクラウドコンピューティングの巨人が破産するのを見たくない、AGI（汎用人工知能）を作る機会を逃したくない」というような豪語が現れる。

しかし、どんな成長も最終的には減速段階に入る。問題は、大多数の資産価格の動きの法則がしばしば次のようになることだ：

• 成長加速段階：価格は持続的に新高値を更新する；
• 成長減速段階：価格は横ばいで推移する；
• 成長そのもの（つまり一階導数）が負の値に転じるまで、価格は本当に下落し始めない。

誰も正確に予測できない。成長が減速し始めてから、本当に負成長に入るまで、どれくらいの時間がかかるのか。しかし、私自身を含め、多くの投資家は無意識に考える------成長が減速し始めても、資産価格は依然として無限に上昇することができると。

もしAIバブルが本質的に信用バブルであるなら、二階導数の重要性はさらに際立つ。なぜなら、社会全体がAI CAPEXに融資を提供し続けることを望むのは、ある仮定に基づいているからだ------AI投資の規模は永遠に加速成長し続けるという仮定だ。

この加速度が消えた瞬間、債務を増やし続けることはますます危険になるが、現実は、本当に一発を食らうまで、誰もいつ止めるべきかを知らない。

金融危機が発生するのを待つか；あるいは「ケニー・G」（Odaily星球日报注：最近低価格でAIの神のポジションを引き継いだケン・グリフィンを指す）が市場の底であなたの資産をすべて引き取るのを待つか。

したがって、投資の成長率が減速し始めても、信用規模はしばしば依然として成長し続ける。AI CAPEXの予算が本当に減少し始めるまで、市場はその「土狼ウィリー」（Wile E. Coyote）瞬間を迎えることはない------つまり、キャラクターが崖から飛び出しても、頭を下げるまで地面が支えていないことに気づかず、瞬時に落下する。

その時、市場は初めて、誰が大量のゴミAI CAPEX債務を持っているために過剰レバレッジに陥っているのかを認識し始める。

この論理をアメリカのサブプライム危機に当てはめてみよう。私が大学時代に最も好きだった授業は、アメリカの住宅政策と抵当市場を研究することだった。授業の教師はクリントン政権の住宅部副長官を務めたことがある。偶然にも、私はこの授業を2008年の春に受講していた------つまり、ベアースターンズ（Bear Stearns）が崩壊した時期だった。

この授業が伝えた核心的な見解は、政府が「居住者が家を持つ」という社会的公平の目標を実現するために、より多くの人々に住宅を購入することを奨励し続けた結果、信用が持続的に拡大したということだ。しかし、2006年には、多くの初めての住宅購入者が実際にはローン金利のリセット後の月々の支払いを負担できなくなっていた。彼らがローンを返済し続ける唯一の条件は、住宅価格がますます速い速度で上昇し続けることだった。

もちろん、私は今でも政府が私に「40エーカーの土地と1頭のラバ」を約束することを待っている（アメリカの歴史における土地補償の約束）。そうであるなら、直接お金を印刷して家を建てるのも悪くない。

以下の四つのグラフは次のことを示している：

• S&P 500指数；
• アメリカの建設ローンと建設活動；
• ケース・シラー全米住宅価格指数。

2005年末までに、アメリカの住宅価格の上昇率は鈍化し始め、これは実際の建設投資支出のピーク（最初のグラフのオレンジ線）にちょうど対応していた。しかし、不動産信用（紫線）は依然として市場に流入し続け、株式市場がピークに達し、わずかな調整が始まるまで続いた。

2006年から2007年は、危機が発生する前の「無人地帯」と言える時期で、その時住宅価格は依然として上昇していたが、上昇率は鈍化していた；その後、株式市場は2007年中にピークを迎え（グラフのピンクの破線）、本当の「土狼ウィリーの瞬間」は2007年8月に発生した------BNPパリバ（BNP Paribas）傘下の三つの信用ヘッジファンドが倒産した；その後、危機は広がり続け、最終的に2008年9月にベアースターンズとリーマンブラザーズを打ち倒した……その前に、S&P 500指数はすでに高値から約50%下落していた。

金融崩壊を引き起こしたのは、投資家がついに誰があの有毒な「フランケンシュタイン型」の金融派生商品を保有しているのかを発見したことだった。最終的に、政府はこれらの機関の債務と株式を同時に引き受けることを余儀なくされ、新たな大不況を回避した。

これは非常に重要で、政府がAI業界を救う方法について議論する際に、この論理に戻ることになる。

第二のグラフも注目に値する。それは資本ミスマッチの起点が、ちょうど住宅価格の上昇率が鈍化し始めた時期であることを示している。もし新たな信用が依然としてより多くの住宅を建設するために使われているなら、問題はそれほど深刻ではないが、もし全体のシステムが新しい債務を借りて古い債務を返済することに依存し始めるなら、リスクが蓄積し始める。建設ローンが建設投資支出に対して相対的に増加することは、このプロセスの最良の表れだ。

今、同じ分析フレームワークをAIに適用してみよう。ここで対応する重要な変数は、各社のCAPEX支出計画だ。

現在市場は、不動産（ここではAIを指す）がテクノロジーであると信じている；テクノロジーへの投資が多ければ多いほど、将来の利益は高くなる。したがって、市場は資本支出予算を増加させると発表したクラウド巨人の株価を引き上げることで報いる。

私は、AI CAPEXの公表された成長率は2027年の中頃から下半期にかけて鈍化し始め、2028年には市場が明らかに「成長鈍化段階」に入るだろうと予測している。

同時に、一見矛盾する現象が発生する。CAPEXの成長率が減少し始めるが、AIへの信用規模は依然として拡大し続ける。理由は、貸し手が自分たちが投資しているのはテクノロジーであり、不動産ではないと信じているからだ。さらに、各国政府は、グローバルなAI競争で主導権を握る必要があると強調し続けているため、AI CAPEXに関連するすべてのプロジェクトに融資を提供し続けることが最も合理的な選択のように思える。

したがって、2027年は2006年から2007年の「無人地帯」となるだろう。現在のAI株の大幅な調整は、単なるブル市場の中の正常な修正に過ぎない。本当のAIバブルの頂点は、来年現れるだろう。

その後、市場は逆に「軍拡競争から先に撤退した」クラウドコンピューティングの巨人を報いるようになるだろう。2022年から2026年の初期のバブルとは異なり、今後クラウドコンピューティングの巨人は、自らの自由キャッシュフローを利用してAI投資を支えることがますます難しくなる。彼らは債券を発行し、株式を増発することに頼らざるを得なくなる。

バランスシートにかかる圧力は、経営陣に「より多くのデータセンターを建設するためにお金を借り続けることは、本当に得策なのか？」と真剣に考えさせることになる。

少なくともアメリカのクラウドコンピューティングの巨人にとって、中国の最先端AIモデルがより低価格で、性能もほとんど変わらない場合、彼らの「シリコンベースの神」のような幻想は完全に打ち消されるだろう。結局、もし二つの製品の品質が同じであるか、またはわずかに劣っているだけなら、ほとんどの人はより安い方を選ぶだろう。

AIチップが1kWhあたりの知性を指数関数的に生成し続け、中国の競争圧力の中で各トークンのコストが下がり続ける中で、理性的なクラウドコンピューティングの巨人のCFOは、単により多くのデータセンターを建設するために自らのバランスシートを悪化させることはないだろう。

たとえジェボンズの逆説に従って、AIトークンの需要が最終的に爆発的に増加することがあっても、その成長は十分に早くはなく、数年前に発行された大量の債務による悪影響を相殺することはできない。最終的に、市場はまず信用が最も悪い参加者を罰するだろう。その時、人々はこのAI投資の波がどれほどの資本を浪費したのかを本当に認識することになる。

私は、どのクラウドコンピューティングの巨人が最初に行き過ぎて、債券投資家が一斉に「やばい（Oh shit）！」と叫ぶことになるのかを予測することはできない。

しかし、AI投資のリスクが巨大であることを知りながらも、銀行がなぜ融資を続けざるを得ないのかを議論する前に、次の図を見てみると良い。これは、各クラウドコンピューティングの巨人が約束したCAPEX投資規模と、彼らの帳簿上の現金との比較を示している。

全体のAIブル市場の物語を支えているのは、実際には数兆ドル規模のレバレッジだ。これらの企業の中には、かつて市場に支持されたAIの天才レオポルド・アッシェンブレナーのように、神壇から転落する企業が必ず現れるだろう。違うのは、その時に彼らを救うのは、ウォール街の貪欲で神経質な東海岸のヘッジファンドマネージャーではなく、ウォッシュ（Warsh）とアメリカ財務長官ベッセント（Bessent）の手にある印刷機だ。

銀行信用のジレンマ

多くの人は、AI CAPEXの成長率が鈍化することは、AIバブルが終わりに近づいていることを意味すると考えている。もし本当にそうなら、銀行はなぜ融資を続けるのか？

理由は非常に簡単だ：第一に、利益があるから；第二に、政府がそうすることを望んでいるから；第三に、彼らは知っている、たとえローンが最終的に不良債権になっても、政府が救助するだろうと。

Gavekal Researchのルイ＝ヴァンサン・ガヴ（Louis-Vincent Gave）は先週、非常に興味深い記事を発表した。彼は、ウォッシュの金利政策は非常にシンプルな論理に従っていると考えている------利回り曲線をより急勾配にする（Steepen the Yield Curve）。

こうすることで二つの利点がある。第一に、銀行の融資がより利益を上げるようになる；第二に、インフレを利用してアメリカの巨額の債務負担を徐々に希薄化することができる。

最終的に、銀行は新しいローンを創造し続ける、つまり新しい通貨を創造する。これらの新たな資金は、アメリカの製造業の回帰（Re-industrialization）を支えるための融資を提供し、同時にAIの建設を支え続ける。この考え方は、財務長官ベッセントが最近繰り返し言及している「ハミルトン主義経済学」（Hamiltonian Economics）と高度に一致している。

すべての客観的な経済指標に基づくと、連邦準備制度は最近の会合で金利を引き上げるべきだったが、実際にはそうしなかった。逆に、長期国債の利回りは急速に上昇した。

*Odaily注：30年物アメリカ国債の利回りは、連邦準備制度が動かずにいる間に急上昇した。

多くの人は、これは連邦準備制度が政策ミスを犯したと考えているが、銀行の視点から見ると、これはまさに天の恵みだ。

理由は簡単だ。銀行はほぼ連邦基金金利（Fed Funds Rate）のコストで資金を調達でき、連邦準備制度はこの金利を名目経済成長率を下回る、さらには実際のインフレ率を下回る水準に維持しているからだ。

その後、銀行は資金をAIデータセンター開発者、レアアース鉱山企業、軍需製造業者などに長期ローンの形で貸し出す。利回り曲線が急勾配であればあるほど、銀行が得られる利ざや（Net Interest Margin）は高くなる。

そして、以下の図に示されているように、商業および産業ローンの規模が増加することで、銀行は融資を通じて新しい通貨を創造し続ける動機を持つ。

*Odaily注：白線は10年物米国債の利回りから連邦基金の実効金利を引いたもので（利回り曲線の急勾配を反映）、黄色の線はアメリカの商業銀行の商業および産業ローン残高。

政治的な観点から見ると、これは持続的な連邦準備制度の政策である。トランプ政権の司法省が一部の連邦準備制度理事（リサ・クックやパウエルなど）を調査し、さらには起訴したことがあったが、これらの投票権を持つ委員は依然として短期金利を実質的に負の水準に維持することを支持している。

つまり、ウォッシュ（Warsh）は実際には「ボランティア連合」を持っており、トランプ陣営の人々や、「トランプ精神的外傷症候群」（TDS）の影響を受けた人々が体制内に残っている。

金融政策の観点から見ると、連邦準備制度の最近の行動は、財務長官ベッセントが名目経済成長率を下回る利回りで短期国債（T-Bills）を発行できるようにしている。もし市場が毎週の巨額の国庫券発行量を消化できなければ、RMP（Reserve Management Program）は印刷を通じて需要のギャップを埋めることになる。

「不従順」で持続的に上昇する長期国債の利回りを抑えるために、ベッセントは国債の買い戻し（Buyback）を実施することもできる------まず連邦準備制度が貨幣化（Monetize）した短期国債を発行し、その資金で10年物または30年物国債を買い戻すことで、長期金利を抑える。

注目すべきは、通常は連邦準備制度のバランスシートを縮小することを主張しているウォッシュが、現在はRMPプロジェクトの拡大を制限するどころか、むしろ停止する意思が全くないということだ。これはホワイトハウスの芝生で演じられる歌舞伎式のUFCパフォーマンスに過ぎない。

もしあなたが「大きすぎて倒産しない」（TBTF）銀行の信用承認官で、将来昇進したいのであれば、AIや軍需産業など「重要産業」に属する融資申請をほぼ必ず承認するだろう。

理由は簡単だ。これにより銀行の利益が向上し、連邦準備制度や財務省の政策指向にも合致する。たとえ最終的にローンが本当に爆発したとしても------数学的に見て、この可能性は実際には非常に高い------政府は必ず迅速に「ロケットランチャー級」（Bazooka-sized）の救助プランを打ち出すだろう。

ここにはほとんど下方リスクがない。これがアメリカにおける「ウィンドウガイダンス」（Window Guidance）の実際の運用方法だ。

私は、2026年版の「財務省---連邦準備制度協定（Treasury-Fed Accord）」が実際にはすでに静かに発生していると考えている。ただし、正式に発表されていないだけだ。さもなければ、現在のこの状況をどのように定義するのか？

• 連邦準備制度は実質的に負の金利を維持している；
• 連邦準備制度は財務省が発行した国庫券を購入するために印刷している；
• 財務省は銀行に重要産業への融資を奨励している；
• 一旦ローンに問題が発生すれば、政権政府は隠れた保証を通じて責任を負う。

もしこれが財政と金融政策の協調でないなら、私はそれを何と呼べばいいのかわからない。だから、私は今市場に対して非常に強気であり、本当の大規模な印刷はまだ終わっていない。

アメリカのソブリンウェルスファンド

さて、もう少し大胆に想像力を働かせてみよう。もしアメリカ政府が危機が発生した後に銀行を救うだけでなく、危機の兆しが見えた時点でAI企業の株を積極的に買い入れるとしたら、どうなるだろう？突飛な思想実験は常に面白いものだ。

実際、トランプ政権のAI救済はすでに始まっている。「国家安全」や「中米競争」の名の下に、アメリカ政府はすでにお金を借り、レアアースや半導体などのいわゆる「重要産業」企業の株式を直接購入し始めている。

これは本質的にドルの流動性を増加させる操作であり、株式版QE（Equity QE）とも理解できる。なぜなら、これらの元々政府の口座にあったドルが、金融市場に直接投入されるからだ。

以下にいくつかの事例を挙げる。アメリカ政府は「CARES法」「CHIPS法」や国防総省の予算から借りた資金を利用して、関連企業の株式を直接保有している。

残念ながら、私たちのように富が完全に印刷規模の変化に依存している暗号投資者にとって、現在の法律の枠組みの下では、政府が同様の株式投資を行う余地はほとんど残っていない。

しかし、トランプ政権と財務長官ベッセントは、法律が許す限り、借りたお金を使ってAI株を底値で買うことをためらわないという態度を明確に示している。

そこで新たな問題が生じる。危機が発生する前に印刷してAI株を買う方法はあるのか？しかも国会の承認を必要とせずに？

答えは、ある！そして、これが最も面白い部分だ。

「連邦準備法」（Federal Reserve Act）によれば、いわゆる「緊急かつ特別な状況」（Emergency and Exigent Circumstances）の下で、連邦準備制度は直接印刷し、アメリカ財務省が設立した特別目的実体（SPV）に無限の流動性ローンを提供することができる。

2008年の金融危機や2020年のパンデミックの際、財務省は「為替安定基金」（ESF）を利用して、第一資本損失（First-loss）の株式を支援し、その後連邦準備制度がそのSPVに対してローンを提供し、様々な金融資産を購入して市場を安定させた。

現在、ESF口座には約280億ドルが残っている。ベッセントはこの資金を新しいSPVの初期資本として利用することができ、その理由は依然として国家のAI安全を維持するためだ。

過去の慣例に従えば、連邦準備制度はSPVに最高10倍のレバレッジを提供することを通常好む。つまり、理論的にはベッセントは約2800億ドルを動かし、まだ利益を上げていないAI企業に投入することができる。もちろん、現在の時価総額が数兆ドルに達するAI企業に対して、2800億ドルは実際には「重火力」とは言えない。

では、規模をさらに拡大することはできるのか？例えば、財務省が第一損失資本バッファーを全く持たないSPVを設立し、連邦準備制度が直接無限に融資することは技術的には可能だが、そうすることは連邦準備制度に巨大な政治的圧力をもたらすことを意味する------外部からは、実際には無限規模の株式量的緩和（Equity QE）を秘密裏に行っていると見なされるからだ。

では、連邦準備制度は本当に政治的圧力を気にするのか？

答えは、気にすることもあれば、気にしないこともある。新任のウォッシュ議長は、AIがすぐにアメリカの生産性を向上させる奇跡になると強調している。つまり、理念的には、彼自身がAI起業家が描く壮大な物語を信じているということだ。

もしトランプが彼に、サム・アルトマンとOpenAIを救うためには政府が直接株を買う必要があると言ったら、その理由は市場に十分な個人投資家がいないため、利益を上げていない最先端のAI企業の株を購入するために真金を出すことを望む人がいないからだ；一方で、ダリオ・アモデイが設立したAnthropicはすでに利益を上げており、モデルの性能も優れている。

その場合、ウォッシュはおそらくためらわずにそれを実行するだろう。もちろん、手続き上、SPVのローンを承認するには他の三人の連邦準備制度理事の賛成票が必要だ。しかし、最近の会合で、クックやパウエルを含む人々がウォッシュと同じ立場に立っていることを考えると（利率を維持することを支持）、もしウォッシュが本当に連邦準備制度をこの道に進ませるなら、私は実質的な抵抗に直面することはほとんどないと考えている。

結局、印刷するかどうかの理論的な懸念よりも、個人の株口座の投資収益の方が、はるかに説得力がある。

もし財務省が印刷したお金を使って、上場予定のAIスター企業の新株発行を支援するなら、実際には初期投資家や従業員の帳簿上の未実現利益を前倒しで実現することになる。これは「流動性創造」（Liquidity Creation）の最も純粋な形だ。

なぜなら、政府が市場に介入する前には、この部分の資本は存在しなかったからだ。政府が本来合理性を欠く一次市場の評価に対して買い手を提供することで、これらの帳簿上の富が本当に「現金化」されることになる。

会計的な観点から見ると、政府は二つの利益を得ることができる。

第一に、AI企業が政府の支持を受けている限り、投資家は殺到する。結局、印刷権を持つ人と一緒に株を取引することは、少なくとも初期段階ではほぼ常に利益を上げることができる。したがって、このSPVの帳簿上にはすぐに巨額の未実現利益（Unrealized Gain）が蓄積される。トランプはこれらの帳簿上の利益を政府の「利益」として包装し、さらにはそれらが理論的には財政赤字を相殺できると宣言することもできる。もしAIが人類史上最も重要な技術革命であるなら、株式市場での帳簿上の浮動利益だけで、会計的な意味で、アメリカの財政赤字を「消滅」させることができるかもしれない。

第二に、こうして生まれた百万長者、億万長者、さらには兆万長者は、株を売却する際に連邦および州のキャピタルゲイン税を支払わなければならない。これらの新たな税収もまた財政赤字を減少させ、政府が借金を減らすことを可能にし、さらにアメリカの債務がGDPに占める割合が減少したと宣言することができる。少なくとも初期段階では、債券市場はこの物語を信じるだろう。したがって、国債の利回りは低下し、市場は政府のこの「会計マジック」を報いるだろう。

ただし、私は強調しなければならない。トランプは「点石成金」の錬金術（Philosopher's Stone）を発明したわけではない。彼は単に問題を先送りにし、最終的には次の政権、できれば共和党政権に引き継がせようとしている。

なぜこのモデルが最終的に災害を引き起こすことになるのか、簡単な思想実験を行ってみよう。もしあなたが一夜にして億万長者になりたいと思い、何の仕事もしたくないとする。そこで、数千ドルを使って会社を設立し、合計で10億株の株式を発行する。

次に、そのうちの1株を母親に1ドルで売る。最新の取引価格が1ドルであるため、帳簿上ではあなたの手元にある残りの10億株は10億ドルの価値があることになる。次に、あなたはこの「富」を持って銀行に行き、1億ドルのローンを希望し、豪邸やランボルギーニ、さまざまな贅沢品を購入しようとする。銀行はあなたにこう言うだろう。「考えるな。」

あなたは困惑するだろう。なぜなら、あなたにとってこのローンの貸出価値比率（LTV）はわずか10%で、リスクは明らかに低いからだ。しかし、銀行の答えは非常にシンプルだ。

「将来、これらの株を売却してローンを返済する必要がある場合、市場には流動性が全くない。」

この論理をAI SPVに当てはめても同じだ。もしSPVがすでにAI企業の最大の単一株主になっている場合、他の投資家が株を購入するのも、政府がその中にいるからだ。したがって、政府が撤退する準備を整えた時、市場には本当の買い手が存在しないことになる。さらに、政治家たち------例えばロ・カンナやナンシー・ペロシなど------が株を売り始めると、すべての投資家は政府よりも先に売ろうとするだろう。そうすると、元々「国家債務を相殺するために」使われるはずだった帳簿上の利益は瞬時に消失することになる。それらは実際の損失に変わり、政府の債務をさらに増加させることになる。

さらに悪いことに、財務省は将来的に連邦準備制度から借りたお金を返済しなければならない。したがって、このSPVにとっては、実際には「買うことしかできない、売ることはできない」投資となる。連邦準備制度はSPVのローンを延長し続け、決して追加保証金（Margin Call）を引き起こさないようにするしかない。

最終的に、全体のシステムを維持するために、連邦準備制度のバランスシートの拡大は永続的なものとなる。

しかし、これはトランプが心配するべき問題ではない。なぜなら、政治的には彼は二重に利益を得ているからだ------一方では、利益を上げていないアメリカのAI企業が資金を得て、中国と競争を続けることができる；他方では、AIが生み出した帳簿上の「富」が税収の増加を促進し、現在の経済活動を刺激している。

同時に、未実現利益と新たな税収が組み合わさり、「アメリカの債務がGDPに占める割合が減少している」という幻想を生み出す。したがって、市場はアメリカ政府に対してより低い金利でお金を借り続けることを望む。

アメリカ政府は今すぐにでもこれを行うことができ、AIバブルの崩壊を未然に防ぐことができる。もちろん、AI CAPEXの成長率が鈍化し、市場がAI株を全面的に売却し始めた後に手を打つこともできる。

すでにアメリカ政府は企業の株式を直接購入し始めているのだから、なぜもっと買わないのか？「銀行のウィンドウガイダンス式融資」と「政府のAI株直接購入」を組み合わせれば、理論的にはAI信用危機が永遠に発生しないことを確保できる。少なくとも2028年のアメリカ大統領選挙の前には。

誰かが言うかもしれない。「これだけのことを言ってきたが、2022年から現在までにこれだけのお金が印刷されたのに、なぜビットコインはまだ12.6万ドルを突破していないのか？」心配しないで、次の部分でその答えをお伝えします。

ビットコインはいつ底を打つのか？

前回のサイクルの底は、市場が白人の少年サム・バンクマン・フリードがFTXの顧客資金を盗んだことを発見した時に現れ、CZがその発見を助けた。

同時に、ChatGPTの商業化が始まり、AIの波が始まった。

2023年10月から、アメリカの流動性環境が変化し、オーバーナイトリバースレポ（RRP）の資金が流出し続け、ドルの流動性が増加し始めた。その後、銀行の信用と政府の借入も増加し始めた。ビットコインはそのために上昇し、2025年10月にピークに達した；しかし、ビットコインはその後も上昇し続けず、過去の歴史的高値に対して約2倍しか上昇しなかったのは、AI信用とAI株が新たな法定通貨の流動性を吸収したからだ。

AI資本支出（CAPEX）が加速的に拡大し、利用可能な法定通貨の流動性をすべて飲み込んだため、ビットコインは------後から見ると明らかだが------50%下落した。

2026年の中頃、流動性環境が逆転する。今後18ヶ月間に発表されるAI資本支出の成長率は鈍化し始めるが、銀行と政府の信用チャネルはまだドルを創造し始めたばかりで、それをAI業界に供給する。

もし銀行が「愛国的な義務」を果たしてAIに信用を提供し続けられなければ、政府は強力に彼らにAIへの融資を推進するだろう。もしそれでも失敗すれば、政府は特定のAI企業に株式支援を提供し、IntelやIBMのような調達契約（offtake agreements）を通じて、銀行がAI業界に融資するリスクを低減させるだろう。

ビットコインはこの信用ミスマッチの初期段階で底を打ち、AIの金融化プロセス------つまり市場で質の高いAIプロジェクトを追い求めるドルと人民元の数が、実際の質の高いプロジェクトの規模を超えること------は最終的に資本のミスマッチを引き起こす。

2026年7月下旬にこの文章を書いている時、私はビットコインが最終的にどの価格で底を打つのかを知らない；もしかしたら底はすでに現れているかもしれない。

市場はStrategy（元MicroStrategy）がビットコインを売却したことによる懸念を消化する時間が必要だ。同時に、市場は新しい物語を見つける必要がある。もしStrategyが株式を発行し続けられない場合、または投資家が優先株を購入してその資金を使ってビットコインを購入することができなければ、ビットコインはなぜ上昇し続けるのか？

ビットコインは6万ドルから7万ドルの間でしばらく横ばいになるかもしれないし、5万ドルまで下落する可能性もある。しかし、その過程でAI資本の浪費は加速し続け、これがビットコインの底を打つこととその後の緩やかな上昇の基盤を築くことになる。

もし私の見解が正しければ------つまり、本当に価値のあるAI資本支出プロジェクトの規模が「AI」への信用の規模よりも小さい場合------ビットコインの価格は最終的にこの過剰流動性を反映することになる。これがビットコインの底を打つのを助けるだろう。たとえStrategyのようなデジタル資産財庫会社（DAT）が株式市場や企業債市場を通じてビットコインを購入することができなくなったとしても、ビットコインの価値は増加するだろう。

私はこの論理を検証するためにいくつかの指標を観察し続けるつもりだ：

• AI資本支出の成長が鈍化しているか；
• AIローンの規模が増加しているか；
• 超大規模クラウドコンピューティング企業（hyperscalers）がオフバランスの約束を増加させているか。

もし私たちがこのAI信用繁栄の資本浪費段階に入るなら、次の問題は：規制当局と政府はどうするのか？彼らは事前に印刷するのか？それとも政治的な余地がないために、最終的な危機が発生するのを待ってから救済策を講じるのか？

幸運なことに、私たちが非レバレッジの形でビットコインを保有している限り、救済がいつ到来するかは気にしない。なぜなら、政府のインセンティブが歪んでいるため、彼らは最終的にシステムを救うために印刷することを選ぶことがわかっているからだ。AI資本支出の信用狂潮は、現在の規模が鉄道建設時代のGDPに占める割合に相当する。これは資本のミスマッチの規模がアメリカのサブプライム危機を超えていることを意味する。

したがって、将来の救済規模は2009年から2013年にかけて連邦準備制度と世界の主要中央銀行が印刷した数兆ドルを超えるだろう。ビットコインは、サブプライム危機における「無責任な銀行家の救済」に対する応答として誕生した。よく考えてみると、これは非常に驚くべきことだ。そして今回はビットコインが存在しており、多くの人々の夢を実現する可能性がある------100万ドル、さらにはそれ以上に上昇することが。

現在の暗号資本市場の惨状を考えると、そのような未来を想像するのは容易ではない。しかし、私にとっては、これは面白い非対称的な機会を生み出している。Maelstromはすでに大量のビットコインを長期保有している。

ビットコインの他に、今後6ヶ月間に大規模な時価総額のトークンを押し上げる新しい物語は何だろう？イーサリアムは現在市場で最も憎まれ、忘れ去られた大規模な「ゴミコイン」である。2021年の5000ドルの歴史的高値を突破しておらず、時価総額ランキングの上位10のほとんどのゴミコインはすでに突破している。

私の見解では、次の物語はRobinhoodのような企業RWA（現実世界の資産）チェーンであり、Arbitrumのようなカスタマイズ可能なイーサリアムLayer2を使用することになる。イーサリアムはこれらのチェーンの証券決済層となるだろう。したがって、たとえ本当にイーサリアムに流入するガス収入が全体のシステムに占める割合が非常に小さくても、ETHは「万物のトークン化」を推進するそのゴミコインとなる。

私はRWAの批評家である。Maelstromはしばしば大量のゴミプロジェクトの資金調達提案を受け取るが、チームは自分たちが資産のトークン化の波に乗ると主張する。しかし一方で、伝統的金融（TradFi）は「未来のすべての資産がトークン化され、ある私有チェーンまたは公チェーン上で運営される」と議論することを非常に好む。

私は強く信じている。もしこの未来が本当に訪れるなら、これらのTradFi RWAプロジェクトは公共ブロックチェーン上で運営されなければならない。RobinhoodがArbitrumを使用して独自のチェーンを立ち上げることは、TradFiの関係者の職業リスクを低下させることになる------彼らは同じモデルをコピーし、最終的にイーサリアムに基づくソリューションを構築することができる。

この物語は非常に強力だ。そしてETHはゴミコインとして、時価総額第2位の暗号資産であり、2015年から存在しているため、ビットコインに次ぐリンディ効果（Lindy Effect）を持っている（つまり、存在時間が長いほど、将来も存在する確率が高くなる）。さらに、Bitmineのトム・リーが機関投資家にETHを配置することを支持しているため、ファンドマネージャーはこれを利用して資本市場のトークン化トレンドに賭けることができる。

私のETHの2026年末の粗い目標価格は5000ドルであり、現在の価格に対して約2.6倍の上昇を見込んでいる。私はこの取引が好きだ。なぜなら、私はかなりの名目ポジションを投入でき、同時にある日ETHが何らかの技術的な欠陥で75%下落するリスクを受け入れることができるからだ。このリスクは非常に低い。

さらに、ETHは流動性が非常に高い。したがって、たとえそれがMaelstromの投資ポートフォリオの中で大きな割合を占めていても、私は数分以内に退出することができる。最後に、私は無価値のプットオプション（out-of-the-money puts）を売却して追加の利益を得ると同時に、ETHが行使価格を下回った場合に割引価格でETHを購入するリスクを受け入れる。

AIバブルはかつて暗号市場の流動性を吸い取ったが、その状況はすでに終わった。市場の物語が「コストがいくらかかってもAIに投資する」から「私の投資収益はどれくらいか」に、そして最終的に「いつ元本を回収するのか」に移行するにつれて……AIに全経済政策を賭けた政府は心配し始めるだろう------もしかしたら、このバブルは本当に崩壊するかもしれない。

自らの誤りを認めず、この結果を防ぐために、彼らは大規模な資本ミスマッチを行うだろう。そして、この規模の資本ミスマッチは、最終的に2021年以来見たことのない暗号通貨のブル市場を生み出すことになる。