Perp DEXのインセンティブメカニズムには、第二の答えが必要です。

著者：Foresight Ventures

Perp DEXの成長は、トークンインセンティブのおかげで大きく促進されました。

コールドスタートにはインセンティブが必要であり、トレーダー、流動性提供者、オーダーフローのチャネルが市場に価値を創出し、報酬を得るべきです。本当に議論すべきは「インセンティブを与えるべきか」ではなく、インセンティブがどのような形で行われるか、そして報酬が本当に貢献に見合っているかです。

TGE前、プラットフォームは通常、ポイント、エアドロップ、トレーディングマイニングを通じて、将来のトークンの期待で現在の取引量と流動性を引き寄せます。このようなメカニズムは迅速に顧客を獲得できますが、ユーザーが支払う手数料は実際のものであり、得られる報酬は将来のトークンの配分と市場価格に依存します。TGE後、手数料は買い戻し、焼却、ステーキング報酬に使用され、価値は徐々にエコシステムに戻りますが、主にプラットフォームトークンを通じて引き受けと配分が行われます。

したがって、問題はインセンティブそのものではなく、インセンティブが将来の期待に過度に依存しているかどうかです。トレーダーは取引需要と手数料収入を生み出し、流動性提供者は深さと実行を提供します。ウォレット、取引端末、コミュニティは持続的なオーダーフローをもたらします。しかし、既存のメカニズムは、誰が本当に市場を運営しているかではなく、ポイント獲得能力とトークン保有に対してより多くの報酬を与えています。

これもForesight VenturesがPopDEXの投資とインキュベーションプロセスで重点的に議論している問題です：プラットフォームは、報酬をより実際の市場貢献に近づける、より直接的で持続可能な価値の流れを確立できるか？

一、トークンインセンティブによる初期成長と需要検証

1. トークンがデフォルトのツールとなる理由

Perp DEXのコールドスタートには、トレーダー、流動性、配布チャネルを同時に獲得する必要がありますが、初期のプラットフォームは安定した収入が不足し、高額な現金補助を長期的に負担することが難しいです。

トークンは、より効率的な調整手段を提供します：プラットフォームは、トレーダー、マーケットメーカー、初期参加者の貢献を将来の権利に統一的に変換し、将来の価値と引き換えに現在の取引量、流動性、市場の関心を得ることができます。

dYdXは、初期の完全なトークンインセンティブモデルを代表しています。その初期トークン供給の25%は取引報酬に、7.5%は歴史的ユーザーに、7.5%は流動性報酬に配分されます。取引報酬は手数料の貢献と未決済量に基づいて計算され、流動性報酬はオファーのオンライン率、両側の深さ、売買スプレッド、カバーする市場の数を考慮します。顧客獲得、マーケットメイキングの補助、初期の所有権配分は、これにより同じトークンシステムに組み込まれます。

その後のプラットフォームは、このフレームワークに基づいてさまざまな調整を行いました：

•Hyperliquidは、ポイント、リファラル、HLPを組み合わせて、トレーダーを引き付け、オーダーフローを拡大し、プロトコルの流動性を構築します；

•Aster：複数のシーズン取引マイニングを採用し、連続したポイントサイクルと段階的なトークン配分を通じて、取引参加とユーザーの活性を維持します。

•Lighterは、ゼロ手数料で取引のハードルを下げ、個人投資家のポイントとマーケットメイキングのポイントをそれぞれ設定し、取引の活発さと流動性の質を区別します；

これらのプラットフォームはトークンにのみ依存しているわけではありませんが、トークンは依然としてコールドスタートシステムの中心的な調整ツールです。その利点は「報酬を与える」だけでなく、異なる参加者の貢献を将来の権利に統一的に換算し、顧客獲得と流動性コストの大部分をTGEに先送りできることです。具体的なメカニズムは異なりますが、交換関係は基本的に一致しています：プラットフォームは、将来の権利と初期の補助を使って、現在の取引量、流動性、市場の関心を得ます。

2. ポイントが引き寄せるのは、必ずしも長期的なトレーダーではない

ポイントのエアドロップは、ユーザーがプラットフォームに入るかどうかだけでなく、ユーザーがなぜ取引を行うかも変えます。

通常、トレーダーがプラットフォームを選択する際は、流動性、実行の安定性、手数料、資産のカバー、リスク管理に重点を置きます。ポイントのエアドロップが加わると、これらの基準は消えませんが、ユーザーの意思決定の重みが変わります：取引体験そのものに加えて、ユーザーは単位取引コストでどれだけのポイントが得られるか、潜在的なエアドロップが手数料や資金占有をカバーできるか、報酬がいつ実現するかを計算します。

これは、ポイントに参加するユーザーが専門のトレーダーでないことを意味するわけではありません。むしろ、多くの専門トレーダーもポイントのリターンを合理的に評価します。問題は、ポイントが取引の意思決定において重要な変数となると、プラットフォームが得る取引量が製品の競争力だけでなく、ユーザーが将来の報酬に対してどのように価格を設定するかも含まれることです。

二つの取引行動は取引量に貢献できますが、保持の論理は異なります。

一つの取引行動は持続的な製品需要から来ています：ユーザーが残るのは、プラットフォームの流動性、実行、コスト、資産のカバーが取引需要を満たすからです。もう一つの取引行動は、報酬の期待から来ることが多いです：ユーザーが取引を続けるかどうかは、ポイントがまだ価値があるか、エアドロップにまだ想像の余地があるか、投入対効果がまだ成立するかに依存します。

Foresight Venturesが以前実施したPerp DEXの個人投資家調査では、69%の回答者がポイントまたはエアドロップを取引プラットフォームを選ぶ重要な要素として挙げており、信頼性（61%）、流動性と深さ（58%）、手数料（47%）を上回っています。 ポイントとエアドロップはもはや製品の外にある追加の報酬ではなく、信頼性、流動性、手数料と直接競争し、ユーザーがプラットフォームを選ぶ核心的な変数となっています。

これはプラットフォームがオーダーフローを獲得する性質を変えます。ユーザーがまず報酬の期待に基づいて入ると、プラットフォームが構築するのは製品習慣に基づく高い切り替えコストではなく、持続的な補助が必要な取引関係です。報酬はユーザーがプラットフォームに入るハードルを下げることができますが、同時にユーザーがプラットフォームを離れるハードルも下げます。

3. TGEは取引需要の初めてのストレステスト

ポイントサイクルの中で、プラットフォームが得るのは取引量だけでなく、ユーザーが将来の権利を待つことも含まれます。エアドロップにまだ想像の余地がある限り、ユーザーは取引を行い、手数料を支払い、資金を占有し、まだ完全に成熟していない製品体験を受け入れます。

しかし、ポイント期間のデータは純粋ではありません。一つの取引は実際の市場需要から来ることもあれば、エアドロップの期待から来ることもあります；新たに追加されたユーザーは長期的なオーダーフローを形成する可能性もあれば、タスクを完了した後に取引を行わなくなる可能性もあります。

表面的なデータから見ると、これらはすべて成長に属します。

これらの異なる動機が同じトークンとポイントのシステムに組み込まれると、プラットフォームは最終的に得られるものを判断するのが難しくなります。したがって、TGE後のデータは単に上昇や下降を見るのではなく、以下の三つのことが重要です：

•取引量は報酬が退出した後に残るのか、それとも新たなインセンティブによって維持されるのか；

•市場シェアは向上しているのか、単に全体のPerp DEXの市場の変動に従っているだけなのか；

•プラットフォームは自然な保持段階に入っているのか、それともまだ新たなインセンティブサイクルにあるのか。

|--------------------------------------------------------------------| | 注：表は、統一されたTGE前後30日間の取引量および市場シェアの基準を満たすプラットフォームのみを含んでいます。Asterは現在の公開データの基準が不完全なため、今回の比較には含まれていません。 |

このデータで本当に注目すべきは、どのプラットフォームがTGE後の取引量が高いかではなく、どのプラットフォームがエアドロップによって得た注目を持続的な取引関係に変換できたかです。

もしTGE後に新たなポイント、マイニング、または補助があれば、取引量には依然としてインセンティブの要素が含まれ、需要の沈殿と単純に同一視することはできません。本当の分水嶺は、報酬期待の限界的な魅力が低下した後に、ユーザーがプラットフォーム自体に基づいて取引を続ける意欲があるかどうかです。

言い換えれば、TGE前に検証されるのはプラットフォームがユーザーを引き寄せることができるかどうかであり；TGE後に検証されるのはプラットフォームがユーザーを留まらせることができるかどうかです。前者はインセンティブによって達成され、後者は最終的に製品の能力と価値配分メカニズムに依存します。

二、価値が回流し始めるが、依然としてプラットフォームトークンを中心に展開

1. トークンの配布からトークンの支援へ

TGE後、インセンティブメカニズムは通常「トークンの配布」から「トークンの支援」へと移行します。プラットフォームは通常、手数料収入を買い戻し、焼却、ステーキング報酬、トークン保有の割引に使用します。価値は回流し始めますが、配分の基準も取引の貢献からトークンの保有に移行します。

これは、トレーダーが取引を通じて収入を生み出し、その後プラットフォームトークンを購入またはステーキングすることで収入を分配する資格を得ることを意味します。プラットフォームはこのようにして、取引市場とプラットフォームトークン市場の二つの市場を同時に維持する必要があります。

両者は相互に強化することができますが、常に一致するわけではありません。専門のトレーダーは長期的に手数料を貢献する可能性がありますが、プラットフォームトークンのリスクを追加で負担することを望まないかもしれません。したがって、プラットフォームの報酬は徐々に取引そのものだけでなく、ユーザーのプラットフォームトークンへの資本投入も含むようになります。

この変化は異なるプラットフォームで異なる実現を持ちます。本当に比較すべきは、単に買い戻しを行うかどうかではなく、どれだけの収入がトークンシステムに入っているか、買い戻し後のトークンがどのように処理されるか、そして誰が最終的にこの部分の価値を引き受けるかです。

2. プラットフォームトークンは参加を拡大するが、取引需要とは等しくない

プラットフォームトークンはエコシステムへの参加を拡大できますが、それがもたらすアドレスの増加は必ずしも契約取引の需要に同期して変換されるわけではありません。この差異を観察するために、HyperliquidのHYPE保有アドレス、資産運用ユーザーアドレス、契約取引ユーザーアドレスを交差分析しました。

結果は、三種類のユーザーの中で、HYPE保有アドレスが89%、資産運用ユーザーが27%、契約ユーザーがわずか20%を占めていることを示しています；同時に保有、資産運用、契約取引に参加しているユーザーは全体の5%に過ぎません。

さらに分解すると：

•契約ユーザーの中で、62%がHYPEを保有していますが、70%以上は資産運用に参加していません；

•HYPE保有ユーザーの中で、86%は契約取引を行ったことがありません；

•資産運用ユーザーの中で、85%がHYPEを保有していますが、契約取引に参加している割合はわずか19%です。

このデータは、プラットフォームトークンがより広範な資産保有とエコシステム参加をもたらすことができるが、保有、資産運用、取引は同じ需要を反映しているわけではないことを示しています。保有は資産配置や価格期待から来る可能性があり、資産運用は収益戦略に関連し、契約取引は直接的に取引需要とオーダーフローを反映します。

保有アドレス、資産規模、資産運用ユーザーがエコシステムの成長に統一的に計上されると、資本参加は取引市場の成長と誤解されやすくなります。しかし、Perp DEXにとって、市場の質を決定するのは依然として持続的な取引、有効な流動性、そして実際の手数料収入です。

プラットフォームトークンはエコシステムへの参加を拡大できますが、取引需要そのものを代替することはできません。

3. 一つのプラットフォーム、二つの成長目標

収入配分、料金割引、製品権限がすべてプラットフォームトークンに結びつくと、Perp DEXは実際には二つの市場を同時に運営する必要があります：取引市場とトークン市場です。これには根本的な緊張が生じます：プラットフォームが最優先でサービスを提供するのは、取引製品そのものなのか、それともプラットフォームトークンを中心に構築された価値の循環なのか。

この二つの目標は常に同期するわけではありません。取引市場は実行の質、流動性、コストに注目し、長期的な製品能力に依存します；トークン市場は需要、希少性、価格期待に注目し、持続的に保有理由を創出することに依存します。

これにより生じるリスクは、リソースが分散されるだけでなく、評価基準が変わることです。取引量、手数料、ユーザーの成長はもはや取引製品が健康かどうかを測るためだけに使用されるのではなく、トークンの物語を支える役割も担うようになります。プラットフォームが追求するのは、もはや単により多くの実際の取引ではなく、トークン需要を強化できるデータをより多く得ることかもしれません。

三、PopDEX：インセンティブメカニズムの別の答え

Foresight Venturesの投資の視点から見ると、PopDEXが注目に値するのは、単にプラットフォームトークンの存在について議論するのではなく、チームがトークンの期待を成長の出発点とせず、保有のアイデンティティを取引権利の必要条件としなかったことです。プラットフォームの価値をまずプラットフォームトークンに集約し、その後プラットフォームトークンを通じて再配分するのではなく、PopDEXは実際の市場貢献から直接出発します：誰が価値を創造するか、価値は誰に戻るべきか。

この考えに基づいて、PopDEXは100%の価値回流システムを構築しました。

ここでの100%は、取引手数料から形成される分配可能な価値を指し、各手数料をそのままトレーダーに返還することを意味するものではありません。その核心は、取引手数料から形成される分配可能な価値が、もはやプラットフォームトークンを支えるために優先的に使用されるのではなく、実際の貢献に基づいて設計された回流フレームワークに入ることです。

このフレームワークの下で、PopDEXの価値回流はエコシステムの貢献者と実際の取引ユーザーの二つの参加者をカバーします。前者には、Referral、Affiliate、取引活動、共同キャンペーンなど、持続的にユーザー、オーダーフロー、市場の関心をもたらすエコシステムの役割が含まれます；後者は実際の取引貢献に基づき、より直接的で周期的、透明かつ検証可能な価値回流の方法を探求します。

この部分の価値が最終的にどのような形で配分されるかについては、PopDEXは今後の製品段階で徐々に開示します。

PopDEXにとって、これは既存のモデルの否定ではなく、異なるインセンティブメカニズムの試みです：インセンティブは成長を得るためだけでなく、プラットフォームがエコシステムに持続的に還元する方法にもなり得ます。

インセンティブメカニズムがどのように進化すべきかに標準的な答えはありませんが、市場は最終的に自らの判断を示すでしょう。しかし、私たちは、Perp DEX業界が成熟するにつれて、そのインセンティブメカニズムは単一の道だけでなく、より多くの答えが生まれるべきだと信じています。