DeFiに問題が発生した場合、損失の帰属をどのように決定しますか？

原文タイトル：How loss travels to the holder of onchain product

原文著者：mathy_research

原文編訳：AididiaoJP，Foresight News

過去数年、デジタル資産のリスク評価は急速に拡大しました。評価機関やオンチェーンリスクサービスプロバイダーは、現在、ステーブルコイン、プロトコル、貸出金庫を評価しており、ほとんどの作業は製品自体およびその構成要素に関するものです：その準備金またはポートフォリオ、運営を担当する管理者、そしてそれが動作するコードです。

これらの評価は、保有者に製品に関する多くの情報を提供します。しかし、保有者が本当に知りたいのは、より具体的なことです：もし基盤のどこかに問題が発生した場合、自分の請求権はどれだけ失われるのか、残りの部分を取り戻すのにどれくらいの時間がかかるのか、最終的にどの保有者が損失を負担するのか。

これらの三つの質問の答えは、故障がどのように構成要素から保有者の手にある請求権に伝わるかに依存します。本稿では、この経路を追跡する方法を提案し、さまざまな製品に適用可能で、核心には四つの原則が含まれています。

四つの原則

• 製品に依存しない。 分析は一つの問題から出発します：保有者が退出する際にどれだけ受け取れるか、それは何によって決まるのか。金庫のシェア、額面での償還トークン、支払いを約束する証書を同じ枠組みに入れ、製品のラベルは方法を変えません。
• 損失と遅延の経路。 故障は資産と保有者の間の各層を通過します------コード、ルールを変更できる人、自動実行されるルール。各層はそれを吸収したり、遅らせたり、あるいはそれを次に伝えたりできます。同じイベントが二人の保有者の手に渡ると、結果は全く異なる可能性があります。
• 誰が負担するか。 請求条項は損失がバッファ、債務者、または保有者によって吸収されるかを決定します；退出ルールは、早く退出した人から残った人に損失を移転することができます。
• 経路。 一部の弱点は相互に補完できます。たとえば、担保が良ければ借り手の弱さを補うことができる場合、これは総合的に評価できます。しかし、いくつかの弱点は必ず通過する経路に詰まります：金庫の担保がどれだけ良くても、時間ロックのない管理者のキーがそれを移転できる場合、その担保の良し悪しはもはや重要ではありません。このような弱点は強みと平均化することはできず、それ自体が上限を決定します。
• 以下の順序で展開します：請求権とは何か、中間にはどのような操作層があるか、損失はどのようにそれらを通過するか、最終的にどのように結論にまとめられるか。

第一歩：保有者が取り戻せるもの

最初の質問は：保有者が退出する際にどれだけ要求できるかを決定するのは何か。請求権には実際には少数のタイプしかなく、それぞれのタイプは損失がどの段階で保有者に及ぶかを明確に示しています。

三つの対比を挙げます。プールのシェアを保有している場合、保有者はプールの現在の価値に応じて一部を得ます。資産が減価すると、損失はすぐに頭上に降りかかります------ほとんどの貸出金庫のシェアはこのようなものです。支払いを約束する証書を保有している場合、基盤の資産がいくら利益を上げても、債務者は固定金額を負っており、債務者がデフォルトしない限り、保有者は損失を被りません。額面での償還トークンを保有している場合、損失は償還が失敗したり、価格が崩れたりしたときに発生します。他の請求権も同様です：金額を決定するものを明確にすれば、損失がどこから入ってくるかがわかります。

請求権の種類は、故障が保有者にとって何を意味するかを決定します。同じ借り手のデフォルトでも、プールのシェアはすぐに減額されます；優先的な支払いの約束に対しては、請求権の下にあるバッファが尽きていない限り、支払い金額は変わりません。しかし、請求権の背後に何が支えているか、誰がそれを制御しているか、どのようなコードが実行されるかも同様に重要です------これらの内容は以下の層で分析されますが、請求権自体の種類は変わりません。方法が請求権から出発するため、金庫、ステーブルコイン、またはトークン化された資産に対しても平等です。

第二歩：資産と保有者の間の五層

請求権が明確になった後、次に見るべきは：請求権と最終的にそれを返済する資産の間には何が隔てられているかです。下から数えて、合計五層です。最下層は基盤のエクスポージャー、つまり価値を生み出し、最初に損失を吸収するその部分の資産です。最上層は保有者の請求権であり、保有者が実際に何を受け取れるかを決定する権利と退出条項です。

中間には三つの操作層があります。資産に最も近いのはスマートコントラクトとインフラストラクチャで、保有資産のコードや、それが依存するシステム（たとえば、オラクル、クロスチェーンブリッジ、そしてブロックチェーン自体）を含みます。上の層は制御を指し、エクスポージャー、条項、または評価を変更できる実体と、それらの変更の境界がどこにあるかを示します。保有者に最も近いのはメカニズムで、誰も決定を下さずに自動的に価値を移転するルール（たとえば、清算や引き出し制限）です。

層を分ける理由は、各層の失敗の仕方が異なるからです。コードとインフラストラクチャは、誰も決定を下さない状況で失敗する可能性があります：チェーンが停止したり、オラクルが切断されたりして、発行者が望むかどうかに関わらず、退出が停止し、資産が誤った価格になります。制御層の失敗は人の決定から来るため、実際に見るべきは各権限の範囲がどれほど大きいか、そしてそれが発効する前にどれだけの遅延があるかです。メカニズム層はルールに従って圧力に対処し、行動はパラメータや市場条件から推測できます；条件がルールよりも早く変わると、それは失敗します。

第三歩：損失がどのように保有者に伝わるか

層が整ったら、伝導経路が明確になります。圧力は基盤のエクスポージャーから出発し、保有者に向かって進み、二つのものを持っています：価値の損失と、これらの価値を取り戻すのに待たなければならない時間です。各層を通過するごとに、これら二つのものは一部がカットされ、残りが上に進みます。

圧力はまた、ある層内部で自己生成する可能性もあります。コードの故障や悪い決定は、必ずしも基盤から始まる必要はなく、中間のある層で発生し、同様に請求権に伝わることができます。

基盤のエクスポージャー。 伝導の起点は、デフォルト、価格の下落、準備金の不足、または保管者の失敗であり、これらは請求権を支える価値を減少させます。どれだけ取り戻せるか、どれくらい早く取り戻せるかは、担保、バッファ、法的追及に依存します；取り戻せない部分だけが上に進みます。現実の例は次の通りです：借り手がデフォルトし、担保が債務の価格で売れない；保管者が失敗し、隔離資産が返還されるのに数ヶ月かかる；準備資産が減価し、トークンが額面を下回る。

スマートコントラクトとインフラストラクチャ。 資産に最も近い第一層の操作層は、保有資産のコードと、取引や価格を支えるインフラです。コードの欠陥、特権操作、チェーンの停止、クロスチェーンブリッジの故障、サービスの中断は、予告なしに発生する可能性があります。イベントがどれだけの価値に影響を与えるかは、チェーン上の制限、遅延、冗長性に依存します；請求権に実際に到達するのは、盗まれた資金、拘束された資金、誤った価格、または退出の停止として現れます。アップグレードに遅延がなければ、金庫のロジックを直接置き換えることができます；クロスチェーンブリッジが攻撃されれば、過去の担保は無価値になる可能性があります；チェーンが停止すれば、誰も出られなくなり、再起動まで待たなければなりません。

制御。 次に上にあるのは制御層で、人の決定が作用します。誰かが設定、パラメータ、または評価を変更すると、この決定は制約の範囲内でエクスポージャー、価値、または流動性を変更します。ここで本当に比較すべきは、変更が発効する前の遅延と、保有者が退出するのに必要な時間です。保有者が変更が発効する前に離れることができ、退出通路が全員を受け入れられる場合、彼らはこのリスクを拒否できます；そうでなければ、悪いまたは悪意のある決定が直接請求権に影響を与えます。管理者が資金を後に不良債権が発生する市場に配分した；運営者が資金を回収できず、退出の待機がバッファを超えた；攻撃された署名者が遅延なく制限を変更した。

メカニズム。 保有者に最も近いのはメカニズム層で、ルールは自動的に伝わってくる圧力に応じます。価格の変動、引き出しの急増、資金コストの変化が入ってくると、金利が調整され、清算が開始され、キューが満杯になり、利息が続きます。圧力がどれだけ早く伝わり、どれだけ吸収されるかは、パラメータによって決まります。ルールが失効すると、圧力は損失または遅延に変わります：担保が清算よりも早く下落し、不良債権が残る；利用率が上限に達し、引き出しが詰まる；退出資産が額面を下回り、金利が上昇し続ける。

保有者の請求権。 途中で下の各層を通過し、最終的に請求条項に到達した圧力は、条項によって誰が吸収するかを決定します：保有者、バッファ、または債務者。保有者が法的またはコードに基づいて強制的に支払いを受けられるかどうかは、彼が金を受け取れるかどうかを決定します；退出権と退出資産は、何をいつ受け取るかを決定します。この層では、保有者間で損失を移転することもできます。もしゲートが閉じ、帳簿価値がなお額面で報告されている場合；または早期退職者が減価確認前に全額で退出した場合、損失は残った人に降りかかります。各自が負担するのは、単に比例的に負担すべき分だけではありません。

全体の経路を見ていくと、同じ基盤のイベントが二人の保有者に渡ると、結果は大きく異なる可能性があります。借り手のデフォルトが、一つの製品ではバッファに吸収され、別の製品では遅延減額となり、第三の製品では取り付け騒ぎを引き起こし、損失を遅れている人に押し付けることがあります。したがって、リスク評価は経路に沿って行う必要があります------イベント自体を見るだけでは、保有者がどのような結果に直面するかはわかりません。

第四歩：すべてのリスクを層ごとに確認する

各層は圧力がどこを通過するかを教えてくれますが、それが引き起こす損害の種類は見えません。評価の第二の次元は、損害の種類です：信用リスク、市場リスク、流動性リスク、さらにオンチェーン請求権特有のいくつかの種類です。この二つの次元は一対一に対応するわけではありません；無理に対応させると、リスクが請求権に到達する大部分の経路が隠れてしまいます。

流動性を例にとると、その入口は一つではありません：基盤資産が一つ、退出権と退出資産が一つ、引き出しメカニズムと決済キューが一つ、資金を召回しなければならない運営者が一つ、退出が依存するオンチェーンまたはオフチェーンサービスが一つです。したがって、一つの金庫は市場で流動性が非常に深い場合でも、他の入口で保有者を詰まらせることがあります。信用リスクも同様です：それは借り手から入ってくるだけでなく、借り手と保有者の間の決定、ルール、損失分担条項からも入ってきます。各リスクは、それが通過する可能性のあるすべての層を追跡しなければ、保有者が直面する全体像を明確にすることはできません。

リスクタイプ間でも相互作用があります。信用が悪化すると、引き出しが同時に増加することが多く、資産は下落する市場で売却されて退出に対応しなければならず、損失が重なります。

あるリスクを測定するには、通常二つの指標が必要です。なぜなら、二つの質問に答える必要があるからです。一つはフロー指標で、たとえば期待年率信用損失、年率脱鎖確率などで、保有者に平均して毎年どれだけの損失やイベントを期待すべきかを示します。もう一つはイベント指標で、たとえば圧力シナリオ下での損失で、保有者に最悪の日がどれほど悪いかを示します。一つの製品はフロー指標では無害に見えても、イベント指標では非常に深刻であり、これが尾部リスクの典型的な姿です。二つの指標は並列に置かれ、加算することも直接比較することもできません：年率期待と単一シナリオ損失は、測定しているものが異なります。特定のリスク、たとえば退出の取り付け騒ぎに関しては、年平均値では何も説明できず、シナリオの数字が問題を示します。

さらに、指標の歪みを防ぐための二つのルールがあります。一度の圧力が複数のリスクタイプに触れた場合、カウントは一度だけです。誰も評価できない指標は、欠損として記録され、決してゼロとして記録されてはなりません------ゼロは安全と誤解される可能性があります。

第五歩：リスク評価はどの層まで浸透すべきか

以上は、金庫が実際に何を保有しているかを知っていると仮定しています。しかし、答えは一度で見えるものではありません。一つの金庫のシェアの背後には、発行者のバランスシートがあるかもしれません；この表はお金をさまざまな場所に配分し、場所が市場を運営し、市場が担保を貸し出します。基盤のエクスポージャーはこのチェーンの終わりにあり、リスク評価はそこまで追跡する必要があります------銀行の資本規則が銀行にファンドの保有を透過させ、見えない保有に対して保守的な処理を行うことを要求するのと同様です。これにより、二つの実際の問題が引き出されます：どこまで追跡するか、追跡できない場所はどうするか。

追跡は請求権にとって重要なすべてのポジションをカバーし、残余リスクが全体的に判断できる場所で停止します：請求権を実際に返済する資産、他の誰かがすでに信頼できる評価を行ったエクスポージャー、または誰も見えない部分です。これらのルールは製品のラベルを見ず、単に経路上のノードの種類が異なるだけで、分析の深さは構造自体に依存します。

このプロセスには、2つの重要な詳細があります。第一は集中点です。1つのオラクル、1つのクロスチェーンブリッジ、1つのカストディアン、1つの管理者キーが、同時にいくつかの無関係に見えるエクスポージャーの下に圧力をかける可能性があります。それぞれの経路は単独では大きくありませんが、全体としては同じものに支えられています。したがって、特定の経路が特に大きくなくても、集中点は追求しなければなりません。それは一度しかカウントされず、最も弱い環節として扱われます------それに依存しているものは、それより強くなることはありません。1つの金庫が2つの貸出市場に分散している場合、2つの市場が1つのオラクルを共有しているなら、それはその1つのオラクルに対して分散化とは言えません。

第二は未知のエクスポージャーです。開示されていない戦略や強制的な制限のない配置は、見過ごすことができません------見過ごすことは、それを「平均」と見なすことに等しいです。正しい方法は、権利の中でのその割合に応じて、それをどれだけ弱いと見なすかです。未知の部分は結論の確定度を下げることにもなります：保有者が見えない割合が高くなるほど、リスク評価は一時的な結論に過ぎなくなります。

第六歩：最も弱い環節

これまでのところ、得られたのは一連の分離された評価です。最も明確な提示方法は、それらを分けたままにし、各リスクタイプに対して1つの結果を与えることです。どうしても1つの数値にまとめる必要がある場合、このステップで伝導ロジックを失うのが最も簡単です。

平均を取ることは、ある場所の強さが別の場所の弱さを相殺することになります。いくつかの要因が互いに補完できる場合、これを行うことに問題はありません：期待損失から見ると、より良い担保はより弱い借り手を補うことができます。なぜなら、両者が減少させるのは同じ信用損失だからです。しかし、これらの要因が保有者への経路で首尾一貫して接続されると、平均は無効になります。担保がどんなに良くても、時間ロックのない管理者キーがそれを移動させることができるなら、それは何も説明しません。このような場合、1つの層の無効化で十分です；それを強い層と平均しても、保有者が実際に遭遇することができない状態を描写することになります。

したがって、経路がどのように集約されるかを決定します：要因が互いに補完できる場合は平均を取ります；すべての損失が通過しなければならない弱点は、単独で上限を設定できます。各上限は結局のところ判断であり、上限が多くなると、リスク評価は最も悪い項目だけを見ることに退化します。目標は評価を広げて、保有者が見ることができるようにすることです：この結論は全体の姿を反映しているのか、それとも1つの弱点に引っかかっているのか。

リスク評価があなたに何を伝えられないか

このように得られた結論は、製品間の「保有者の権利の保護程度」の高低を並べており、評価日の状態を反映しています。しかし、それは損失を出す確率ではありません。結論を確率に変えるには、各評価レベルの製品が実際に何回損失を出したかを長期的に記録する必要がありますが、オンチェーン市場にはそのような記録はありません。これまでの損失の大部分は、少数の市場イベントから生じたものであり、脱線は非常に稀で、小さな事故はしばしば報告されず、実際に法廷に持ち込まれる権利はほとんどありません。

このため、全体の分析の価値はここにあります：権利から出発して、保有者にどの故障が自分に影響を及ぼすか、どれだけの損失をもたらすか、どれくらい待たなければならないか、最終的に自分がそれを負担するのか他の保有者が負担するのかを伝えます。それは金庫のシェア、ステーブルコイン、トークン化された債券を同じフレームに入れ、評価が全体の姿に依存しているのか、ある特定の損失が必ず通過しなければならない弱点に依存しているのかを明らかにします。1つの数字ではこれらの情報を収めることはできません------これが損失を保有者に追跡する理由です。