DeFi 유동성 풀 이해하기: 대출, AMM 및 옵션 담보

이 글은 체인뉴스에 게재되었으며, 저자는 FinNexus의 공동 창립자이자 CFO인 Ryan Tian입니다.

DeFi는 재무 운영 방식에 혁신적인 변화를 가져왔으며, 그 중 하나는 유동성 풀을 활용하여 금융 시장에 동력을 제공하는 것입니다. 유동성 풀이나 현금 풀은 DeFi의 독창적인 발상이 아니지만, 전통 금융에서는 이러한 풀들이 일반적으로 비밀스럽고 불투명한 자금 운영을 의미합니다. 그러나 블록체인에서는 모든 거래가 스마트 계약으로 코딩되어 공개되며, 제3자 관리 없이 자금 풀이 가능한 한 투명하게 운영됩니다. 이러한 유동성을 집합하는 방식은 탈중앙화 금융 생태계에서 경제적이고 효율적입니다.

DeFi 프로젝트는 다양한 애플리케이션 시나리오에 적합한 여러 가지 정교하게 설계된 유동성 풀 모델을 보유하고 있으며, 동시에 점점 더 많은 유동성 풀이 지속적으로 등장하고 있습니다. 그 중 대출 풀과 DEX 유동성 풀이 가장 일반적이며, DeFi의 발전과 함께 최근에는 탈중앙화 옵션의 마진 유동성 풀 모델이 등장했습니다.

1. 미리보기

아래 표는 이 글에서 주로 소개할 정보를 요약한 것입니다.

2. 대출 풀 모델

대출 풀은 DeFi에서 생성된 첫 번째 유형의 탈중앙화 유동성 풀로, 탈중앙화 대출 시장의 유동성을 촉진하는 것을 목표로 합니다. 대출자가 대출자로부터 직접 대출을 받는 P2P 대출 모델과는 달리, 대출자 풀은 대출 거래의 통일된 상대방 역할을 하며, 이자는 코딩된 알고리즘에 의해 자동으로 설정됩니다. 현재 DeFi에서 가장 유명한 대출 풀 프로젝트는 Compound와 Aave입니다.

Compound

Compound는 사용자가 자산을 담보로 대출할 수 있도록 허용하는 오픈 소스 코드의 화폐 시장 프로토콜입니다. 사용자는 자신의 자산을 유동성 풀(즉, "시장")에 예치하여 다른 사용자가 대출할 수 있도록 하며, 대출자가 자금 풀에 지급하는 이자는 모든 자산 제공자와 공유됩니다.

사용자가 자산을 제공하면, 그들은 Compound로부터 cToken을 교환으로 받습니다. 제공된 자산의 이자가 누적됨에 따라 사용자는 일정 비율로 손에 쥔 cToken을 교환할 수 있습니다. 이 비율은 기초 자산의 이자에 의해 결정되며, 시간이 지남에 따라 증가합니다.

Compound 대출 모델에서는 이자가 분배되는 과정이 없습니다. 대신, cToken을 보유함으로써 사용자는 자동으로 비율의 변화로 이자를 얻을 수 있습니다.

Aave

Aave는 사용자가 예치자 또는 대출자로 활동할 수 있는 탈중앙화 비관리 화폐 시장 프로토콜입니다. 예치자는 시장에 유동성을 제공하여 수동 소득을 얻고, 대출자는 과도한 담보 또는 부족 담보(플래시 론) 방식으로 대출을 받을 수 있습니다.

Aave 자금 저장소 풀에 자산을 예치함으로써 사용자는 이자를 얻을 수 있습니다. 사용자가 풀에 충분한 담보를 보유하고 있다면, 풀에서 일부 자산을 대출받을 수도 있습니다.

Aave 프로토콜의 모든 예치금에는 기초 자산 가치와 1:1로 연동되는 "aToken"이 있습니다.

자금 풀의 재무 수익

대출 풀의 운영은 상대적으로 간단합니다. 대출자는 자금을 유동성 풀에 집중시켜 대출자가 대출할 수 있도록 하며, 대출자가 지급하는 이자는 모든 자금 풀 기여자와 공유됩니다. Compound의 cToken 또는 Aave의 aToken은 자금 풀의 자산 지분에 해당합니다. 각 플랫폼의 스마트 계약은 서로 다른 이자율 메커니즘을 사용할 수 있지만, 기본 원리는 유사하며, 시장에서 자금에 대한 수요가 많을수록 이자가 높아집니다.

또한, 예를 들어 Compound는 플랫폼 거버넌스 토큰의 채굴 보상을 제공하여 유동성 자금 대출 양측이 공유하여 사용자 참여를 장려합니다.

대출 활동은 항상 완전 담보 상태에서 이루어지므로, 대출 풀은 무손실 풀이라고도 불리며, 물론 이러한 무손실은 대출 본위 통화에 해당합니다. (여기서는 코드가 항상 유효하다고 가정하며, 취약점 상황은 고려하지 않습니다)

요약

종합적으로 볼 때, 대출 풀은 낮은 위험 특성으로 유동성을 집합하며, 다른 풀에 비해 수익이 낮을 수 있습니다. DeFi의 레고 블록처럼 상호 결합하는 특성에 기반하여, 시장에는 수익 추적 전략을 가진 프로젝트가 많이 등장하고 있으며, 이러한 프로젝트는 대출 프로토콜을 프로젝트 구조의 기반으로 삼아 그 위에 자신의 수익 추적 구조를 구축하고 있습니다.

3. AMM 유동성 풀

AMM 메커니즘과 AMM 자금 풀

AMM은 자동화된 시장 조성을 의미하며, 자산 가격을 수학 공식을 통해 결정하는 탈중앙화 거래 메커니즘입니다. 전통 금융에서 주문서 기반의 거래 유동성을 제공하는 메커니즘과는 달리, AMM 풀 메커니즘은 스마트 계약 내의 가격 알고리즘을 사용하여 자산을 자동으로 가격 책정하며, 각 거래 통화에 대해 유동성 풀을 생성합니다. Balancer와 같은 프로젝트는 여러 통화 거래를 지원하는 자금 풀을 생성할 수 있도록 허용합니다.

AMM 풀은 자동화된 방식으로 자산 거래에 유동성을 제공합니다. 즉, 거래자는 디지털 자산을 매도하거나 매수하기 위해 다른 상대방을 찾을 필요가 없습니다. 사용자가 유동성 풀에서 보유한 지분의 크기에 따라 거래 수수료가 모든 유동성 제공자에게 자동으로 분배됩니다.

현재 DeFi 시장에는 Uniswap, Sushiswap, Curve, Balancer, Bancor, Kyber, DODO 등 많은 AMM 프로젝트가 등장하고 있습니다. 중앙화 거래소(CEX)와 비교할 때, 우리는 일반적으로 이러한 프로젝트를 AMM 메커니즘에 의해 구동되는 탈중앙화 거래소(DEX)라고 부릅니다.

AMM 풀 작업 메커니즘

AMM 풀은 통화 거래에 유동성을 제공하며, 풀 내의 통화 수량 구조는 각 거래 후에 변화합니다. AMM 풀의 각 거래는 거래 수수료를 부과하며, 자금 참여자에게 분배됩니다.

다양한 AMM 플랫폼 간에는 서로 다른 메커니즘이 사용됩니다. 예를 들어, Uniswap과 Sushiswap의 XYK 모델은 가장 유명한 AMM 모델 중 하나입니다. 이에 비해 다른 프로젝트의 자동화된 시장 조성 메커니즘은 XYK 모델과 다소 차이가 있습니다. Curve는 스테이블코인과 동질 자산 거래를 위해 설계되었으며, 낮은 슬리피지 알고리즘 특성을 가지고 있습니다. Balancer는 하나의 풀에서 여러 통화를 사용할 수 있도록 하며, 사용자가 통화의 구성 비율과 거래 수수료를 사용자 정의할 수 있도록 허용합니다. Bancor v2.1의 AMM 풀은 사용자에게 단일 통화의 위험 노출 선택을 제공하며, 무상실 위험을 방지합니다. Kyber 네트워크는 개방형 준비금 구조를 사용하여 유동성을 구축합니다. DODO는 유동성 제공자가 풀에 단일 통화만 예치할 수 있도록 하는 능동적 시장 조성 알고리즘을 사용합니다.

자금 풀의 재무 수익

플랫폼 간 알고리즘의 차이로 인해 각 플랫폼의 재무 수익 성과는 큰 차이를 보일 수 있습니다. 이 글의 분석에서는 주로 XYK 자동화된 시장 조성 메커니즘의 재무 수익 상황을 살펴보겠습니다.

자금 풀의 수익은 주로 거래 수수료와 채굴 보상에서 발생합니다. 예를 들어, Uniswap은 0.3%의 거래 수수료를 부과하며, 거래 시 모든 자금 풀의 유동성 제공자(LP)에게 비례하여 분배됩니다.

하지만, 잘 알려진 바와 같이 AMM 풀은 무상실(IL)의 위험이 존재합니다.

IL은 AMM 유동성 풀에서 유동성 제공자가 겪는 손실을 의미합니다. 유동성 제공자가 풀에 유동성을 제공할 때, 저장된 자산의 현재 가격이 저장할 당시의 가격과 비교하여 변화가 생기면 무상실이 발생합니다. 가격 변화가 클수록 손실이 커집니다. 주목할 점은 무상실이란 사용자가 풀에 들어가지 않고 관련 자산만 보유했을 경우에 비해 발생하는 것입니다.

Uniswap과 Sushiswap은 XYK 모델을 사용하며, 풀 내 거래 쌍의 저장 비율은 1:1로, IL 위험이 상대적으로 높습니다. 반면 Curve에서는 이 모델이 주로 스테이블코인과 동질 자산 거래를 대상으로 하여 거래 슬리피지가 낮고, IL 위험도 상대적으로 낮습니다. Bancor, DODO 등 다른 프로젝트도 이 위험에 대해 다양한 해결책을 제공하고 있습니다.

Uniswap은 DEX에서 왕좌를 차지하고 있지만, 그 무상실 위험은 간과할 수 없습니다. IL은 전체 자금 풀 내 자산의 금융 성과에 영향을 미치기 때문입니다.

가령, 어떤 사용자가 두 개의 동일한 가치의 자산 X와 Y를 보유하고 있으며, Y는 스테이블코인 자산이라고 가정합니다. 이 사용자는 X와 Y를 1:1 비율로 AMM 유동성 풀에 저장할 계획입니다. 아래 그림의 검은 선은 X와 Y 자산을 동시에 보유했을 때, X 가격이 변동할 경우 X와 Y의 총 자산 가치입니다. 회색 곡선은 사용자가 X와 Y의 동일한 가치를 유동성 풀에 기여했을 때, 거래 수수료 보상이 없을 경우의 재무 성과를 나타냅니다. 사용자가 자산을 보유하는 것이 더 유리하며, 수익이 더 많다는 것을 알 수 있습니다. 만약 사용자가 거래 수익을 보상으로 받을 수 있다면, 회색 곡선은 빨간 곡선으로 이동하여 전체 수익 상황이 개선되지만, 만약 X의 가격이 자산 담보 시의 가격에서 크게 벗어난다면, 해당 사용자는 여전히 자산을 보유했을 때에 비해 손실을 입을 수 있습니다.

아래 그림에서는 2019년 11월 27일 Uniswap의 ETH/USDC 풀에 참여하여 1년 동안 유지한 두 가지 다른 투자 방식의 자산 조합 총 가치를 비교한 상황을 시뮬레이션했습니다. 구체적인 시뮬레이션 정보는 이 링크를 클릭하여 확인할 수 있습니다.

따라서 변동성이 큰 자산의 보유자에게는 Uniswap과 Sushiswap에서 유동성을 제공하는 것이 위험할 수 있으며, 그들은 항상 최종적으로 이익을 보장받을 수 없습니다. 특히 변동성이 큰 통화의 가격이 폭락할 경우, AMM 알고리즘은 풀 내 스테이블 자산의 대부분 가치를 잠식할 수 있습니다. 그러나 채굴 보상은 이러한 위험을 어느 정도 완화할 수 있으며, 보상 조치는 곡선을 많이 높여 파란색 곡선으로 이동시킬 수 있습니다(위 예제와 동일한 시간 동안 플랫폼이 사용자에게 30%의 수익률을 보조한다고 가정). 그러나 대부분의 프로젝트에 대해 채굴 인센티브는 여전히 상대적으로 단기적이고 불안정한 수익 요소입니다.

요약

결론적으로, 서로 다른 모델의 AMM 풀은 위험 차이가 큽니다. Uniswap과 Sushiswap에서 채택한 XYK 모델에서는 IL 위험이 클 수 있습니다. 그러나 스테이블코인 거래 풀의 경우 IL 위험은 훨씬 낮습니다. 동시에 다른 AMM 풀은 알고리즘을 혁신하여 IL을 완화하고 있습니다. 현재 많은 AMM 프로젝트가 DEX에서 자금 풀을 생성하여 거래 유동성을 높이고, 높은 채굴 보상으로 유동성 제공자를 유도하고 있습니다. 현재 채굴 보상은 대부분의 유동성을 제공하는 사용자의 수익의 주요 출처입니다.

4. 옵션 담보 풀

옵션에 대한 기본 개념

옵션은 사용자가 설정된 시간 범위 내에서 미리 정해진 가격으로 기초 자산(상품, 주식, 지수 등)을 매도하거나 매수할 수 있는 권리를 부여하는 구속력 있는 계약입니다. 옵션 계약의 매수자로서 사용자는 기초 자산을 매매할 권리가 있지만 의무는 없습니다.

옵션 계약의 구성 단계에서 사용자는 특정 자산을 미리 정해진 가격으로 매매할 권리를 얻기 위해 옵션 매도자에게 일정한 대가, 즉 옵션 비용을 지불해야 합니다.

옵션 구매자는 옵션 비용을 지불하며, 권리만을 누릴 수 있습니다. 옵션 매도자는 옵션 비용을 수취하여 옵션 보유자에게 해당 권리를 부여하는 대가로 삼습니다. 옵션 매도자의 이행 능력을 보장하기 위해, 옵션 계약은 일반적으로 옵션 매도자가 계약 이행을 보장하기 위해 담보를 예치하도록 요구합니다.

전통 금융에서는 이론적으로 옵션 매도자가 무한한 잠재적 위험을 부담합니다. 그러나 옵션 매도자는 일반적으로 전문 기관 참여자로, 복잡한 헤지 도구를 통해 매도자 위험을 크게 줄일 수 있습니다. 동시에 전문 거래자와 시장 조성자는 다양한 옵션 거래 쌍에 대해 주문서 유동성을 제공합니다.

하지만 이러한 옵션 계약을 스마트 계약 형태로 블록체인에 옮겨 탈중앙화 관리하게 되면 몇 가지 문제가 발생할 수 있습니다. 예를 들어, 전문적인 탈중앙화 헤지 도구의 부족은 매도자가 거래에 참여하여 위험을 분산하는 데 어려움을 초래할 수 있으며, 블록체인 상의 주문서 유동성은 종종 비싸고 비효율적입니다.

탈중앙화 유동성 풀

Hegic와 FinNexus를 대표로 하는 탈중앙화 옵션 프로젝트는 매도자의 자금을 담보 풀의 형태로 집합하여 옵션 거래에 유동성을 제공하는 것으로, DeFi의 큰 혁신입니다.

전통 금융에서 옵션 프로토콜의 존재 형태는 일반적으로 P2P 양자 계약입니다. 그러나 Hegic와 FinNexus의 블록체인 옵션 계약은 혁신적으로 풀 모델을 채택하여 유동성을 담보 유동성 풀에 집중시킵니다. 이러한 유동성 풀은 다양한 조건을 가진 모든 옵션의 통일된 거래 상대방을 구성하며, 옵션에 충분한 이행 담보를 제공합니다. 위험과 옵션 비용은 모든 유동성 제공자가 지분에 따라 공정하게 분담하므로, 어떤 개별 사용자도 높은 위험에 처하지 않으며, 모든 참여자가 수익을 공유할 수 있습니다.

예를 들어, FinNexus의 USDC 유동성 풀 운영 방식은 다음과 같습니다:

옵션 담보 풀의 재무 수익

옵션 담보 자산 풀의 재무 성과를 측정하는 것은 앞서 소개한 두 모델과는 다르게 상대적으로 복잡합니다.

옵션 담보 풀의 옵션은 확률과 밀접한 관련이 있으며, 유명한 BS 옵션 가격 모델은 확률론에 기반합니다. 수학 통계 관점에서 볼 때, 옵션 가격이 합리적이라면 옵션 매도자가 일반적으로 승리할 가능성이 더 높지만, 실제 적용 시나리오는 일반적으로 더 복잡합니다. 옵션 담보 풀은 옵션 거래에 유동성을 제공하며, 다양한 조건의 옵션 매도자 역할을 하며, 이러한 풀 모델은 옵션을 판매하는 펀드에 해당합니다. 이론적으로, 옵션 담보 풀의 재무 수익의 신뢰성과 안정성은 수개월 또는 그 이상 걸릴 수 있습니다. 그럼에도 불구하고 자금 풀의 재무 상태를 테스트할 수 있는 몇 가지 방법이 있습니다.

잘 알려진 바와 같이, BTC와 ETH와 같은 암호 자산은 큰 변동성을 가지고 있습니다. 따라서 일반적으로 이해할 수 있는 것은 옵션이 보유자에게 더 우호적일 수 있다는 것입니다. 즉, 옵션 보유자는 권리만 누릴 수 있으며 의무는 없기 때문에, 옵션 보유자의 손실은 옵션 비용 자체에 한정됩니다.

사실이 그러한가요?

수학 분석을 시작하기 전에, 변동성이 옵션 가격 책정의 중요한 매개변수라는 것을 인식해야 합니다. 변동성이 큰 자산에 대한 옵션은 더 비쌉니다. 이 변동성 매개변수는 BS 옵션 가격 모델의 내재 변동성으로 측정할 수 있습니다. 아래 분석에서는 역사적 평균 변동성을 사용하여 옵션 가격을 책정합니다.

먼저, 2017년 3월 29일부터 2019년 11월 26일까지의 2년 반 동안 BTC 옵션의 평균 변동성을 계산합니다. 구체적으로는 1일, 2일, 3일, 7일, 15일 및 30일의 변동성을 포함합니다.

둘째, 위의 변동성을 사용하여 2019년 11월 27일부터 2020년 11월 27일까지 최근 1년 동안 각 만기일의 ATM 옵션 가격을 계산합니다.

셋째, 자금 풀이 동일한 수량의 풋 옵션과 콜 옵션을 매도한다고 가정하면, 우리는 동일한 기간 동안 각 만기일 매도자의 손익을 도출할 수 있습니다.

마지막으로, Deribit의 거래량을 참조하여 만기일이 다른 옵션에 서로 다른 가중치를 부여하여 옵션 담보 풀의 평균 예상 APR과 최대 손실을 도출할 수 있습니다.

자세한 계산 정보는 이 링크를 클릭하여 확인할 수 있습니다.

위 그림의 빨간 곡선은 USD로 측정된 옵션 담보 풀의 순 가치 변동을 나타내며, 파란 곡선은 BTC의 가격입니다.

장기적으로 볼 때, 비록 손실이 발생할 수 있지만, 집합 옵션 매도자의 유동성 풀은 더 큰 수익을 올릴 가능성이 높습니다. 최근 12개월 동안, 풀의 담보가 완전히 활용되었다고 가정하면, 자금 풀의 순 가치는 60% 이상 증가했으며, 이는 60%의 APR 수익을 의미합니다. 만약 담보의 평균 활용률이 50%라면, APR은 30%가 될 수 있으며, 그에 따른 손실도 작아질 것입니다.

위 그림에서 볼 수 있듯이, BTC 가격의 단기 변동이 길어질 경우 해당 풀은 손실을 입을 수 있으며, 특히 2020년 3월에서 5월 및 10월에서 11월 사이에 그러했습니다.

같은 계산 방법을 사용하여 최근 12개월 동안 이더리움 옵션 풀의 재무 수익 상황을 시뮬레이션할 수 있습니다. 구체적인 시뮬레이션 정보는 이 링크를 클릭하여 확인할 수 있습니다.

요약

옵션 담보 풀은 대출 풀 및 AMM 유동성 풀과 다릅니다. 옵션 담보 풀은 옵션의 유동성과 담보를 제공하여 옵션 비용을 보상으로 받고, 옵션 이행의 위험을 부담합니다. 만약 기초 자산의 시장 가격이 단기적으로 변동하면 손실이 발생할 수 있습니다. 그러나 장기적으로 볼 때, 가격 변동은 유동성 제공자에게 이익이 될 가능성이 더 큽니다.

5. 기타 자금 풀

위에서 소개한 세 가지 풀 모델 외에도 DeFi 시장에는 YFI, YFII, Harvest의 기관총 풀과 같은 다른 유형의 자금 풀이 있으며, CRV, Hegic 등과 같은 투표, 채굴 또는 수익 강화를 위한 자금 풀도 포함됩니다. 이러한 자금 풀의 수익은 다양한 본위 통화로 측정할 수 있으며, 다양한 전략을 통해 차별화된 위험 수익 조합을 생성할 수 있습니다. 예를 들어, 기관총 풀은 현재 대부분 본위 통화의 무손실 채굴 투자 전략을 채택하고 있으며, 채굴과 채굴 수익 판매를 통해 실현됩니다. 탈중앙화 금융 도구가 계속 조합됨에 따라, 기관총 풀도 더 복잡한 투자 전략을 가진 자금 풀을 개발하고 있습니다. 일부 플랫폼에서는 플랫폼 토큰을 잠금하여 채굴 수익을 가속화하거나, 플랫폼 토큰 잠금과 동시에 거래 수수료를 보상으로 받을 수 있으며, 플랫폼 결정에 대한 투표권도 행사할 수 있습니다.

6. 결론

탈중앙화 유동성 풀은 탈중앙화 금융의 가장 위대한 혁신 중 하나입니다. 탈중앙화 유동성 풀을 통해 모든 유동성이 효율적으로 집합되어 자산 효율성을 극대화하고 비용을 절감할 수 있습니다. 동시에 블록체인 기술은 자금 풀의 오픈 소스성과 공개성을 보장하여 검열을 받지 않도록 합니다. 또한, 끊임없이 등장하는 DeFi 프로젝트와 모델은 사용자에게 더욱 다양화된 유동성 집합 솔루션을 제공하여 다양한 위험 선호를 가진 사용자에게 더 많은 선택지를 제공합니다. 비록 DeFi 제품이 점점 풍부해지고 있지만, 사용자는 각 플랫폼의 차이점을 면밀히 연구하고 각 자금 풀의 특성을 이해한 후 투자하여 불필요한 손실을 피해야 합니다.