솔라나 환상과 현실: 슈퍼 사이클의 동경에서 카드집의 우려로

원문 제목: SOL - 황제의 새로운 옷

출처: Flip Research

편집: Daisy, MarsBit

SOL - 황제의 새로운 옷

최근 내 타임라인은 $SOL에 대한 헛소리로 가득 차 있으며, meme 코인의 변명도 섞여 있습니다. 나는 meme 코인 슈퍼 사이클이 실제라고 믿기 시작했고, Solana가 이더리움을 대체하여 주요 L1이 될 것이라고 생각했습니다. 그러나 나중에 데이터를 깊이 연구하기 시작했고, 결과는 최소한 우려스럽습니다…… 이 글에서는 나의 발견과 Solana가 왜 카드 집합일 수 있는지에 대해 소개합니다.

먼저, 불황의 상황을 간단히 설명하겠습니다:

ETH와 L2s에 비해 지표에는 네 가지 다른 주장이 있습니다:

1. 사용자 비율이 높음

2. 수수료가 그에 따라 증가함

3. DEX 거래량이 높음

4. 스테이블코인 거래량 비율이 현저히 증가함

사용자 비교:

다음은 ETH 메인넷과 SOL의 비교입니다(메인넷만 비교하며, Dencun 이후 대부분의 수수료는 메인넷에서 발생합니다, 출처: @tokenterminal):

표면적으로 SOL의 숫자는 괜찮아 보입니다. 일일 활성 사용자(DAU)는 130만을 초과하고, ETH는 376,300입니다. 그러나 거래 수를 조합에 추가할 때, 나는 이상한 점을 발견했습니다. 예를 들어, 7월 26일 금요일, ETH의 거래량은 110만이었고 DAU는 376.3만으로, 평균 사용자당 하루 거래량은 약 2.92건입니다. 그러나 SOL의 거래량은 2.822억이며 DAU는 130만으로, 평균 사용자당 하루 거래량은 무려 217건에 달합니다. 나는 이것이 아마도 수수료가 저렴하여 더 많은 거래를 하고, 더 자주 포지션을 복합화하며, 차익 거래 봇 활동이 증가하는 등의 이유 때문이라고 생각합니다. 그래서 나는 이를 또 다른 인기 체인인 Arbitrum과 비교했습니다. 그러나 Arb는 같은 날 사용자당 4.46건의 거래만 있었습니다. 다른 체인을 살펴보아도 유사한 결과를 얻었습니다:

사용자 수가 ETH보다 높기 때문에, 나는 Google Trends를 통해 확인해 보았습니다. 이 트렌드는 각 사용자에 대한 가치는 상당히 불확실해야 합니다:

ETH는 SOL과 동등하거나 SOL보다 앞서 있습니다. DAU 차이를 고려할 때, SOL meme 코인 트렌드에 대한 모든 과대 광고와 함께, 이는 내가 기대했던 것이 아닙니다. 도대체 무슨 일이 일어난 걸까요?

DEX 거래량 분석

거래 수 차이를 이해하기 위해 Raydium의 LP를 살펴보는 것이 도움이 됩니다. 처음에는 이것이 단순히 유인하는 이상한 meme 코인 퇴화자를 유인하기 위한 유동성이 낮은 가짜 거래라고 생각했지만, 차트에서 보았을 때 상황은 훨씬 나빴습니다:

모든 저유동성 풀은 지난 24시간 동안 힘겹게 운영된 프로젝트입니다. MBGA를 예로 들면, 지난 24시간 동안 Raydium에서 46,000건의 거래가 발생했으며, 거래량은 1,080만 달러에 달하고, 2,845개의 독립 지갑이 매매를 진행하며 28,000달러 이상의 수수료를 발생시켰습니다. (비슷한 규모의 합법적인 LP인 $MEW는 단 11.2K건의 거래만 생성했습니다.) 관련된 지갑을 보면, 대부분은 같은 네트워크의 봇으로, 수만 건의 거래를 보유하고 있습니다. 이들은 독립적으로 가짜 거래량을 생성하며, SOL 수량과 거래 수는 무작위이며, 프로젝트가 완료될 때까지 계속되다가 다음 프로젝트로 넘어갑니다. 지난 24시간 동안 Raydium 표준 LP에서 250만 달러를 초과하는 거래량을 가진 카펫이 50개 이상 있었으며, 총 2억 달러 이상의 거래량과 50만 달러 이상의 수수료를 발생시켰습니다. Orca와 Meteora의 카펫은 훨씬 적은 것처럼 보이며, 나는 Uniswap(ETH)에서 의미 있는 거래량을 가진 카펫을 찾기 어려웠습니다. 분명히 Solana의 카펫에는 심각한 문제가 있으며, 그 영향은 여러 가지가 있습니다:

· 비정상적으로 높은 거래와 사용자 비율 및 체인상의 가짜 거래/사기 거래 수를 고려할 때, 대부분의 거래는 비유기적입니다. 주요 ETH L2에서의 최고 일일 거래와 사용자 비율은 15.0배이며, Blast에서도(수수료가 동일하게 저렴하고 사용자가 Blast S2를 경작하고 있습니다). 대략적으로 비교해보면, 실제 SOL 거래와 사용자 비율이 Blast와 유사하다고 가정하면, Solana에서 93% 이상의 거래(및 수수료)가 비유기적이라는 것을 의미합니다.

· 이러한 사기가 존재하는 유일한 이유는 그렇게 하는 것이 수익성이 있기 때문입니다. 따라서 사용자가 잃는 금액은 발생한 수수료 + 거래 비용과 같으며, 매일 수백만 달러에 달합니다.

· 이러한 사기가 수익성이 없게 되면(즉, 실제 사용자가 손실에 지치게 되면), 대부분의 거래량과 수수료 수익이 감소할 것으로 예상됩니다.

· 따라서 사용자, 유기적 수수료 및 DEX 양이 심각하게 과장된 것으로 보입니다.

이러한 결론에 도달한 사람은 나뿐만이 아닙니다. @gphummer는 최근 유사한 내용을 발표했습니다:

Solana의 MEV

Solana의 MEV는 독특한 위치에 있습니다. 이더리움과 달리 내장된 메모리 풀을 가지고 있지 않으며, 대신 @jito_sol과 같은 프로토콜 외부 인프라를 만들어 메모리 풀 기능을 시뮬레이션하여 MEV 기회를 허용합니다. 예를 들어, 선행 거래,夹层 공격 등이 있습니다. Helius Labs는 MEV에 대한 심도 있는 기사를 정리했습니다: https://www.helius.dev/blog/solana-mev-an-introduction Solana의 문제는 거래의 대부분이 변동성이 매우 크고 유동성이 낮은 meme 코인이라는 점입니다. 거래자는 일반적으로 거래 슬리피지를 >10%로 설정하여 거래가 성공적으로 실행되도록 합니다. 이는 MEV에 대한 수익성 있는 공격 면을 제공합니다:

블록 공간의 수익성을 살펴보면, 현재 대부분의 가치는 MEV 팁에서 나오는 것이 분명합니다:

가장 엄격한 의미에서 이것은 "진짜" 가치이지만, MEV는 수익성이 있을 때만 시행됩니다. 즉, 소매가 계속해서 모방(그리고 순손실)할 때만 그렇습니다. 일단 모방이 식기 시작하면, MEV 수수료 수익도 붕괴될 것입니다. 나는 많은 SOL 논문이 인프라 구축이 어떻게 순환될 것인지에 대해 논의하는 것을 보았습니다. 예를 들어, $JUP, $UN 등. 이는 가능성이 높지만, 그들의 변동성이 더 낮고 유동성이 더 높아 동일한 MEV 기회를 제공할 수 없습니다. 경험이 풍부한 플레이어는 이러한 상황을 활용하기 위해 최고의 인프라를 구축하도록 유도됩니다. 내가 조사하는 과정에서, 일부 소식통은 이러한 플레이어가 메모리 풀 공간을 통제하고, 그 접근 권한을 제3자에게 판매한다는 소문을 언급했습니다. 그러나 나는 이 정보를 확인할 수 없습니다. 그러나 여기에는 몇 가지 명백한 부정한 동기가 존재합니다. 즉, 가능한 한 많은 meme 코인 활동을 SOL로 유도함으로써, 이는 영리한 개인이 MEV, 해당 meme의 내부 거래 및 SOL 가격 상승에서 계속해서 이익을 얻을 수 있게 합니다.

스테이블코인

스테이블코인 거래량 + TVL에 대해 이야기하자면, 또 다른 이상한 현상이 있습니다. 거래량은 ETH보다 현저히 높지만, @DefiLlama의 스테이블코인 데이터에 따르면 ETH는 800억 달러의 스테이블 TVL을 보유하고 있으며, SOL은 단 32억 달러입니다. 나는 스테이블코인(및 더 넓은 범위의) TVL이 저비용 플랫폼의 거래량/수수료보다 조작하기 더 어려운 지표라고 생각합니다. 이는 게임에서 얼마나 많은 스킨이 있는지를 보여줍니다. 스테이블코인 거래량의 역동성이 이를 강조합니다. @WazzCrypto는 CFTC가 Jump에 대한 조사를 발표한 후 거래량이 갑자기 감소했다고 언급했습니다:

소매 가치 추출

카펫과 MEV 외에도 소매업의 전망은 여전히 어둡습니다. 유명인들이 Solana를 그들의 선호 체인으로 선택했지만 결과는 낙관적이지 않습니다:

앤드류 테이트(Andrew Tate)의 DADDY는 가장 잘 나가는 유명인 토큰으로, 수익률은 -73%입니다. 복싱 기술 범위의 다른 쪽 상황도 좋지 않습니다:

X에서 빠른 검색을 통해 내부 거래가 만연하고 개발자가 구매자에게 토큰을 덤핑하는 증거도 발견할 수 있습니다:

하지만 Flip, 내 타임라인은 Solana에서 거래 이모티콘으로 수백만 달러를 벌어들인 사람들로 가득 차 있습니다. 이와 당신이 말하는 것과는 어떤 관계가 있습니까?

나는 X에서 KOL의 게시물이 더 넓은 사용자 집단을 대표할 수 있다고 전혀 믿지 않습니다. 현재의 열광 속에서 그들은 쉽게 어떤 위치에 들어가 그들의 토큰을 홍보하고, 그들의 추종자들로부터 이익을 얻은 다음 이 과정을 반복할 수 있습니다. 여기에는 분명히 생존자 편향이 존재합니다. 즉, 승리자의 목소리가 패배자의 목소리보다 훨씬 크기 때문에 현실에 대한 왜곡된 관점을 생성합니다. 객관적으로 볼 때, 소매는 매일 수백만 달러의 손실을 보고 있으며, 여기에는 사기꾼, 개발자, 내부자, MEV, KOL이 포함되며, 이는 그들이 Solana에서 거래하는 대부분의 것이 실질적인 지원이 없는 meme에 불과하다는 것을 고려하지 않았습니다. 대다수의 meme가 결국 $바닥으로 향할 것이라는 것을 부인하기는 어렵습니다.

기타 주의 사항

시장은 빠르게 변하며, 감정이 변할 때 구매자가 한때 무시했던 요소가 명확해집니다:

· 체인의 안정성이 낮고 빈번한 중단이 발생함

· 거래 실패율이 높음

· 읽을 수 없는 브라우저

· 개발 장벽이 높으며, Rust의 사용자 친화성은 Solidity보다 훨씬 낮음

· EVM에 비해 상호 운용성이 낮음. 나는 여러 개의 상호 운용 가능한 체인이 우리의 주목을 끌기 위해 경쟁하는 것이 단일(상당히 집중된) 체인에 얽매이는 것보다 훨씬 건강하다고 믿습니다.

· 규제 관점과 수요 관점에서 ETF의 가능성은 낮습니다. 이 본문 자체는 Solana의 현재 상태에서 기관 수요가 낮은 이유를 강조합니다. @malekanom은 내가 전통 금융 관점과 관련이 있다고 생각하는 몇 가지 관점을 강조했습니다(및 @0xmert):

· 하루 최대 67,000 SOL(1,240만 달러)의 배출량

· FTX 재산 판매는 여전히 4,100만 SOL(76억 달러)이 잠겨 있습니다. 그 중 750만(14억 달러)은 2025년 3월에 잠금 해제되며, 매달 60.9만(1.13억 달러)이 2028년까지 잠금 해제됩니다. 대부분의 토큰 구매 가격은 약 64달러로 보입니다.

결론

항상 그렇듯이, 삽과 괭이를 파는 사람들이 Solana meme 코인 열풍에서 이익을 얻고 있으며, 투기자들은 종종 무지한 상태에서 털리고 있습니다. 나는 일반적으로 인용되는 SOL 지표가 심각하게 과장되었다고 생각합니다. 또한, 대부분의 자연 사용자들이 불량 행위자들로 인해 체인 상의 자금을 빠르게 잃고 있습니다. 우리는 현재 열광 단계에 있으며, 소매 유입이 이러한 숙련된 플레이어의 유출을 초과하고 있어 긍정적인 신호를 보이고 있습니다. 사용자가 지속적인 손실로 지치게 되면, 많은 지표가 빠르게 붕괴될 것입니다. 위에서 언급한 바와 같이, SOL은 기본적인 저항에 직면해 있으며, 시장 감정이 변하면 이러한 저항이 드러날 것입니다. 가격 상승은 인플레이션 압력/잠금 해제를 악화시킬 것입니다. 궁극적으로, 나는 기본적으로 SOL이 과대 평가되었다고 생각하며, 현재의 감정 + 모멘텀은 단기적으로 가격 상승을 촉진할 수 있지만, 장기적인 전망은 더욱 불확실합니다.