암호화폐 산업은 심각한 도태의 물결에 직면해 있으며, 수직 세분화 전략이 해결책이 될 수 있다

저자: Joel John

편집: AididiaoJP, Foresight News

암호화폐 산업은 점차 서사적 논의의 거대함을 피하고 경제 모델의 지속 가능성에 초점을 맞추기 시작했습니다. 그 이유는 간단합니다: 기관 자금이 암호화폐 분야에 진입하기 시작하면 경제적 기본이 매우 중요해지며, 암호화폐 창업자들은 적시에 재조정할 필요가 있습니다.

암호화폐 산업은 유아기를 지나 새로운 단계로 접어들고 있으며, 수익 기반이 프로젝트의 성공과 실패를 결정합니다.

인간은 감정에 의해 형성되고 감정으로 구성됩니다. 그 중에서도 향수는 특히 두드러지며, 과거의 정상 상태에 대한 그리움은 우리가 기술 혁신에 저항하기 쉽게 만듭니다. 이를 "사고의 관성"이라고 부르겠습니다: 기존의 사고 방식을 벗어나지 못하는 것입니다. 산업의 기본 논리가 변화할 때, 초기 채택자들은 항상 과거의 방식에 집착합니다. 전구가 등장했을 때, 누군가는 기름 램프가 더 좋다고 한 것이나; 1976년 빌 게이츠는 유료 소프트웨어 개발에 대한 불만을 가진 괴짜들에게 공개 서한을 보내야 했습니다.

현재 암호화폐 분야는 자신의 사고의 관성 순간을 겪고 있습니다.

여가 시간에 저는 산업이 어떻게 진화할 것인지 항상 고민합니다. 현재 "DeFi의 여름" 꿈의 모습이 나타났고, Robinhood는 블록체인에서 주식을 발행했습니다.

산업이 격차를 넘어설 때, 창립자와 자본 배분자는 어떻게 행동해야 할까요? 인터넷의 주변 사용자가 이러한 도구를 사용하기 시작할 때, 암호화폐의 핵심 서사는 어떻게 진화할까요? 본문은 경제 활동을 매력적인 서사로 정제하여 화폐 프리미엄을 생성하는 방법을 설명하려고 합니다.

자세히 살펴보겠습니다.

암호화폐 업계의 전통적인 방식은 더 이상 유효하지 않다

벤처 캐피탈은 19세기 고래잡이 시대까지 거슬러 올라갑니다. 자본가들은 배를 구입하고 선원을 고용하며 장비를 갖추기 위해 자금을 투자했습니다. 성공적인 항해는 보통 10배의 수익을 가져왔습니다. 하지만 이는 대부분의 탐험이 실패로 끝난다는 것을 의미합니다. 악천후, 배의 침몰, 심지어 선원의 반란 등으로 인해 실패할 수 있지만, 단 한 번의 성공만으로도 큰 수익을 얻을 수 있습니다.

오늘날의 벤처 캐피탈도 마찬가지입니다. 포트폴리오에 슈퍼 프로젝트가 하나만 등장하면 대부분의 스타트업이 실패해도 괜찮습니다.

고래잡이 시대와 2000년대 말 애플리케이션 폭발의 공통점은 시장 규모입니다. 시장이 충분히 크면 고래잡이가 가능하고, 사용자 기반이 충분히 형성되면 애플리케이션 개발이 이루어집니다. 이 두 가지 중 잠재 사용자 밀도가 높은 시장 규모를 지탱합니다.

현재 L2 생태계를 돌아보면, 그들은 본래 크지 않고 점점 더 긴장된 시장을 나누고 있습니다. 변동성이나 새로운 부의 효과(예: Solana의 밈 자산)가 없다면, 사용자는 크로스 체인 동기가 부족합니다. 이는 북미에서 호주로 고래를 잡으러 가는 것과 같습니다. 경제적 산출의 부족은 이러한 토큰 가격에 직접적으로 반영됩니다.

이 현상을 이해하는 관점은 "프로토콜 사회주의"를 통해 이루어져야 합니다: 프로토콜은 보조금을 통해 오픈 소스 애플리케이션을 보조하며, 사용자나 경제적 산출이 없더라도 그렇습니다. 이러한 보조금의 기준은 종종 사회적 친밀성이나 기술적 적합성으로, 토큰의 인기에 의해 자금을 지원받는 "인기 경쟁"으로 발전합니다.

2021년 유동성이 풍부할 때, 토큰이 충분한 수수료를 발생시키는지, 사용자가 로봇인지, 애플리케이션이 있는지 여부는 중요하지 않았습니다. 사람들은 프로토콜이 대량의 사용자를 끌어들일 것이라는 가정의 확률에 베팅했습니다. 마치 Android나 Linux가 떠오르기 전에 주식을 사는 것과 같습니다.

문제는 오픈 소스 혁신 역사에서 자본 인센티브와 포크 가능한 코드를 결합한 성공 사례가 드물다는 것입니다. 아마존, IBM, 레노버, 구글, 마이크로소프트와 같은 기업들은 개발자가 오픈 소스에 기여하도록 직접 인센티브를 제공합니다. 2023년, 오라클은 리눅스 커널 변경의 주요 기여자가 되었습니다. 왜 영리 기관이 이러한 운영 체제에 투자할까요? 답은 명백합니다:

그들은 이러한 기본 구축을 활용하여 수익성 있는 제품을 만듭니다. AWS는 리눅스 서버 아키텍처에 의존하여 수십억 달러의 수익을 창출합니다; 구글은 안드로이드를 오픈 소스화하여 삼성, 화웨이와 같은 제조업체를 유치하고, 그들의 주도적인 모바일 생태계를 공동으로 구축합니다.

이러한 운영 체제는 네트워크 효과를 가지고 있으며, 지속적인 투자가 가치가 있습니다. 30년 동안, 그들의 사용자 기반이 지탱하는 경제 활동 규모는 영향력 있는 성벽을 형성했습니다.

현재 L1 생태계와 비교해보면: DeFillama 데이터에 따르면, 현재 존재하는 300개 이상의 L1 및 L2 중에서 단 7개의 체인만이 일일 수수료가 20만 달러를 초과하며, 단 10개의 생태계 TVL이 10억 달러를 초과합니다. 개발자에게 있어 대부분의 L2에서 구축하는 것은 사막에 가게를 여는 것과 같습니다. 유동성이 부족하고 기반이 불안정합니다. 돈을 뿌리지 않는 한, 사용자는 올 이유가 없습니다. 아이러니하게도, 보조금, 인센티브, 에어드롭 압박으로 인해 대부분의 애플리케이션이 그렇게 하고 있습니다. 개발자들이 경쟁하는 것은 프로토콜 수수료 분배가 아니라, 이러한 수수료가 바로 프로토콜의 활성도를 상징합니다.

이러한 환경에서 경제적 산출은 부차적이 되고, 화려함과 공연이 더 주목받습니다. 프로젝트는 실제로 수익을 내지 않아도 되며, 단지 건설 중인 것처럼 보이면 됩니다. 누군가가 코인을 구매하기만 하면, 이 논리는 성립합니다. 두바이에 있는 저는 종종 왜 코인 드론 공연이나 택시 광고가 있는지 궁금합니다. CMO들은 정말로 사용자가 이 사막의 작은 집에서 나올 것이라고 기대할까요? 왜 이렇게 많은 창립자들이 "KOL 회전"에 열광하는 걸까요?

답은 Web3에서 주목과 자본 주입의 다리입니다. 충분한 주목을 끌고, 충분한 FOMO(놓치는 두려움)를 만들어내면, 높은 평가를 받을 기회를 얻습니다.

모든 경제적 행동은 주목에서 비롯됩니다. 지속적으로 주목을 끌지 못하면, 다른 사람을 설득하여 대화하거나 데이트하거나 협력하거나 거래할 수 없습니다. 그러나 주목이 유일한 추구가 될 때, 그 대가는 분명합니다. AI 생성 콘텐츠가 범람하는 현재, L2는 오래된 대본을 따르고 있으며, 최고의 VC의 지지, 대형 거래소 상장, 무작위 에어드롭 및 가짜 TVL 게임은 더 이상 효과를 발휘하지 못합니다. 모두가 동일한 방식을 반복하면, 아무도 두드러지지 않습니다. 이것이 바로 암호화폐 산업이 점차 깨닫고 있는 잔혹한 현실입니다.

2017년, 사용자 부족에도 불구하고 이더리움 기반 개발은 여전히 가능했습니다. 왜냐하면 기본 자산 ETH가 1년 안에 200배 폭등할 가능성이 있었기 때문입니다. 2023년 Solana는 유사한 부의 효과를 재현하며, 기본 자산이 바닥에서 약 20배 반등하고 일련의 밈 자산 열풍을 촉발했습니다.

투자자와 창립자가 열정적으로 고무될 때, 새로운 부의 효과는 암호화폐 오픈 소스 혁신을 유지할 수 있습니다. 그러나 지난 몇 분기 동안, 이 논리는 이미 반전되었습니다: 개인 엔젤 투자 감소, 창립자의 자금이 자금 조달의 겨울을 견디기 어려워지고, 대규모 자금 조달 사례가 급감했습니다.

애플리케이션 지연의 결과는 주류 네트워크의 시가총액(P/S)에 직관적으로 반영됩니다. 이 수치는 낮을수록 일반적으로 건강합니다. 후속 Aethir 사례에서 보듯이, P/S 비율은 수익 증가에 따라 감소합니다. 그러나 대부분의 네트워크는 그렇지 않습니다. 새로운 토큰 발행이 평가를 유지하며, 수익은 정체되거나 감소합니다.

아래 표는 최근 몇 년 동안 구축된 네트워크 샘플을 선택하여 경제 현실을 반영합니다. Optimism과 Arbitrum의 P/S 비율은 비교적 지속 가능한 40-60배를 유지하고 있으며, 일부 네트워크는 이 수치가 1000배에 달합니다.

그렇다면, 길은 어디에 있을까요?

수익이 인식 서사를 대체하다

저는 여러 암호화 데이터 제품에 초기부터 참여할 수 있는 행운을 누렸습니다. 그 중 두 가지는 가장 영향력 있는 제품입니다:

• Nansen: AI를 사용하여 지갑을 태그하고 자금 흐름을 보여주는 첫 번째 플랫폼
• Kaito: AI를 사용하여 암호화 트위터 제품의 음량 및 프로토콜 창작자의 영향력을 추적하는 첫 번째 도구

두 제품의 출시 시점은 흥미롭습니다. Nansen은 NFT와 DeFi 열풍의 중반기에 탄생했으며, 당시 사람들은 고래의 동향을 절실히 추적하고 있었습니다. 지금도 저는 그들의 스테이블코인 지수를 사용하여 Web3의 위험 선호도를 측정합니다. Kaito는 2024년 Q2 비트코인 ETF 열풍 이후에 출시되었으며, 이 시점에서 자금 흐름은 더 이상 핵심이 아니고, 여론 조작이 중심이 되었습니다. 블록체인 거래가 위축되는 동안, Kaito는 주목 분배를 정량화했습니다.

Kaito는 주목 흐름을 측정하는 기준이 되어 암호화 마케팅 논리를 완전히 변화시켰습니다. 로봇을 사용하여 수치를 조작하거나 지표를 위조하여 가치를 창출하는 시대는 끝났습니다.

과거를 돌아보면, 인식이 가치 발견을 주도했지만 성장을 유지할 수는 없었습니다. 2024년 "인기 있는" 프로젝트의 대부분은 90% 폭락했으며, 반면 몇 년 동안 안정적으로 성장한 애플리케이션은 두 가지로 나눌 수 있습니다: 원주율 토큰이 있는 수직 세분화 애플리케이션과 원주율 토큰이 없는 중앙 집중식 애플리케이션. 이들은 모두 제품이 점진적으로 시장 적합성(PMF)을 달성하는 전통적인 경로를 따릅니다.

Aave와 Maple Finance의 TVL 변화를 예로 들어보겠습니다. TokenTerminal 데이터에 따르면, Aave는 현재 160억 달러의 대출 규모를 구축하기 위해 2.3억 달러를 소모했습니다; Maple은 3000만 달러로 12억 달러의 대출 규모를 구축했습니다. 현재 두 제품의 수익은 비슷하지만(P/S 비율은 약 40배), 수익 변동성의 차이는 상당합니다. Aave는 초기부터 자본 방어선을 구축하는 데 많은 자금을 투자했으며, Maple은 기관 대출이라는 세분화된 시장에 집중했습니다. 이는 어느 쪽이 더 우수한지를 판단하는 것이 아니라, 암호화폐 분야의 큰 분화를 명확히 보여줍니다: 한쪽은 초기부터 자본 장벽을 구축한 프로토콜이고, 다른 쪽은 수직 시장을 깊이 파고든 제품입니다.

Maple의 Dune 대시보드

유사한 분화는 Phantom과 Metamask 지갑 간에도 나타납니다. DeFiLLama 데이터에 따르면, Metamask는 2023년 4월부터 누적 1.35억 달러의 수수료를 발생시켰으며, Phantom은 2024년 4월부터 4.22억 달러를 창출했습니다. 비록 Solana의 밈 코인 생태계 규모가 더 크지만, 이는 Web3의 더 넓은 추세를 나타냅니다. Metamask는 2018년에 출시된 오래된 제품으로, 브랜드 인지도는 비교할 수 없습니다; 반면 Phantom은 후발주자로서 Solana 생태계를 정확하게 배치하고 뛰어난 제품으로 풍부한 보상을 받았습니다.

Axiom은 이 현상을 극대화합니다. 올해 2월 이후, 이 제품은 누적 1.4억 달러의 수수료를 발생시켰으며, 어제 하루에만 180만 달러에 달했습니다. 지난해 애플리케이션 층의 수익은 거래 인터페이스 제품에서 대부분 발생했습니다. 이들은 "탈중앙화" 공연에 집착하지 않고, 사용자 본질적 요구를 직접적으로 충족시킵니다. 지속 가능 여부는 두고 봐야겠지만, 제품이 반년 동안 약 2억 달러를 창출할 때, "지속해야 할 필요가 있는가"가 오히려 문제가 됩니다.

암호화폐가 도박에 국한될 것이라고 생각하거나, 토큰이 미래에 존재할 필요가 없다고 믿는 것은 마치 미국 GDP가 라스베가스에 집중될 것이라고 믿거나, 인터넷이 오직 포르노에 국한될 것이라고 믿는 것과 같습니다. 블록체인의 본질은 자금 경로입니다. 제품이 세분화된 무질서한 시장에서 이러한 경로를 활용하여 경제 거래를 촉진할 수 있다면, 가치는 발생할 것입니다. Aethir 프로토콜은 이 점을 완벽하게 설명합니다.

지난해 AI 열풍이 폭발했을 때, 고급 GPU 임대가 부족했습니다. Aethir는 GPU 컴퓨팅 시장을 구축했으며, 그 고객에는 게임 산업도 포함됩니다. 데이터 센터 운영자에게 Aethir는 안정적인 수익원을 제공합니다. 현재까지 Aethir는 지난해 말부터 약 7800만 달러의 누적 수익을 기록했으며, 900만 달러 이상의 이익을 올렸습니다. 암호화 트위터에서 "인기"가 있나요? 아닐 수도 있습니다. 그러나 그들의 경제 모델은 지속 가능하며, 비록 토큰 가격이 하락하더라도 말입니다. 이러한 가격과 경제적 기본 간의 괴리는 암호화폐 분야의 "vibecession"(분위기 침체)을 정의합니다. 한쪽은 사용자가 거의 없는 프로토콜이고, 다른 쪽은 수익이 급증했지만 토큰 가격이 반영되지 않는 소수의 제품입니다.

모방 게임

영화 "모방 게임"은 앨런 튜링이 암호 기계를 해독하는 이야기를 다룹니다. 잊을 수 없는 장면이 있습니다: 연합군이 암호를 해독한 후, 즉각적으로 행동하고 싶은 충동을 억제해야 했습니다. 너무 일찍 반응하면 해독 사실이 드러날 수 있습니다. 시장 운영도 마찬가지입니다.

스타트업은 본질적으로 인식 게임입니다. 당신은 항상 기업의 미래 가치가 현재 기본을 초과할 확률을 판매하고 있습니다. 기업의 기본이 개선될 확률이 높아지면, 주식 가치는 따라서 증가합니다. 이것이 전쟁의 징후가 Palantir의 주가를 끌어올리거나, 트럼프가 당선될 때 테슬라 주식이 폭등하는 이유입니다.

하지만 인식 게임은 반대로 작용할 수도 있습니다. 진행 상황을 효과적으로 전달하지 못하면 가격에 반영됩니다. 이러한 "소통 부족"은 새로운 투자 기회를 낳고 있습니다.

이것이 바로 암호화폐의 대분화 시대입니다: 수익과 PMF가 있는 자산은 기반이 없는 자산을 압도할 것입니다; 창립자는 성숙한 프로토콜을 기반으로 애플리케이션을 개발할 수 있으며, 토큰 발행 없이도 가능합니다; 헤지 펀드는 거래소 상장이 더 이상 높은 평가를 지탱하지 않기 때문에 기본 프로토콜 경제 모델을 엄격히 검토할 것입니다.

시장이 점차 성숙해짐에 따라 다음 자본 유입의 길이 열릴 것입니다. 전통적인 주식 시장은 암호화폐 원주율 자산을 선호하기 시작했습니다. 현재 자산은 바벨 구조를 보이고 있으며, 한쪽은 fartcoin과 같은 밈 자산이고, 다른 쪽은 Morpho, Maple과 같은 실력 있는 프로젝트입니다. 아이러니하게도, 두 가지 모두 기관의 관심을 끌고 있습니다.

Aave와 같은 방어선을 구축하는 프로토콜은 지속적으로 생존할 것이지만, 새로운 프로젝트 창립자는 어디로 가야 할까요? 벽에 적힌 글씨가 방향을 명확히 하고 있습니다:

• 발행이 더 이상 이상적이지 않을 수 있습니다. VC 지원이 없는 거래 인터페이스 프로젝트가 수백만 달러의 수익을 달성하고 있습니다.
• 기존 토큰은 전통 자본의 엄격한 검토를 받을 것이며, 이는 투자 가능한 자산을 줄이고 혼잡한 거래를 초래할 것입니다.
• 상장 기업의 인수합병이 더 빈번해져 암호화폐 분야에 토큰 보유자와 벤처 캐피탈 외의 새로운 자본을 유입할 것입니다.

이러한 추세는 전혀 새로운 것이 아닙니다. DeFiance의 아서와 Theia Capital의 노아는 이미 수익 중심의 투자로 전환했습니다. 새로운 변화는 더 많은 전통 자본이 암호화폐에 진입하기 시작했다는 것입니다. 창립자에게 이는 세분화된 시장에서 소규모 사용자 그룹에서 가치를 추출하는 데 집중하면 막대한 수익을 가져올 수 있음을 의미합니다. 왜냐하면 자금 풀은 그들을 인수하기를 기다리고 있기 때문입니다. 이러한 자본 출처의 확장은 아마도 산업의 최근 몇 년간 가장 낙관적인 발전일 것입니다.

미결 문제는: 우리가 사고의 관성을 벗어나 이 변화를 명확히 인식할 수 있을까요? 인생의 많은 중요한 질문과 마찬가지로, 오직 시간만이 답을 밝혀줄 것입니다.