토큰 가치가 불확실한 가운데, Artemis는 주식 시장 경험을 바탕으로 스마트 순환 공급량을 제안했다

원문 저자：Artemis

편집 ：Odaily 별자리 일보

편집자 주：암호화 세계는 오랫동안 평가 체계의 혼란에 시달려 왔습니다------같은 토큰이 서로 다른 플랫폼에서 상이한 공급량 데이터를 보여주어 시가 총액 계산이 왜곡되고 투자 판단이 부정확해집니다. 전통 주식 시장이 이미 유통 주식 등 표준화된 지표를 채택한 반면, 블록체인 상의 평가는 여전히 조잡한 탐색 중입니다. 얼마 전 Artemis와 Pantera Capital은 "유통 공급량" 프레임워크를 제안하여 주식 시장에서 성숙한 유통 주식 개념을 암호화 분야에 도입하고, 프로토콜 보유량 등 비유통 토큰을 제외함으로써 전통 금융과 비교할 수 있는 가치 기준을 산업에 제공합니다. 이 혁신은 기관급 자금의 진입을 위한 핵심 인프라가 될 수 있으며, 암호 자산의 평가 패러다임을 재편할 가능성이 높습니다.

다음은 Odaily 별자리 일보의 번역 내용입니다:

요약

현재 암호 데이터 제공업체들이 동일한 토큰에 대해 보여주는 공급량 지표에는 큰 차이가 있으며, 이는 시가 총액이나 평가 배수(예: 시가 총액/수익 비율)의 계산에 심각한 영향을 미칩니다. Artemis와 Pantera Capital은 "유통 공급량"이라는 간단한 프레임워크를 공동으로 제안하였으며, 그 계산 방법은 총 공급량에서 프로토콜 총 보유량을 뺀 것입니다. 이 모델은 주식 시장의 "유통 주식" 개념(즉, 총 발행 주식 수에서 재고 주식을 뺀 것)과 유사합니다. 우리의 목표는 투자자들이 평가 비교를 할 때 토큰과 주식을 보다 명확하게 동종 비교할 수 있도록 하는 것입니다.

서론

주식을 구매할 때 투자자는 일반적으로 다음 몇 가지 주요 데이터를 주목하여 주식 수를 이해합니다:

• 허가 주식 수------회사가 법적으로 발행할 수 있는 최대 주식 수;
• 발행 주식 수------회사가 실제로 발행한 주식 총량;
• 유통 주식 수------모든 투자자가 보유한 주식 총량(회사가 보유한 재고 주식 제외);
• 유동 주식 수------실제로 공개 거래 가능한 주식 수.

왜 이러한 데이터가 중요한가요?

이러한 지표는 투자자가 다음을 명확히 이해하는 데 도움을 줍니다:

• 소유권------투자자가 구매한 주식이 회사의 경제적 권리에 해당하는 크기;
• 공급 위험------미래에 시장에 유입될 수 있는 추가 주식 수;
• 유동성------주식이 가격에 큰 영향을 미치지 않고 원활하게 거래될 수 있는 정도.

출처: Artemis

우리는 Uber를 예로 들어 심층 분석합니다:

• 허가 주식 수：50억 주 → Uber가 법적으로 발행할 수 있는 최대 주식 한도. 공개 시장 투자자는 거의 허가 주식 수를 참고하지 않습니다;
• 발행 주식 수：약 21억 주 → Uber가 실제로 발행한 주식 총량;
• 유통 주식 수：약 20.9억 주 → 현재 Uber 투자자가 보유한 주식 수. 이것이 공개 시장 투자자가 실제로 관심을 가지는 주식 수입니다;
• 유동 주식 수：약 20.7억 주 → 실제로 시장에서 거래 가능한 주식 수.

상상해 보십시오: 만약 허가 주식 수로 Uber를 평가한다면, 그 시가 총액은 4690억 달러에 이를 것이며, 예상 주가 수익 비율은 70배로 급증할 것입니다------이는 분명히 비상식적입니다. 허가 주식 수는 투자자들이 기업 평가의 기준으로 사용한 적이 없으며, "허가 주식 수×주가"는 실제 경제 가치를 반영하지 않습니다.

현실에서 투자자들은 유통 주식 수(약 20.9억 주)를 기반으로 Uber를 평가합니다. 2025년 8월 17일 기준으로, 그 시가 총액은 약 1959억 달러이며, 예상 주가 수익 비율은 30배입니다. 유통 주식 수는 회사 가치의 경제적 소유권 분포를 실제로 반영합니다.

현재 토큰 공급 지표의 문제점

암호화 분야의 투자자들은 현재 주로 "유통 총량"(Circulating Supply)을 참고하고 있으며, 이는 공개 시장에서 거래 가능한 토큰 수입니다. 그러나 이 지표에는 심각한 결함이 있습니다:

• 일부 통계는 잠금된 토큰을 포함하고, 일부는 제외합니다;
• 일부는 국고 지갑 보유량을 포함하고, 일부는 제외합니다;
• 소각된 토큰을 제외하는 기준이 일관되지 않습니다;
• 프로젝트 측이 조용히 토큰을 방출하지만 명확히 공개하지 않습니다.

동시에 투자자들이 자주 접하는 FDV(완전 희석 가치)에도 문제가 있습니다: FDV=토큰 가격×총 공급량. 이는 Uber의 허가 주식 수로 시가 총액을 계산하는 것과 같습니다------모든 주식이 즉시 유통된다고 가정할 경우, 4690억 달러라는 허위 시가 총액이 도출되며, 이는 경제 현실과 분명히 일치하지 않습니다.

따라서 투자자들은 두 가지 선택에 직면하게 됩니다: 왜곡된 FDV(모든 잠재적 공급을 포함)를 선택하거나 정의가 혼란스럽고 기준이 일관되지 않은 "유통 공급량"을 선택해야 합니다(주요 결함은 일반적으로 발행되었지만 잠금 해제되지 않은 토큰을 제외합니다).

왜 "유통 공급량"이 최상의 절충안인가요?

"유통 공급량"(Outstanding Supply)은 모든 생성된 토큰을 통계에 포함하고, 프로토콜이 보유한 잔액(예: 재단, 국고 또는 실험실 등 비유통 자산)을 제외합니다. 이는 암호화 분야의 "유통 주식 수"라고 할 수 있습니다.

• FDV에 비해: 경제 현실을 더 잘 반영합니다;
• 전통 유통 공급량에 비해: 정의가 더 명확하고 기준이 더 통일됩니다;
• 이 지표는 경제 실질에 뿌리를 두고 있으며, 투자자에게 신뢰할 수 있는 중간 기준을 제공합니다.

실제 토큰 예시 - Hyperliquid

왜 유통 공급량 지표가 중요한가요?

오랫동안 암호화 분야에서는 FDV(완전 희석 가치) = 최대 공급량×가격의 평가 방식을 기본으로 사용해 왔습니다. 이는 Uber의 50억 허가 주식 수로 시가 총액을 계산하는 것과 같으며, 이로 인해 그 평가가 약 4690억 달러에 이를 수 있습니다. 이는 Google Finance에서 일반적으로 표시되는 약 1960억 달러의 시가 총액과는 다릅니다.

이후 업계는 총 공급량 평가로 전환했지만, 이는 여전히 실제 가치를 과대 평가하게 됩니다------왜냐하면 총 공급량에는 프로토콜이 보유한 모든 토큰이 포함되기 때문입니다. Hyperliquid를 예로 들면: 그 10억 HYPE 토큰 중 6% (6000만 개)는 Hyper 재단이 보유하고 있습니다. 이들은 프로토콜이 통제하는 자산으로, 운영 투입, 생태계 지원 또는 팀 인센티브에 사용될 수 있으며, 그 경제적 속성은 투자자가 보유한 토큰과 본질적으로 다릅니다.

출처：Mint Ventures

따라서 Hyperliquid의 유통 공급량 평가(약 208억 달러)는 실제 시가 총액에 가장 가깝습니다. 이는 주식 시장의 유통 주식 개념과 유사합니다------재고 주식을 제외한 모든 투자자가 실제로 보유한 토큰 총량입니다.

반면, 그 순환 공급량 평가(약 105억 달러)는 실제로 유통 거래 가능한 토큰 규모에 더 가깝고, 주식의 유동 주식 수와 유사합니다.

이러한 공급량 지표가 중요한 이유는 FDV를 기반으로 계산된 주가 수익 비율이나 주가 매출 비율 등의 평가 배수가 인위적으로 높아지기 때문입니다------이는 사실상 Hyperliquid와 같이 많은 미방출 토큰을 보유한 프로젝트에 불리하게 작용하여 동종 비교에서 열세에 놓이게 만듭니다.

주: 우리는 총 공급량의 정의가 CoinGecko와 다릅니다. CoinGecko는 모든 토큰(소유권에 관계없이)을 통계에 포함하지만, 우리는 영구적으로 소각된 토큰과 생성되지 않은 토큰을 제외하여 총 공급량이 실제로 평가에 영향을 미치는 현존하는 토큰 수를 반영하도록 합니다.

왜 기존 데이터에 모순이 존재하나요?

현재 투자자들이 HYPE 토큰을 확인할 때, 서로 다른 데이터 플랫폼에서 전혀 다른 수치를 보여주는 것을 발견할 수 있습니다:

DefiLlama에서 보여주는 유통 FDV는 278억 달러입니다. 토큰 가격 43달러를 기준으로 할 때, 그 가정에 따르면 유통량은 약 6.47억 개로 추정되며------이는 현재 5.77억 개의 실제 생성량을 초과합니다.

CoinGecko의 순환 공급량 평가는 145억 달러로, 이는 그들이 유통량을 약 3.37억 개로 추정하고 있음을 암시합니다.

하지만 이 숫자는 과대 평가될 가능성이 높습니다. 왜냐하면 CoinGecko는 모든 프로토콜 보유 지갑(예: Hyper 재단, 커뮤니티 지원 기금 및 지원 기금)을 제외하지 않았기 때문입니다. 실제로 그 중 많은 토큰은 시장에 유입되지 않았으며, 실제 유통량은 더 낮아야 합니다.

문제는 이러한 차이가 수십억 달러의 평가 차이를 초래할 수 있다는 것입니다. 통일된 기준이 없을 경우, 서로 다른 투자자들이 동일한 토큰의 규모에 대해 큰 인식 차이를 보일 수 있습니다.

이것이 우리가 "유통 공급량"과 "더 스마트한 순환 공급량"을 추진해야 하는 이유입니다. 토큰 유통 공급량 기준은 투명성을 높일 뿐만 아니라 주식 평가 시스템과의 수평적 비교 가능성을 실현합니다.

Artemis 솔루션: 유통 공급량 및 스마트 순환 공급량 새로운 기준 출시

총 공급량

정의：생성된(주조된) 모든 토큰의 총량(소각된 부분 제외). 주식 시장의 "발행 주식 수"에 비유할 수 있습니다.

계산 공식：총 공급량 = 최대 공급량 - 미생성 토큰 - 이미 소각된 토큰

유통 공급량(신규 지표)

정의：현재 존재하는 모든 토큰 중 프로토콜 자체가 보유한 부분(재단, DAO, 실험실 또는 잠금 분배 계약 포함)을 제외합니다. 프로토콜 보유 토큰을 제외하는 이유는 주식 시장에서 재고 주식을 제외하는 것과 유사합니다------이러한 토큰은 존재하지만 외부 투자자에게 속하지 않습니다. 외부가 보유한 토큰만이 실제 소유권, 유동성 및 시장 가치를 반영합니다. 주식 시장의 "유통 주식 수"에 비유할 수 있습니다.

출처： Artemis

계산 공식：유통 공급량 = 총 공급량 - 프로토콜 총 보유량

여기서 프로토콜 총 보유량에는 다음이 포함됩니다:

• DAO/재단 보유------거버넌스 또는 생태계 발전을 책임지는 실체가 보유한 토큰;
• 실험실 보유------독립 재단이 없는 경우, 실제로 프로토콜 관리 기능을 수행하는 실험실 실체가 보유한 토큰(예: 생태계 기금, 배포 관리 측);
• 프로그래밍된 분배 계약------미리 설정된 규칙에 따라 생태계에 토큰을 자동으로 방출하는 스마트 계약;
• 유휴 자금------검증자가 관리하는 체인 상의 기금 중 아직 배포되지 않은 토큰(탈중앙화 투표를 통해서만 방출 가능);
• 재구매 준비금(소각되지 않음)------프로토콜이 재구매했지만 아직 소각되지 않은 토큰.

스마트 순환 공급량(최적화 지표)

정의：현재 즉시 거래 가능한 토큰 수. 잠금된 토큰, 아직 잠금 해제되지 않은 내부/팀 보유 및 비유동성 국고 지갑을 제외합니다. 주식 시장의 "유동 주식 수"에 비유할 수 있습니다.

출처： Artemis

계산 공식：순환 공급량 = 유통 공급량 - 잠금된 토큰

왜 이중 지표가 필요한가요?

• 투명성------생성된 토큰과 실제 거래 가능한 토큰을 명확히 구분합니다;
• 위험 평가------미래에 유통될 가능성이 있는 잠재 공급량을 예측합니다;
• 표준화------다양한 프로젝트 간의 통계적 모호성을 제거합니다;
• 실제 시가 총액------정확한 순환 공급량은 더 정확한 평가를 의미합니다;
• 비교 가능성------프로젝트 간의 표준화된 수평적 비교를 실현합니다.

결론과 시사점：

주식 시장에서는 주식 수나 잠재 공급량을 추측할 필요가 없으며, 이러한 명확성이 시장 신뢰를 구축합니다.

암호화 분야도 마찬가지여야 합니다. 만약 업계가 기관의 신뢰를 얻고자 한다면, 기관 수준의 투명성을 제공해야 합니다. 유통 공급량 및 스마트 순환 공급량 기준을 통해 투자자들은 결국 전통 금융 시장과 동등한 투명한 경험을 얻게 될 것입니다.