USDH 경매 사건 간략 분석: 스테이블코인 시장 규칙을 재편하는 권력 게임
이 경매 난전은 오래된 안정적인 발행자의 쉬운 승리 시대의 끝을 알렸다.저자：Haotian
뜨거운 논란이 되고 있는 @HyperliquidX의 $USDH 스테이블코인 경매 사건에 대해 이야기해 보겠습니다.
표면적으로는 Frax, Sky, Native Market 등 몇몇 발행자 간의 이해관계 다툼처럼 보이지만, 실제로는 스테이블코인 화폐 발행권의 '공개 경매'로, 이후 스테이블코인 시장의 게임 규칙을 바꿀 것입니다.
@0xMert_의 생각을 바탕으로 몇 가지 관점을 공유하겠습니다:
1) USDH 발행권 다툼은 탈중앙화 애플리케이션에 대한 원주율 스테이블코인 수요와 스테이블코인 통합 유동성 수요 간의 근본적인 모순을 드러냅니다.
간단히 말해, 모든 주류 프로토콜은 자신의 '인쇄권'을 가지려 하지만, 이는 필연적으로 유동성이 분산되어 단절되는 결과를 초래할 것입니다.
이 문제에 대해 Mert는 두 가지 해결책을 제시했습니다:
'정렬'된 생태계의 스테이블코인, 모두가 공통의 스테이블코인을 합의하여 사용하고 비율에 따라 수익을 나누는 것입니다. 문제는 현재의 USDC나 USDT가 그 공감대가 가장 강한 정렬된 스테이블코인이라고 가정할 때, 그들이 DApps에 많은 수익을 나누어 줄 의향이 있을까요?
스테이블코인 유동성 풀(M0 모델)을 구축하여 Crypto Native의 사고방식으로 통합 유동성 층을 만드는 것입니다. 예를 들어 이더리움을 상호작용 가능한 운영 층으로 삼아 다양한 원주율 스테이블코인이 원활하게 교환될 수 있도록 하는 것입니다. 그러나 누가 유동성 층의 운영 비용을 부담하고, 누가 서로 다른 스테이블코인의 구조적 고정을 보장하며, 개별 스테이블코인이 탈고정으로 인해 발생하는 시스템적 위험을 어떻게 해결할까요?
이 두 가지 해결책은 그럴듯해 보이지만, 유동성 분산 문제만 해결할 수 있을 뿐입니다. 왜냐하면 각 발행자의 이해관계를 고려하면 논리가 일관되지 않기 때문입니다.
Circle은 5.5% 국채 수익으로 매년 수십억 달러를 벌어들이고 있는데, 왜 Hyperliquid와 같은 프로토콜과 수익을 나누어야 할까요? 다시 말해, Hyperliquid가 전통적인 발행자의 스테이블코인을 분리하여 독립할 자격이 생길 때, Circle 등의 발행자의 '누워서 이기는' 모델도 도전을 받을 것입니다.
USDH 경매 사건은 전통 스테이블코인 발행 '패권'에 대한 시위로 볼 수 있을까요? 제 생각에는 반란의 성공 여부는 중요하지 않으며, 중요한 것은 그 순간에 일어나는 것입니다.
2) 왜 그렇게 말하냐면, 스테이블코인의 수익권은 결국 가치 창출자의 손으로 돌아갈 것이기 때문입니다.
전통적인 스테이블코인 발행 모델에서 Circle과 Tether 등은 본질적으로 중개업을 하고 있습니다. 사용자가 자금을 예치하면, 그들은 이를 국채를 구매하거나 Coinbase에 예치하여 고정 대출 이자를 얻지만, 대부분의 이익은 자신들이 차지합니다.
분명히, USDH 사건은 그들에게 이 논리에 버그가 있음을 알리기 위한 것입니다: 실제로 가치를 창출하는 것은 거래를 처리하는 프로토콜이지, 단순히 준비 자산을 보유하는 발행자가 아닙니다. Hyperliquid의 입장에서 매일 50억 달러 이상의 거래를 처리하는데, 왜 연간 2억 이상의 국채 수익을 Circle에게 줘야 할까요?
과거 스테이블코인의 유통에서 '안전하게 고정되지 않는 것'이 첫 번째 수요였기에, Circle 등 많은 '규제 비용'을 지불한 발행자는 이 부분의 수익을 누려야 마땅합니다.
하지만 스테이블코인 시장이 성숙해짐에 따라, 규제 환경이 점차 명확해지면서 이 부분의 수익권이 가치 창출자의 손으로 이전될 것입니다.
따라서 제 생각에는 USDH 경매의 의미는 새로운 스테이블코인 가치 수익 분배 규칙을 정의하는 것입니다: 누가 진정한 거래 수요와 사용자 유입을 파악하느냐에 따라, 누가 먼저 수익 분배 권리를 갖게 될 것입니다;
3) 그렇다면 최종 게임은 무엇일까요: 애플리케이션 체인이 주도권을 잡고, 발행자는 '백엔드 서비스 제공자'로 전락할까요?
Mert는 세 번째 해결책이 매우 흥미롭다고 언급했습니다. 애플리케이션 체인이 수익을 창출하고, 전통 발행자의 이익은 제로에 가까워질까요? 이를 어떻게 이해해야 할까요?
Hyperliquid가 연간 거래 수수료로 수억 달러의 수익을 창출할 수 있다고 상상해 보십시오. 그에 비해 관리 준비금의 잠재적 국채 수익은 안정적이지만 '있어도 그만, 없어도 그만'이 될 것입니다.
이것이 Hyperliquid가 스스로 발행을 주도하지 않고 발행권을 양도하기로 선택한 이유를 설명합니다. 왜냐하면 그렇게 할 필요가 없기 때문입니다. 스스로 발행하는 것은 '신용 부채'를 증가시킬 뿐이며, 얻는 이익은 거래 규모를 키우는 수수료보다 매력적이지 않습니다.
사실, Hyperliquid가 발행권을 양도한 후 경매자의 반응은 이 모든 것을 증명합니다: Frax는 100%의 수익을 Hyperliquid에 반환하여 HYPE 재매입에 사용하겠다고 약속했습니다; Sky는 4.85%의 수익률과 2.5억 달러의 연간 재매입을 제안했습니다; Native Markets는 50/50 분배를 제안했습니다 등등;
본질적으로, 원래 DApps 애플리케이션 측과 스테이블코인 발행 측 간의 이해관계 다툼은 이미 세 발행자 간의 '내부 경쟁' 게임으로 진화했습니다. 특히 새로운 발행자가 기존 발행자에게 규칙 변경을 강요하고 있습니다.
이상입니다.
Mert의 네 번째 해결책은 다소 추상적으로 들리며, 그 단계에 이르면 스테이블코인 발행자의 브랜드 가치가 완전히 제로가 될 수도 있고, 발행권이 완전히 규제 당국에 통합될 수도 있으며, 또는 어떤 형태의 탈중앙화 프로토콜이 될 수도 있습니다. 현재로서는 알 수 없습니다. 아마도 그것은 먼 미래에 해당할 것입니다.
결론적으로, 제 생각에는 이 USDH 경매의 혼란은 구식 스테이블 발행자의 누워서 이기는 시대의 종말을 선언할 수 있으며, 진정으로 스테이블코인 수익권을 가치 창출의 '애플리케이션'으로 되돌리는 것은 이미 의미가 큽니다!
'매수'가 되었는지, 경매가 투명한지 여부는 오히려 GENIUS Act와 같은 규제 방안이 실제로 시행되기 전의 기회 창구라고 생각합니다. 그저 구경하는 것으로 충분합니다.
추천 읽기:
규제의 돌파구, 기관의 진입: 암호화폐가 월가에 침투한 10년의 풍파를 되짚다
위험 경고
위험 경고
