비트코인은 “마지막 하락”에 직면할 수 있다: 유동성 긴축의 실제 시나리오가 진행되고 있다

저자：ET，SoSoValue 커뮤니티 연구원

1. 서론

투자자들이 여전히 비트코인의 하락에 대한 감정적 및 기술적 설명을 찾고 있을 때, 진정한 답은 미국 금융 시스템의 장부에 조용히 기록되고 있다: 달러 유동성이 구조적 긴축을 겪고 있다. 구체적으로 나타나는 현상은

• 재무부 TGA 계좌 잔액이 1조 달러에 가까워지며, 시장 유동성을 대량으로 흡수하고 있다;
• 단기 자금 시장의 압력이 급증하며, SOFR--FDTR 스프레드가 한때 +30bp로 확대되었다;
• 연준은 임시 환매 조작(Overnight Repo)을 재개할 수밖에 없었으며, 시장에 거의 300억 달러의 유동성을 주입했다------이는 2019년 환매 위기 이후 처음이다.

이 유동성 "진공"은 우연이 아니며, 정부 폐쇄가 핵심 원인이다. 재무부는 예산 교착 상태와 잠재적인 정부 폐쇄 위험 속에서 미리 "자금을 흡수"하며, 대량으로 채권을 발행하여 현금을 TGA 계좌에 잠금으로써, 은행 시스템의 준비금을 직접적으로 줄이고 있으며, 가용 "시장 달러"가 줄어들고 있다. 위험 자산은 자연스럽게 압박을 받게 되며------비트코인은 가장 먼저, 그리고 가장 민감한 피해자가 되었다.

그러나, 시나리오는 전혀 비관적이지 않다. 역사적 경험에 따르면, 재무부가 재고를 보충하고 유동성이 극도로 긴축된 시점은 종종 반전의 근접을 의미한다.

11월 5일 기준으로, 미국 정부의 폐쇄 일수가 역사적인 정점을 기록했으며, 재정, 경제 및 민생 측면의 압력이 급격히 누적되고 있다， SNAP 식품 보조금이 제한되고, 일부 공항의 안전 검사 및 연방 항공 관제 서비스가 임시 중단되었으며, 국민과 기업의 신뢰가 동반 하락하고 있다. 이러한 배경 속에서, 양당 간의 대치가 완화되는 조짐이 보이며, 특히 최근 미국 주식이 고점에서 조정되고 있어 정부 폐쇄 문제 해결을 가속화할 것이다.

시장에서는 상원에서 11월 15일 추수감사절 휴회 전 타협안을 추진하여 정부의 정지 상태를 종료할 것으로 예상하고 있다. 그때 재무부는 지출을 재개할 것이며, TGA 잔액은 고점에서 하락할 것으로 기대되며, 유동성이 회복되고 위험 선호가 상승할 것이다. 비트코인은 이 조정의 "마지막 하락" 단계에 있을 가능성이 있다 ------ 재정 지출의 회복과 향후 금리 인하 주기가 시작되는 교차점에서 새로운 유동성 주기가 재개될 것이다.

2. BTC는 달러 유동성 충격에 직면하고 있다

이자 수익이 없는 자산으로서, BTC는 유동성에 매우 민감하며, 달러 유동성 긴축은 종종 BTC에 하락 압력을 가하게 된다. 이는 10월 중순 이후 BTC의 뚜렷한 약세의 원인 중 하나이며, 특히 나스닥이 역사적인 최고치를 기록하는 배경 속에서 더욱 두드러진다.

그림 1에서 보듯이, 10월 31일 기준으로:

1. SOFR--FDTR 스프레드가 +30bp로 전환 → 은행 간 실제 자금 가격이 정책 금리 상한을 초과하여, 은행이 더 높은 비용으로 자금을 빌리는 것을 나타내며, 유동성이 긴축되고 있다;
2. RRP 잔액이 503억 달러로 회복 → 시장이 다시 연준에 담보 유동성을 요청하고 있다;

그림 1: SOFR--FDTR 스프레드와 RRP 잔액

이는 미국 단기 자금 시장에서 뚜렷한 긴축 신호가 나타나고 있음을 보여주며, 연준은 10월 31일에 시장에 거의 300억 달러의 유동성을 주입하기 위해 임시 환매 조작(Overnight Repo Operations)을 재개할 수밖에 없었다.

이는 2019년 환매 위기 이후 처음으로 이러한 조작이 발생한 것이며, 유동성 부족이 단계적 현상에서 구조적 문제로 전환되었음을 나타낸다.

전반적으로, 거시 통화 공급(M2)은 여전히 완화적이지만, 은행 시스템의 준비금 안전판이 빠르게 소진되고 있으며, 시장의 대출 금리가 상승하는 것은 유동성 압력이 더 이상 예상이 아닌 현재 진행형 현실임을 보여준다.

따라서, 향후 유동성 상황에 대한 관찰은 BTC 가격 방향을 판단하는 중요한 참고자료가 될 것이다.

그림 2: BTC 가격과 연준 유동성

3. 달러 유동성 해체

달러 유동성 = 은행 준비금 + 유통 현금 = 연준 자산 부채 총 규모 − ON RRP(하룻밤 역환매) − 재무부 TGA 계좌

이는 "미국 금융 시스템에서 가용 달러 잔액"을 관찰하는 핵심 프레임워크이다. 이는 다음을 드러낸다:

달러 유동성 총량 = 연준의 "공급 측" - 재무부 및 화폐 시장의 "흡수 측".

구체적인 구성은 다음과 같다:

1. 논리 관계

이 공식은 실제로 연준, 재무부 및 화폐 시장 간의 자금 흐름 경로를 설명한다:

연준의 자산 증가 → 준비금 및 현금 증가 → 유동성 증가 예를 들어 QE(양적 완화) 기간 동안, 연준은 자산을 구매하여 은행 준비금을 증가시킨다.

TGA 상승 → 재무부가 채권 발행으로 자금을 흡수 → 유동성 감소 정부가 채권 발행을 증가시키고, 세수가 TGA로 유입되면, 시장 자금이 "흡수"된다.

ON RRP 상승 → 화폐 시장 펀드가 여유 자금을 연준에 예치 → 유동성 감소 화폐 펀드가 시장 자금을 "정박"하여 은행 시스템에서 더 이상 유통되지 않게 된다.

따라서:

유동성 ↑ = 연준 자산 ↑ + TGA ↓ + RRP ↓

2. 실제 적용

이 지표는 위험 자산 유동성 주기를 관찰하는 데 중요한 열쇠이다:

TGA + RRP가 동시에 하락 → 은행 준비금 급증 → 달러 유동성 완화 → 일반적으로 위험 자산(주식, 비트코인)이 상승한다.

TGA 보충, RRP 상승 → 유동성 회수 → 위험 자산 압박.

구체적인 예:

2023년 하반기: 부채 한도 해제 후, TGA 보충 → 유동성 일시적 긴축 → 미국 주식 및 암호 자산의 변동 발생.

2024년 초: RRP가 빠르게 감소하고, 자금이 은행으로 회귀 → 준비금 회복 → 시장 위험 선호 상승.

3. 연장 관찰: 시장과의 연관성

4. 결론

이 공식은 실제로 전체 달러 시스템의 유동성 균형 방정식이다.

연준은 "총량 공급"을 결정한다.

TGA와 ON RRP는 두 개의 "유동성 밸브"로, 얼마나 많은 자금이 금융 시장으로 유입될지를 결정한다.

따라서 위험 자산의 움직임을 분석할 때, 단순히 연준 자산 부채표를 보는 것보다 RRP + TGA의 변화를 관찰하는 것이 더 중요하다. 이들이 단기 달러 유동성의 진정한 동력이다.

4. 최근 유동성 긴축 원인 ------ TGA 지속 흡수

그림 3: 미국 재무부 TGA 계좌 잔액 변동

1. 지표 해석

위 그림은 미국 재무부의 연준 주계좌 TGA(Treasury General Account) 잔액을 보여준다. 가로축은 시간(2021--2025), 세로축은 금액(10억 달러)이다. 이 선은 실제로 재무부가 유동성을 흡수하거나 방출하는 상태를 반영하며, 달러 유동성의 중요한 조절 밸브이다. 아래는 최근 몇 년의 정부 폐쇄(shutdown) 위험과 재무 조작에 대한 완전한 전문 해석이다.

이 선의 상하 변동은 재무부가 "시장 자금을 흡수(TGA 상승)"하거나 "시장에 자금을 방출(TGA 하락)"하는 것을 나타낸다.

TGA 상승 → 정부가 시장 유동성을 흡수(은행 준비금 감소)

TGA 하락 → 정부가 시장 유동성을 방출(은행 준비금 증가)

따라서:

TGA ≈ 시장 달러 유동성의 반대 지표

TGA가 상승할 때, 시장 자금이 긴축되고; TGA가 하락할 때, 시장 자금이 완화된다.

시간과 사건을 결합하여: 2021--2025 5년 유동성 리듬

2. "정부 폐쇄"와의 구조적 연동

폐쇄 전: 재무부가 TGA를 높여 비상에 대비

국회 예산 교착 상태가 다가오고, 폐쇄 위험이 증가할 때, 재무부는 미리 채권을 발행하여 자금을 조달하고 TGA 잔액을 높여, 정부가 정지되는 동안에도 필수 지출을 위한 현금을 확보한다.

이 단계에서 시장은 단기 유동성 긴축과 단기 금리 상승을 경험하게 된다.

폐쇄 기간: 지출 중단, 채무 발행 제한

폐쇄 기간 동안 정부의 일부 지불이 중단되며, TGA 수준은 단기적으로 평형 또는 약간 하락하지만, 시장에 새로운 국채 공급이 없기 때문에 화폐 펀드의 수요가 ON RRP로 쏠리게 된다.

"유동성 구조적 불일치"가 형성된다: 총량은 중립적이지만 단기적으로는 긴축된다.

폐쇄 종료 후: 보조금 지급, 급여 지급 → TGA 급락

정부가 지출을 재개한 후, TGA가 하락하고 유동성이 즉시 방출된다. 은행 준비금이 상승하고, Repo 시장의 압력이 완화되며, 위험 자산은 이 단계에서 반등하는 경우가 많다.

예를 들어, 2023년 부채 한도 해제 후 BTC가 단기적으로 폭등하고, 나스닥이 반등하였다.

5. 연준의 행동: 유동성 주입

그림 4, 연준 ON RPs(하룻밤 역환매)

1. 지표 해석

자료 출처: FRED(뉴욕 연방준비은행)

최신 데이터(2025년 10월 31일): 294억 달러

비교 참고: 2019년 9월 고점은 497.5억 달러

이 지표는 연준이 임시 환매 조작(미국 국채를 담보로)으로 주요 거래상에게 하룻밤 현금을 제공하는 것을 나타내며, 직접적인 유동성 주입 수단이다.

팬데믹 이후 이 도구는 장기간 사용되지 않았으며, 이번 재개는 중요한 정책 신호를 의미한다.

2. 세 가지 관찰 포인트

정책 배경: 연준의 이번 조치는 단기 자금 시장의 "실제 부족"에 대한 대응이다. QT는 중단될 예정이지만, 준비금의 지속적인 하락은 대출 압력을 증가시킨다. ON RPs의 재개는 "연준이 수동적 축소에서 능동적 유동성 관리로 전환"했음을 나타낸다.

규모 특성: 294억 달러는 2019년 위기 수준보다 낮지만, 상징적인 의미가 강하며, 유동성 격차가 연준의 관찰 임계값을 초과했음을 보여준다. 향후 2주 동안 조작 규모가 지속적으로 증가하면 "준 정책 전환"으로 볼 수 있다.

시장 메커니즘:

은행과 화폐 시장 펀드는 준비금 부족으로 인해 자금 조달 금리를 높일 수밖에 없다;

연준은 환매를 통해 유동성을 방출하여, 일시적으로 SOFR와 Repo 스프레드를 낮춘다;

이 행동이 지속되면 "미니 재QE" 효과가 형성될 것이다.

3. 역사적 대조: 2019년 vs 2025년

6. 결론

1. 현재 TGA 계좌는 1조 달러에 가까워 최근 유동성 긴축의 주요 원인이며, 향후 정부 재개 및 지출 재개로 TGA가 하락하고 달러 유동성이 회복되면 BTC 등 위험 자산이 지지를 받을 가능성이 있다;

2. 정부 재개 전, 연준은 계속해서 환매를 통해 유동성을 방출하여, 일시적으로 SOFR와 Repo 스프레드를 낮추고 시장의 유동성 긴축 상황을 완화할 것이다;

3. 예측 사이트의 실제 베팅은 11월 중순, 즉 11월 10일~11월 15일로, 골드만삭스 등 기관들은 2주 내에 정부가 재개될 것으로 예상하고 있다;

4. 따라서 BTC는 '마지막 하락'을 진행할 가능성이 높으며, 적어도 정부 재개와 향후 금리 인하는 확정적이지만, 리듬과 시간에는 불확실성이 있다.