반등은 환상인가? 채권 시장이 이미 답을 제시했다

원문 제목：채권 시장은 이 랠리를 믿지 않는다. 나도 그렇다.
원문 저자：KURT S. ALTRICHTER, CRPS
번역：Peggy，BlockBeats

편집자 주：주식 시장이 전쟁 중 하락폭을 빠르게 회복하고 역사적 고점에 근접할 때, "위험이 이미 해소되었다"는 서사가 다시 주도권을 잡고 있다. 하지만 이 글은 우리가 주식 시장만 바라보면 현재의 진짜 환경을 쉽게 오판할 수 있음을 상기시킨다.

채권과 원유가 주는 신호는 일치하지 않는다：금리가 상승하고 유가가 높아지는 것은 인플레이션이 여전히 끈질기고, 연준의 정책 공간이 제한적이며, 지정학적 갈등이 아직 진정되지 않았음을 나타낸다. 반면 주식 시장은 동시에 낮은 인플레이션, 금리 인하 재개, 통제 가능한 비용 및 갈등 완화를 가격에 반영하고 있는데, 이는 매우 이상화된 전제들이다.

저자는 이번 반등이 기본적 요인보다는 모멘텀에서 더 많이 발생했다고 본다. "상승을 놓치고 싶지 않은" 거래 행동에 의해 가격은 단기적으로 현실에서 벗어날 수 있지만, 결국에는 거시적 변수에 의해 결정되는 구간으로 돌아가야 한다.

서로 다른 자산 클래스 간에 불일치가 발생할 때, 진정한 위험은 누가 맞고 누가 틀렸느냐가 아니라 이러한 불일치가 어떻게 수정되는가에 있다. 현재의 문제는 시장이 낙관적인가 아닌가가 아니라, 이 낙관이 데이터보다 앞서 있는가이다.

다음은 원문이다：

"규칙 2：단일 방향에서의 과도한 변동은 종종 반대 방향에서의 과도한 반전을 초래한다." ------밥 패럴(Bob Farrell)

S&P 500 지수는 이미 미국과 이란 간의 갈등 동안의 모든 하락폭을 완전히 회복했다. 어제 기준으로 이 지수는 2월 27일(이란에 대한 첫 공격 전날)보다 1% 높고, 역사적 최고치와도 불과 1% 이내에 있다.

단 10 거래일 만에 시장은 완전한 왕복을 완료했다.

솔직히 말하자면, 지금 주식 시장만 본다면 모든 것이 "건강을 회복했다"처럼 보인다. 전쟁이 발발하고 시장이 하락한 후, 빠르게 반등하며 모든 것이 정상으로 돌아가고 사람들은 계속 앞으로 나아간다.

하지만 시야를 넓히면, 이것이 현재 일어나고 있는 진짜 상황이 아니다.

채권 시장은 이번 상승을 확인하지 않았다.

원유 시장도 이번 상승을 확인하지 않았다.

세계에서 가장 중요한 두 시장이 주식 시장과 다른 이야기를 하고 있을 때, 이는 결코 무시할 수 없는 신호이다.

그렇다면 현재 주식 시장은 무엇을 가격에 반영하고 있는가?

S&P 500이 전쟁 전 수준 위에 서기 위해서는 시장이 실제로 다음과 같은 몇 가지를 동시에 믿어야 한다:

현재의 유가는 소비에 실질적인 억제를 가하지 않는다.

연준은 과열된 인플레이션 데이터를 무시하고 여전히 금리를 인하할 것이다.

더 높은 원자재 및 운송 비용이 기업의 이익률을 잠식하지 않을 것이다.

중동 갈등이 6개월 내에 충분히 해결될 것이며 더 이상 위험이 되지 않을 것이다.

어쩌면 일이 정말 그렇게 전개될 수도 있다. 나는 이것이 불가능하다고 말하는 것이 아니다. 하지만 이는 상당히 급진적인 전제들이며, 현재 채권 및 원유 시장이 발신하는 데이터는 이러한 가정을 지지하지 않는다.

기본적으로 주식 시장의 가격 책정은 "완벽한 기대"에 가까워지고 있다.

더 구체적인 데이터를 살펴보자

2월 27일, 즉 전쟁 발발 전날의 주요 지표 마감 상황은 다음과 같다:

10년 만기 미국 국채 수익률：3.95%, 어제는 4.25%로 마감, 전쟁 전보다 30bp 상승

WTI 원유：67.02 달러, 현재 가격은 당시보다 약 37% 높다.

2년 만기 미국 국채 수익률：3.38%, 어제는 3.75%로 마감, 전쟁 전보다 거의 40bp 상승

이제 우리는 이러한 변화 뒤에 있는 의미를 하나씩 분석해 보자.

전쟁 발발 후 10년 만기 수익률이 30bp 상승한 것은 채권 시장이 경제 성장에 대해 더 낙관적이기 때문이 아니다. 현재 소비자 심리는 약해지고 있으며, 신뢰는 여전히 부진하다. 이 금리 상승은 본질적으로 채권 시장이 "조용히" 인플레이션을 가격에 반영하고 있다는 것을 의미한다.

그 신호는 매우 명확하다: 더 높은 유가는 전체 가격 시스템에 전이되고 있으며, 연준의 향후 정책 공간은 주식 시장이 가정하는 것만큼 넓지 않을 수 있다.

유가는 6주 만에 37% 상승했으며, 이는 시장이 미국과 이란 간의 진정한, 지속적인 합의가 곧 이루어질 것이라고 믿을 때 보여야 할 모습이 아니다.

거래자들이 실제로 안정적인 휴전 합의에 대해 자신감을 가지고 있다면, 유가는 이미 70달러 구간으로 하락하고 계속 하락해야 한다. 하지만 현실은 그렇지 않다. 유가는 여전히 높은 수준을 유지하고 있으며, 이는 원유 시장이 주식 시장처럼 "갈등이 곧 해결될 것"이라는 기대를 가격에 반영하지 않았음을 의미한다.

그리고 2년 만기 미국 국채 수익률은 여전히 전쟁 전보다 40bp 높으며, 이는 "연준이 곧 금리를 인하할 것"이라는 서사에 대한 직접적인 도전이다.

2년 만기 수익률은 우리가 금리 기대를 관찰하는 데 가장 민감한 지표로, 연준의 정책 경로에 대한 반영은 다른 어떤 자산보다도 더 직접적이다. 현재 그것이 전달하는 신호는: 연준의 조작 공간이 시장이 상상하는 것보다 작다는 것이다. 이는 이번 주식 시장 상승을 지탱하는 거의 모든 가치 논리에 영향을 미칠 것이다.

그렇다면 도대체 누가 맞았는가?

주식 시장이 맞을 수도 있다는 점은 인정하겠다. 만약 실질적인 휴전 합의가 이루어진다면, 채권 수익률은 빠르게 하락할 수 있다; 공급 문제가 신뢰할 수 있게 해결된다면, 유가도 크게 하락할 수 있다. 주식 시장이 먼저 움직이고 다른 시장이 뒤따르는 것은 이번이 처음이 아니다.

하지만 또 다른 설명이 있으며, 나는 현재 그것이 과소평가되고 있다고 생각한다.

이번 상승은 기본적 요인에 의해 주도된 것이 아니라 모멘텀에 의해 주도된 것이다. 거래자들은 상승 추세에서 공매도를 하고 싶어하지 않으며, 이러한 행동 자체가 시장을 계속해서 끌어올린다. 이러한 매수는 실제로 시장이 예상보다 더 오랫동안 지속될 수 있게 한다.

하지만 그것은 기본 논리를 바꾸지 않는다.

기본적인 현실은: 유가는 여전히 높은 수준에 있고, 금리는 여전히 상승 중이며, 연준의 금리 인하 공간은 강세장이 필요로 하는 것보다 더 제한적이다.

기본적 요인에 의해 주도된 상승은 종종 더 지속적이며; 모멘텀에 의해 주도된 상승은 일반적으로 더 취약하고 더 짧다. 역사적 고점 근처에서 추가 매수를 고려할 때, 이러한 차이는 특히 중요하다. 위의 시장 가치 그래프가 보여주듯, 현재 주식 시장은 "완벽한 상황"을 가격에 반영하고 있다.

나의 실제 판단

지난 10일 동안 상황이 확실히 개선되었다는 점은 부인할 수 없다. 나는 무작정 비관적인 사람은 아니다.

하지만 주식 시장의 가격 책정과 채권 및 원유가 반영하는 현실 사이에는 여전히 명백한 차이가 있으며, 이 차이는 줄어들지 않았다. 나는 이 점을 면밀히 주시하고 있다.

현재 주식 시장은 구간 중 가장 낙관적인 쪽에 있으며; 반면 채권과 원유는 중간 위치에 가까워, 여전히 인플레이션이 존재하고 연준의 정책 공간이 제한적이며 갈등이 아직 진정되지 않은 세상을 반영하고 있다.

이 불일치는 결국 수정될 것이며, 경로는 두 가지뿐이다:

하나, 진정한 휴전 합의가 이루어지고, 유가는 70달러 근처로 하락하며, 연준은 명확한 금리 인하 공간을 확보하여 결국 주식 시장이 맞았음을 증명하는 것이다;

또는, 이러한 일들이 일어나지 않고, 주식 시장은 하락하여 채권과 원유가 현재 반영하는 수준으로 수렴하는 것이다.

현재로서는 채권과 원유가 주식 시장에 가까워질 조짐이 보이지 않으며, 오히려 주식 시장이 하락하여 이들과 "정렬"될 필요가 있는 것처럼 보인다.

다음 인플레이션 데이터는 5월 12일에 발표될 예정이다. 만약 내 판단이 맞다면, CPI가 3.5%를 초과한다면, 2026년의 금리 인하 서사는 사실상 종료될 것이다.

이 위치에서 계속 추가 매수를 한다면, 본질적으로 모든 것이 가장 이상적인 방향으로 발전할 것에 베팅하는 것이다: 전쟁이 순조롭게 마무리되고, "트럼프의 돌발 발언" 같은 방해가 없으며; 인플레이션이 통제 가능하게 유지되고; 연준이 계획대로 금리를 인하하며; 기업의 이익이 안정적으로 유지된다. 이 네 가지는 반드시 동시에 성립해야 한다. 이 중 어느 하나라도 명백한 편차가 발생한다면, 이 시장의 하락 조정 과정은 매우 빠르고 격렬할 가능성이 높다.

반면, 나는 인내심을 유지하고 두 개의 주요 자산 클래스가 "조용히 부정하는" 상승을 쫓기보다는 기다리는 것을 선호한다. 장기 신호가 매수를 가리킨다면, 우리는 자연스럽게 전략에 따라 점진적으로 포지션을 늘릴 것이다.

그리고 잊지 말아야 할 것은------유일하게 확실한 것은 모든 것이 결국 변할 것이라는 것이다.