STRC 탈선 11%, Strategy의 영구기관은 아직 돌아갈 수 있을까?

저자：Azuma，Odaily 스타일보**

Strategy의 우선주 STRC는 지속적으로 "탈고정" 상태에 있습니다.

미국 주식 시장에 따르면, 5월 15일 이후 STRC는 100달러의 목표 액면가에서 점차 벗어나고 있으며, 최근에는 할인 폭이 더욱 심화되어 어제 장중 한때 83.26달러의 저점에 도달했고, 종가에서는 88.59달러로 마감하여 목표 액면가에서 "탈고정"이 11%를 초과했습니다.

일반 주식에 비해 11%의 하락폭은 큰 문제가 아닐 수 있지만, STRC에게 있어 100달러의 목표 액면가에서 지속적으로 벗어나는 것은 해당 제품의 핵심 설계 목표가 심각한 도전에 직면하고 있음을 의미합니다.

Strategy의 초기 설계에서 STRC는 본래 100달러 액면가 근처에서 운영되는 수익형 증권으로 만들어졌으며, 고변동성의 투기 자산이 아닙니다. 현재 시장 가격과 목표 액면가 간의 편차가 커짐에 따라 점점 더 많은 투자자들이 이 제품 뒤에 있는 논리를 재검토하기 시작했습니다.

더 중요한 것은, Strategy가 비트코인 보유 규모를 지속적으로 확장함에 따라 STRC는 해당 회사에서 가장 중요한 자금 조달 경로로 성장하고 있다는 점입니다. 어떤 의미에서는 시장이 STRC의 가격을 책정하는 것은 투자자들이 우선주에 대한 태도를 반영할 뿐만 아니라, 시장이 Strategy의 전체 자본 운영 모델에 대한 신뢰를 반영합니다.

STRC：Strategy 자본 비행기의 엔진

이번 탈고정의 심각성을 이해하기 위해서는 먼저 STRC의 제품 구조와 그 독특한 고정 메커니즘을 명확히 할 필요가 있습니다.

STRC는 Strategy가 2025년에 출시한 혁신적인 금융 파생상품입니다. Strategy의 보통주 MSTR와는 달리, STRC의 위치는 영구 우선주로, 고정된 목표 액면가(100달러)와 상대적으로 안정적인 배당 수익을 가지고 있으며, 그 성격은 고정 수익 속성을 가진 증권에 더 가깝습니다.

• Odaily 주：Strategy의 창립자 Michael Saylor는 STRC가 AI의 도움으로 설계되었다고 최근 밝혔습니다.

Strategy의 자산 부채표 확장 폐쇄 루프에서 STRC는 단순한 자금 조달 도구가 아니라 현재 Strategy 자본 비행기의 가장 강력한 엔진입니다.

STRC 출시 이전에 Strategy는 주로 전환사채(Convertible Notes) 발행과 보통주 직접 증자를 통해 자금을 조달하여 비트코인을 구매했습니다. 그러나 이 두 가지 모델은 각각 제한이 있습니다 ------ 전환사채는 만기일과 부채 레버리지 비율의 상한선에 제한을 받으며, 빈번한 보통주 증자는 기존 주주의 권리를 희석시킵니다.

STRC의 출현은 이 문제를 완벽하게 해결했습니다. STRC는 Strategy 전략에서 두 가지 차원에서 핵심적인 효용을 가지고 있습니다:

• 무제한의 "시가 발행" (ATM) 계획: STRC의 시장 가격이 100달러 이상으로 안정되면, Strategy는 ATM(At-the-Market) 메커니즘을 통해 2차 시장에서 지속적으로 새로운 STRC 지분을 발행하고 법정 통화를 모집할 수 있습니다.
• 주식 희석 없는 구매력: STRC는 영구 우선주로서 법정 만기 상환 압력이 없으며, 보통주의 투표권과 잔여 자산 분배권이 없습니다. 이는 Strategy가 MSTR 주주의 권리를 희석시키지 않고, 강제 부채 이자를 증가시키지 않으면서 수십억 달러의 법정 통화 구매력을 창출할 수 있음을 의미하며, 이를 모두 비트코인 매입에 투입할 수 있습니다.

"STRC 증자 ➡️ 법정 통화 모집 ➡️ BTC 구매 ➡️ 회사 순자산 증가 ➡️ STRC 신뢰도 상승"이라는 폐쇄 루프를 통해, Strategy는 무한히 순환할 수 있는 자본 비행기를 성공적으로 구축했습니다.

그러나, 이 비행기가 원활하게 작동하기 위한 핵심 전제는 STRC가 100달러의 액면가 근처를 유지해야 한다는 것입니다. 시장 가격이 100달러 이하로 심각하게 떨어지면, ATM 모집 조항 및 시장 차익 거래 논리에 따라 Strategy는 할인된 우선주를 통해 시장에서 효과적으로 자금을 흡수할 수 없게 되며, 전체 자본 마법도 사실상 정지 상태에 빠지게 됩니다.

설계 초기에는 STRC의 2차 시장 가격이 항상 100달러의 목표 액면가에 부합하도록 하기 위해 Strategy는 "매월 동적 조정 배당률" 메커니즘을 도입했습니다. 간단히 말해, STRC의 시장 가격이 100달러 이하일 때 Strategy는 배당률을 높여 제품의 매력을 높일 수 있으며; 가격이 100달러를 초과할 경우 배당률을 낮출 수 있습니다 ------ 이론적으로, 배당률을 지속적으로 조정함으로써 STRC는 장기적으로 100달러 근처에서 운영될 수 있어야 합니다.

하지만 현재, Strategy가 배당률을 11.5%로 높이고, 배당 빈도를 월 지급에서 반월 지급으로 변경했음에도 불구하고 STRC의 "탈고정" 상태는 효과적으로 수정되지 않았습니다…… 이것이 도대체 왜일까요?

탈고정 원인：신뢰, 신뢰, 또 신뢰

배당의 수정 효과가 실패했다는 것은, 시장이 가격을 책정하고 있는 위험이 STRC의 수익률을 초과했다는 것을 의미합니다. 현재 시장 논의에 따르면, 시장의 위험 우려는 주로 두 가지 측면에서 나타납니다.

첫째는 표면적인 기술적 요인입니다. 일부 시장 관계자들은 최근 하락이 상당 부분 차익 거래 자금의 레버리지 축소에 따른 집중적인 매도에서 비롯되었다고 보고 있습니다.

지난 1년 동안 STRC는 100달러 근처에서 거래되어 많은 수익형 차익 거래 자금을 끌어들였습니다. 이러한 자금은 종종 레버리지를 통해 수익을 확대하고, 배당 수익을 얻는 동시에 가격이 액면가로 돌아오는 차익 공간을 확보합니다. 그러나 STRC가 100달러를 하회한 후 지속적으로 약세를 보이면서 일부 레버리지 계좌가 리스크 관리 기준을 초과하여 강제로 매도하게 되었고; 가격 하락은 더 많은 레버리지 자금의 청산을 촉발하여 결국 연쇄 반응을 일으켰습니다. 이 과정에서 매도 압력이 지속적으로 강화되어 STRC의 하락폭은 정상적인 수급 변화보다 훨씬 더 커졌습니다.

하지만 단순히 레버리지 매도를 통해 현재 시장의 성과를 설명하기에는 부족한 것 같습니다. 많은 투자자들에게 더 깊은 우려는 Strategy의 유동성 보유 상태에 있습니다.

이번 달 초, JP모건은 연구 보고서를 발표하며, Strategy는 매년 약 17억 달러의 배당 지급 의무가 있으며, 현재의 현금 보유 수준으로 계산할 때, 장부상의 현금은 약 6.3개월의 우선주 배당 지출만을 커버할 수 있다고 지적했습니다. 이는 Strategy가 약속한 미래 유동성 커버 능력에 대한 시장의 우려를 불러일으켰습니다.

이에 대해 Strategy 측은 전혀 다른 설명을 내놓았습니다. 해당 회사는 공식적으로 X에 글을 올리며, 그들의 방대한 비트코인 보유를 고려할 경우, 32년의 배당 지급을 커버할 수 있다고 강조했습니다.

하지만 문제는 이 두 가지 주장이 사실상 서로 다른 전제에 기반하고 있다는 것입니다. JP모건은 Strategy의 현금성을 주목하고 있으며, Strategy의 계산은 필요한 경우 회사가 비트코인을 판매하여 자금을 확보할 수 있다는 중요한 가정을 내포하고 있습니다.

이것은 시장에서 가장 민감한 부분에 해당합니다. 이번 달 초, Strategy는 처음으로 비트코인 보유를 매각했습니다. 비록 이번 매각 규모가 32개에 불과했으며, 공식적으로는 "시장 탈감작 테스트를 적극적으로 진행"하고 있으며 "앞으로 더 많이 다시 구매할 것"이라고 언급했지만, 이 조치는 여전히 시장에 큰 충격을 주었습니다. 그 이유는 지난 몇 년 동안 Strategy와 그 창립자 Michael Saylor가 시장에 전달해온 핵심 내러티브가 있었기 때문입니다 ------ 비트코인은 장기 전략적 비축 자산이며, 회사는 운영 자금을 확보하기 위해 자본 시장에서 자금을 조달할 것이지 비트코인 판매에 의존하지 않을 것이라는 것입니다.

따라서 시장이 Strategy가 실제로 비트코인을 판매하는 것을 처음 보았을 때, 더 큰 우려를 불러일으킬 수밖에 없었습니다 ------ 미래 자금 조달 환경이 긴축될 경우, Strategy는 배당 의무를 이행하기 위해 비트코인 판매에 더 의존해야 할까요? 만약 그 대답이 절대적인 부정이 아니라면, 투자자들은 관련 증권의 위험 수준을 재평가해야 할 것입니다.

이 관점에서 볼 때, 지속적으로 "탈고정" 상태인 STRC는 사실상 시장이 전체 Strategy 자본 구조의 건전성을 재평가하고 있다는 것을 의미합니다.

Strategy의 매수세, 매도세로 전환될 가능성

Strategy에게 있어 STRC의 지속적인 탈고정은 자금 조달 기능의 약화를 의미합니다.

지난 몇 년 동안 Strategy는 비트코인 보유를 지속적으로 확대할 수 있었던 핵심 논리는 주식, 전환사채 및 우선주와 같은 증권을 통해 자본 시장에서 자금을 확보하고, 그 자금을 비트코인 매입에 사용하는 것이었습니다. STRC는 Strategy에서 가장 중요한 자금 조달 도구이며, 이 주식이 100달러의 목표 액면가 아래에서 장기적으로 거래될 경우, 이는 시장이 더 높은 위험 보상을 요구하고 있음을 의미하며, Strategy의 자금 조달 능력도 일시적으로 정체될 것입니다.

앞으로 STRC의 재고정 상태는 시장이 Strategy의 위험 상태를 관찰하는 중요한 지표가 될 것입니다. 만약 STRC가 장기적으로 할인 상태에 머물러 자금 조달 능력이 지속적으로 제한되고, Strategy의 현금 보유가 계속 소모된다면, 시장은 Strategy가 배당 지급 요구를 충족하기 위해 더 많은 비트코인을 판매해야 할 가능성에 대한 우려가 더욱 커질 것입니다.

이러한 기대가 강화되면 그 영향은 STRC 자체에 국한되지 않을 것입니다. 지난 몇 년 동안 비트코인 시장에서 가장 중요한 한계 매수자 중 하나인 Strategy의 자금 조달 능력과 매입 속도는 항상 시장 수급 기대에 깊은 영향을 미쳐왔습니다. 만약 Strategy의 매수세가 매도세로 전환된다면, 비트코인에 상상할 수 없는 하방 압력을 가할 수 있습니다.