AI도 아니고 전쟁도 아니다. 미국 주식이 가장 걱정해야 할 것은 일본이다?

저자：赵颖

전 세계 시장은 잠재적인 시스템적 위험인 일본을 과소평가하고 있습니다. 엔화가 수십 년 만에 최저치로 떨어지고 일본 국내 자산의 매력도가 상승함에 따라, 세계 최대의 연금 기금은 자산을 대규모로 국내로 되돌리는 정책 압박에 직면하고 있습니다. 이 과정이 시작되면 미국 주식 시장, 채권 시장 및 달러가 동시다발적으로 압박을 받을 수 있습니다.

최근 일본 총리 고이치 사나에는 정부가 일본 정부 연금 투자 기금(GPIF) 및 기타 국가 연금 기금이 일본 본토 금융 자산에 대한 투자를 확대할 것이라고 밝혔으며, 재무 대臣 카타야마 사츠키도 유사한 신호를 보냈습니다. GPIF는 아직 공식적인 자산 배분 조정을 발표하지 않았지만, 시장은 그 잠재적 충격을 평가하기 시작했습니다: 만약 이 기금이 해외 보유 자산을 국내로 전환한다면, 미국 채권 수익률은 상승할 수 있고, 달러는 약세를 보이며, 위험 자산은 압박을 받을 수 있습니다.

현재 시장은 이러한 위험에 대한 가격 책정이 상대적으로 차분하지만, 일부 기술 지표는 미세한 변화를 보이고 있으며, 투자자들은 경계해야 합니다.

1.8조 달러의 변수

GPIF의 관리 규모는 약 1.8조 달러로, 국내외 자산이 각각 약 절반을 차지하며, 해외 보유 자산은 총 약 9300억 달러입니다. 최근 몇 년 동안 이 기금이 보유한 일본 국채 규모는 약 7700억 달러에서 약 5150억 달러로 감소하였고, 외국 채권 보유는 약 1280억 달러에서 약 4700억 달러로 증가했습니다.

이러한 구조적 변화는 소폭의 자산 재배치조차도 전 세계 시장에서 상당한 변동을 일으킬 수 있음을 의미합니다. MarketWatch에 따르면, 분석가 마이클 크레이머는 GPIF가 일부 해외 자산을 국내로 전환할 경우, 엔화 수요가 직접적으로 증가하고 일본 국채 시장에 대규모 매수세가 유입될 것이라고 지적했습니다. 이는 일본에겐 긍정적이지만, 미국에겐 더 높은 금리와 더 약한 달러를 의미합니다.

동시에, 엔화 차익 거래(즉, 저금리 엔화를 빌려 달러로 환전한 후 미국 자산에 투자하는 것)가 대규모 청산이 발생하면 위험 자산의 성과를 더욱 압박할 것입니다.

엔화와 일본 국채: 국내 자산의 매력도가 상승하고 있습니다

GPIF의 잠재적 재배치를 촉진하는 배경에는 일본 국내 자산 기본면의 실질적 개선이 있습니다. 일본의 인플레이션이 상승하고 경제 성장이 회복됨에 따라, 본토 투자 기회의 매력도가 크게 증가했습니다. 올해 2월, 미일 2년 만기 국채 수익률 차이는 2022년 초 이후 최저 수준으로 좁혀졌습니다.

동시에, 엔화 환율은 지속적으로 약세를 보이며, 달러 대비 엔화는 163을 돌파하여 1986년 이후 최고 수준에 도달했습니다. 기술적 분석 관점에서 볼 때, 환율이 더 상승할 경우 다음 저항 수준은 176 근처입니다. 영국 《파이낸셜 타임스》에 따르면, 뉴버거 버먼의 프레드릭 레프턴은 GPIF가 더 많은 자금을 국내 자산에 배분할 경우, 이는 일본의 거시적 문제에 대해 "매우 우아한 해결책"이 될 수 있다고 언급했지만, 다른 국내 금융 기관들도 따라야 하며, "이 과정은 오랜 시간이 걸릴 것"이라고 말했습니다.

일본 10년 만기 국채 수익률은 최근 2.7%에 도달하여 30년 만에 처음입니다. 도이치 뱅크의 분석가 말리카 삭데바는 최근 보고서에서 일본 당국의 정책 초점이 환율 관리에서 수익률 관리로 전환되고 있을 가능성이 있으며, 이 변화가 현실화된다면 엔화는 더욱 압박을 받을 것이라고 지적했습니다.

시장은 아직 가격을 책정하지 않았지만, 신호는 나타나고 있습니다

현재 전 세계 시장은 일본 자본 회수 위험에 대한 반응이 여전히 자제되고 있습니다. 최근 5년 만기 달러 대비 엔화 교차 통화 기준 스왑은 약 -30bp로, 이 데이터 시리즈가 2021년 시작 이후 가장 좁은 수준을 기록하며, 시장의 엔화 강세에 대한 헤지 수요가 뚜렷하게 증가하지 않았음을 보여줍니다.

그러나 이 지표 자체는 자금 흐름이 변화하기 시작했는지를 관찰하는 중요한 신호입니다. 역사적 데이터에 따르면, S&P 500 지수와 교차 통화 기준 스왑은 여러 시기에 동조하는 경향을 보였습니다. ------ 헤지 수요가 강하게 상승할 때마다 미국 주식 시장은 종종 하락하며, 이는 유동성이 긴축되기 때문입니다. 만약 시장이 엔화 강세에 대한 기대가 높아지면, 달러 헤지 수요는 상승하고 유동성 긴축 효과는 더욱 뚜렷해질 것입니다.

일본 주식 시장: 위험 이외의 또 다른 면

주목할 점은 GPIF의 잠재적 자산 재배치가 미국 시장에 압박을 가하는 동시에 일본 주식 시장에 새로운 서사 논리를 제공한다는 것입니다. 일본 주식 시장은 미국 시장과는 전혀 다른 동력의 혜택을 보고 있습니다: 도쿄 증권 거래소 지수(Topix) 기술 부문 집중도가 S&P 500보다 훨씬 낮고, 인공지능 노출이 상대적으로 제한적이며, 여전히 S&P 500보다 20% 이상의 할인된 평가를 받고 있습니다.

기업 지배구조 개혁은 일본 주식 시장의 핵심 촉매제입니다. 베르다드 어드바이저스의 댄 라스무센은 일본에는 여전히 약 1000개의 회사가 장부 가치 이하로 거래되고 있으며, 가장 저렴한 5분의 1의 회사 중 교차 보유가 여전히 그 시가총액의 약 40%를 차지한다고 지적했습니다. 교차 보유가 점차 해소됨에 따라, 대량의 역사적 누적 이익이 방출될 것으로 기대되며, 이는 기업 수익에 실질적인 긍정적 영향을 미칠 것입니다.

그러나 해외 투자자에게는 지속적으로 약세를 보이는 엔화가 가장 큰 장애물입니다. ------ 지난 2년 동안 엔화의 가치 하락은 일본 주식 시장에서 외국 자본의 실제 수익을 크게 잠식했습니다. 환율 헤지 처리 방법과 헤지 비용이 감당 가능한지는 여전히 전 세계 투자자들이 직면한 핵심 문제입니다.