ETF 발행사가 돈을 버는 방법: 고객, 채널 및 최종 사용자 관계에서 Circle의 비즈니스 모델 보기

핵심 관점

서론

Circle을 이해하기 위해서는 먼저 겉보기에는 간단하지만 실제로는 그 비즈니스 모델을 결정짓는 질문에 답해야 합니다:

Circle의 고객은 누구인가? Circle Mint를 직접 사용하는 기관인지, USDC를 배포하는 거래소, 지갑 및 결제 플랫폼인지, 아니면 최종적으로 USDC를 보유하고 사용하는 개인 및 기업인지?

계약 관계에서 Circle은 주로 은행, 거래소, 결제 서비스 제공업체, 지갑 회사, 기업 및 개발자에게 서비스를 제공합니다. 일반 사용자는 보통 Coinbase, Binance, 지갑 또는 핀테크 플랫폼을 통해 USDC를 얻으며 Circle과는 직접적인 계좌 관계가 없습니다.

경제적 실질에서 최종 사용자와 기관이 USDC를 보유하여 준비 자산 규모를 형성합니다; 준비금은 이자 수익을 발생시키고; Circle은 이익의 일부를 Coinbase와 같은 채널에 배분합니다. 이로 인해 특별한 B2B2C 구조가 형성됩니다:

Circle은 발행, 준비, 규정 준수 및 상환을 담당합니다.
채널은 배포 및 고객 진입을 담당합니다.
최종 사용자는 USDC 수요 및 자산 잔액을 창출합니다.

이 구조는 ETF 발행사와 매우 유사합니다.

ETF 발행사 또한 대다수의 최종 투자자와 직접 대면하지 않습니다. BlackRock, State Street와 같은 기관은 주로 제품 설계, 펀드 관리, 지수 라이센스, 규제 준수 및 운영을 담당합니다; 라이센스 참가자는 1차 시장에서의 생성 및 상환을 완료합니다; 시장 조성자는 유동성을 제공합니다; 증권사, 자산 관리 플랫폼 및 투자 고문은 최종 투자자 관계를 관리합니다.

ETF 보유자는 최종 수요를 결정하고, 채널은 배포 진입을 통제하며, 발행사는 AUM 및 관리 수수료를 통해 수익을 실현합니다.

Circle과 USDC도 유사한 관계를 나타냅니다:

Circle Mint 기관 고객 → ETF 라이센스 참가자에 해당
USDC 발행 및 상환 → ETF 주식 생성 및 상환에 해당
거래소, 지갑 및 결제 플랫폼 → 증권사 및 자산 관리 채널에 해당
USDC 유통량 → ETF의 AUM에 해당
준비 수익 → 자산 규모에 따른 관리 수익에 해당

그러나 Circle과 전통적인 ETF 발행사 간에는 중요한 차이가 존재합니다.

ETF 발행사는 일반적으로 명확한 요율에 따라 AUM에서 관리 수수료를 수취하며, 채널은 주로 거래, 수탁, 자문 서비스 및 배급을 통해 수익을 얻습니다. Circle의 현재 대부분의 수익은 USDC 준비금 수익에서 발생하며, 일부 대형 채널과 상당한 비율의 경제적 이익을 공유해야 합니다.

따라서 CRCL 투자자에게 진정으로 연구해야 할 것은 USDC의 지속적인 성장 여부뿐만 아니라 세 가지 더 깊은 질문입니다:

누가 최종 고객 관계를 관리하는가?
USDC 성장으로 인한 추가 경제적 이익을 Circle이 얼마나 보유하는가?
네트워크 효과가 강화됨에 따라 Circle의 채널 의존도와 한계 배급 비용이 감소할 수 있는가?

이 글은 ETF 발행사의 비즈니스 모델을 바탕으로 1차 시장의 신청 및 상환, AUM 수수료, 라이센스 참가자, 시장 조성자, 증권사 채널 및 최종 투자자 간의 관계를 분석하고 이를 Circle 및 USDC와 항목별로 비교합니다.

ETF 발행사가 고객, 채널 및 최종 사용자를 어떻게 조직하는지를 이해하는 것은 Circle이 현재 어떤 단계에 있는지, 그리고 향후 준비금 수익에 의존하는 스테이블코인 발행사에서 더 강력한 네트워크 요금 권한과 플랫폼 수익을 가진 인터넷 금융 인프라 회사로 점진적으로 발전할 수 있는지를 보다 정확하게 판단하는 데 도움이 됩니다.

핵심 결론

ETF 발행사의 본질은 투자 노출을 표준화되고 거래 가능하며 신청 및 상환 가능한 금융 상품으로 포장한 다음, 지수 회사, 수탁 은행, 라이센스 참가자, 시장 조성자, 거래소, 증권사 및 투자 고문이 함께 배급을 완료하도록 조직하는 것입니다.

그 핵심 수익 공식은 매우 간단합니다:

ETF 발행사 수익 ≈ 평균 AUM × 종합 관리 수수료율 + 증권 대출 등 추가 수익

Circle의 현재 핵심 수익 공식은 다음과 같습니다:

Circle 총 수익 ≈ 평균 USDC 유통량 × 준비금 수익률 + 기타 서비스 수익

두 경우 모두 "자산 규모"에 의존하지만, 수수료 권한의 출처에는 근본적인 차이가 있습니다:

ETF 관리 수수료는 펀드 계약에 명시되어 있으며, 펀드 자산에서 지속적으로 지급됩니다.
Circle은 현재 주로 USDC 준비금 수익을 보유하여 수익을 얻습니다.
ETF 보유자는 펀드 자산 및 그 수익에 대한 비례적 권리를 가집니다.
USDC 보유자는 주로 1달러 상환 권리를 얻으며, 준비금 수익은 Circle 및 그 채널 파트너의 경제 분배 시스템으로 들어갑니다.

따라서:

Circle은 현재 "지불 네트워크 잠재력을 가진, 준비금 이자 차이를 통해 수익을 실현하는 ETF 발행 플랫폼"에 더 가깝습니다.

Circle이 Visa, Mastercard 또는 AWS와 유사한 평가를 받을 수 있는지는 USDC 발행 외에 독립적으로 요금을 부과할 수 있는 결제, 외환, 규정 준수, 재무 및 개발자 서비스를 구축할 수 있는지에 달려 있습니다.

1. ETF 발행사는 도대체 무엇을 판매하는가

엄밀히 말하면, BlackRock, State Street와 같은 기관은 일반 ETF의 모든 자산을 직접 자산 부채표에 넣지 않습니다. ETF는 일반적으로 독립 펀드 또는 신탁이며, 투자자는 펀드 투자 포트폴리오 및 수익에 대한 비례적 권리를 가집니다. 투자 고문은 펀드 평균 순 자산에 따라 관리 수수료를 청구합니다. 소매 투자자는 일반적으로 2차 시장에서 ETF를 매매하며, 오직 라이센스 참가자만이 펀드에 대량의 주식을 직접 생성하고 상환할 수 있습니다. (Investor.gov)

ETF 발행사가 투자자에게 제공하는 가치는 다섯 가지 층으로 구성됩니다:

투자 노출 포장: 투자자는 하나의 증권으로 S&P 500, 나스닥, 미국 국채, 금, 산업, 팩터 또는 능동 전략에 대한 노출을 얻을 수 있습니다.
일중 유동성: ETF는 주식처럼 하루 종일 거래할 수 있으며, 투자자는 매일 장 마감 후 펀드 순 자산 가치를 기다릴 필요가 없습니다.
1차 시장 신청 및 상환 메커니즘: 라이센스 참가자는 일련의 증권 또는 현금을 사용하여 ETF 주식을 생성하거나 상환할 수 있습니다.
가격 고정 메커니즘: ETF 가격이 자산 순 가치에서 벗어날 경우, 라이센스 참가자는 차익 거래를 통해 시장 가격을 NAV에 다시 가깝게 만듭니다.
배급 및 운영 인프라: ETF 발행사는 지수 라이센스, 투자 관리, 수탁, 행정 관리, 규제 공개, 거래소 상장, 시장 조성 및 증권사 배급을 조직합니다.

SEC는 ETF가 유사한 공동 펀드에 비해 일반적으로 운영 비용이 낮고, 거래 마찰이 적으며, 세금 효율성이 높다고 지적했습니다. 1차 시장의 실물 신청 및 상환 메커니즘은 펀드가 상환에 대응하기 위해 증권을 판매하여 발생하는 자본 이득을 줄일 수 있습니다. (Investor.gov)

따라서 ETF 발행사가 판매하는 것은 단순히 주식 바구니가 아니라, 그 제품 가치는 다음에서 비롯됩니다:

표준화된 노출 + 유동성 조직 + 법적 구조 + 배급 네트워크 + 운영 서비스

2. ETF 발행사는 구체적으로 어떻게 수수료를 부과하는가

1. 관리 수수료 및 종합 수수료율

이는 ETF 발행사의 가장 주요하고 안정적인 수익원입니다.

그 계산 방법은 일반적으로 다음과 같습니다:

연간 관리 수수료 = 펀드 평균 일일 순 자산 × 연간 관리 수수료율

관리 수수료는 일반적으로 일일로 계산되며, 펀드는 월별로 지급하며, 비용은 직접 펀드 자산에서 차감되어 ETF 순 자산에 점차 반영됩니다. 투자자는 별도의 청구서를 받지 않습니다. 예를 들어, IVV의 경우 BlackRock Fund Advisors는 평균 일일 순 자산의 0.03%를 연간 관리 수수료로 청구합니다. (SEC)

2026년 7월 23일 기준, IVV 자산 규모는 약 8683억 달러이며, 요율은 0.03%입니다. 당시 자산 규모를 정적 계산하면:

8683억 달러 × 0.03% ≈ 매년 2.60억 달러의 관리 수수료

이는 전형적인 "극저 수수료, 대규모" 제품입니다. (BlackRock)

능동형 및 테마형 ETF의 요율은 일반적으로 더 높습니다. 예를 들어, iShares U.S. Thematic Rotation Active ETF의 요율은 0.57%이며, 2026년 7월 23일 기준 자산 규모는 약 63.8억 달러입니다. 정적 계산된 연간 관리 수수료는 약 3600만 달러입니다. (BlackRock)

이는 ETF 발행사의 두 가지 제품 유형을 반영합니다:

| 제품 유형 | 전형적인 전략 | 요율 | 상업적 역할 | |-------------|-------------------|----|---------------| | 핵심 광범위 ETF | S&P 500, 전체 시장, 미국 국채 | 극저 | 규모, 유동성 및 고객 진입 확보 | | 산업, 팩터, 능동 ETF | 기술, 의료, 테마, 능동 배치 | 상대적으로 높음 | 종합 수수료 및 이익률 향상 |

핵심 ETF는 종종 유입 경로와 브랜드 앵커 역할을 수행하며, 높은 수수료 제품은 더 많은 이익 실현을 담당합니다.

2. 증권 대출 수익

ETF는 대량의 주식과 채권을 보유하고 있으며, 일부 증권을 공매도자, 증권사 또는 기타 시장 참여자에게 대여하여 대출 수수료를 받을 수 있습니다.

증권 대출 수익은 일반적으로 펀드와 증권 대출 중개인 간에 분배됩니다. BlackRock은 2025년에 7.05억 달러의 증권 대출 수익을 얻었으며, 관련 비용은 일반적으로 BlackRock과 증권을 제공하는 펀드 또는 계좌 간에 공유됩니다. (SEC)

증권 대출은 세 가지 역할을 수행합니다:

ETF에 추가 수익을 제공합니다.
일부 관리 수수료 및 추적 오차를 상쇄합니다.
ETF 발행사에 관리 수수료 외의 수익을 추가합니다.

다른 펀드의 분배 규칙은 다릅니다. 일부 iShares UCITS ETF는 펀드가 62.5%의 증권 대출 수익을 보유하고, BlackRock이 37.5%를 얻으며, 동시에 증권 대출 운영 비용을 부담한다고 공개했습니다. (BlackRock)

3. 생성 및 상환 거래 수수료

라이센스 참가자가 ETF의 대량 주식을 생성하거나 상환할 때, 고정 수수료 또는 추가 변동 수수료를 지불할 수 있습니다.

이러한 수수료는 주로 다음을 충당하는 데 사용됩니다:

수탁 및 결제 비용
자산 바구니 인도 비용
현금 생성 및 상환으로 인한 거래 비용
해외 시장, 채권 또는 비유동 자산의 실행 비용

ETF 모집 설명서에는 종종 몇 백 달러의 표준 생성 수수료와 특별한 현금 신청 및 상환 상황에서 NAV의 일정 비율로 부과되는 추가 수수료가 나열됩니다. (SEC)

이러한 수수료는 일반적으로 비용 보상 메커니즘에 해당하며, ETF 발행사의 핵심 이익원은 아닙니다.

4. 증권사 수수료 및 매매 스프레드

일반 투자자가 ETF를 매매할 때 발생할 수 있는 비용은 다음과 같습니다:

증권사 수수료
매매 스프레드
시장 충격 비용
ETF가 NAV에 비해 할인 또는 프리미엄

이러한 비용은 주로 증권사, 거래소 및 시장 조성자가 얻으며, 일반적으로 ETF 발행사의 직접 수익이 되지 않습니다. SEC는 ETF의 연간 운영 비용과 투자자가 거래 시 부담하는 증권사 수수료 및 매매 스프레드를 명확히 구분했습니다. (Investor.gov)

이 점은 Circle을 이해하는 데 매우 중요합니다:

ETF 발행사는 ETF 생태계에서 모든 경제적 이익을 가져가지 않습니다. 시장 조성자, 증권사, 거래소, 지수 회사, 수탁 은행 및 발행사는 각각 다른 수수료 노드를 차지합니다.

5. 채널 배급 및 플랫폼 수수료

ETF 발행사도 증권사, 은행, 투자 고문 및 기타 배급 플랫폼에 수수료를 지불합니다.

BlackRock은 자사의 자금에서 금융 중개인에게 수수료를 지불할 수 있으며, 이는 다음을 위해 사용됩니다:

제품 상장
수수료 면제 또는 거래 비용 인하
자문 교육 및 투자자 교육
데이터 서비스
기술 플랫폼 및 보고 시스템 개발
iShares 제품을 특정 투자 계획 또는 모델 포트폴리오에 포함

이러한 지급은 때때로 수익 공유 지급(revenue-sharing payments)이라고 불리며, 즉 수익 공유 또는 채널 분배입니다. (SEC)

따라서 채널 분배는 Circle만의 것이 아닙니다. 핵심 차이는 분배의 강도와 구조에 있습니다.

ETF 발행사의 관리 수수료는 펀드 AUM에 의존하며, 채널 지급은 배급 비용에 해당합니다. Circle과 Coinbase 간의 arrangement는 대량의 USDC 준비금 수익을 플랫폼 내외의 잔액 및 생태계 분배 규칙에 따라 직접 공유하며, 채널 분배는 현재의 핵심 수익 모델에 더 깊이 내재되어 있습니다. Circle은 2026년 1분기에 Coinbase에 확인한 배급 비용이 3.306억 달러에 달했습니다. (SEC)

3. BlackRock의 ETF 사업은 얼마나 높은 종합 수수료율을 가지고 있는가

BlackRock은 2025년 평균 ETF AUM이 약 4.772조 달러이며, ETF 투자 고문 수수료, 행정 관리 수수료 및 증권 대출 수익이 총 80.77억 달러라고 공개했습니다. (SEC)

80.77억 달러 ÷ 4.772조 달러 ≈ 0.169%

즉:

BlackRock ETF 사업의 2025년 종합 수익률은 약 16.9개 기준점입니다.

이 숫자는 IVV의 3개 기준점보다 높으며, 이는 BlackRock의 제품 포트폴리오가 다음을 포함하기 때문입니다:

높은 수수료 능동 ETF
산업 및 테마 ETF
고정 수익 ETF
상품 및 디지털 자산 ETP
증권 대출 수익

ETF 비즈니스 모델은 따라서 명확한 제품 포트폴리오 특성을 가지고 있습니다:

광범위 ETF는 규모를 책임지고, 높은 수수료 ETF는 종합 수익률을 높이며, 증권 대출 및 기술 서비스는 추가 수익을 증가시킵니다.

4. ETF의 비즈니스 모델은 어떻게 제로에서 시작하여 구축되는가

첫 번째 단계: 명확한 투자 노출 설계

ETF 발행사는 먼저 투자자가 무엇을 필요로 하는지를 결정합니다:

광범위 지수
국가 또는 지역 시장
산업 또는 테마
고정 수익 기간 및 신용 위험
팩터 전략
능동 투자 전략
상품 또는 디지털 자산 노출

외부 지수를 사용하는 경우, S&P Dow Jones, MSCI, FTSE Russell, Bloomberg 등 지수 회사와 라이센스 계약을 체결해야 합니다. State Street의 SPY는 승인된 S&P 500 지수를 사용합니다. (State Street Global Advisors)

두 번째 단계: 펀드 법률 및 운영 구조 구축

발행사는 다음을 조직해야 합니다:

펀드 또는 신탁
투자 고문
펀드 이사회
수탁 은행
펀드 행정 관리인
전환 대리인
배급사
감사, 법률 및 규정 준수 시스템
거래소 상장

2019년 SEC는 ETF Rule 6c-11을 통과시켜 대부분의 미국 개방형 ETF에 대해 통일된 규제 프레임워크를 제공하며, 매일 보유, NAV, 할인 및 프리미엄을 공개하고, ETF 바구니 관리 및 라이센스 참가자 계약을 규제하도록 요구했습니다. (SEC)

세 번째 단계: 씨앗 자금 투입

ETF는 상장 전에 첫 번째 자산 바구니를 확보하여 초기 생성 단위를 형성해야 합니다.

씨앗 자금은 다음에서 올 수 있습니다:

ETF 발행사
관련 기관
초기 라이센스 참가자
외부 기관 투자자

이 시점에서 ETF는 충분한 자연 수요가 없습니다. 발행사는 초기 제품 설계, 법률, 데이터, 인력, 상장 및 마케팅 비용을 부담합니다.

네 번째 단계: 라이센스 참가자 및 시장 조성자 모집

라이센스 참가자는 1차 시장에서 생성 및 상환을 담당하며, 시장 조성자는 거래소에서 매매 가격을 제공합니다. 두 역할은 동일한 대형 증권사가 맡을 수도 있고, 서로 다른 기관이 맡을 수도 있습니다.

ETF 가격이 NAV보다 높을 때, 라이센스 참가자는:

기본 자산을 매입합니다.
ETF에 자산 바구니를 제출합니다.
새로운 ETF 주식을 얻습니다.
2차 시장에서 ETF를 판매합니다.
가격 차익을 얻습니다.

ETF 가격이 NAV보다 낮을 때, 차익 거래 방향이 반전됩니다. SEC는 이 차익 거래 메커니즘이 일반적으로 ETF 시장 가격을 NAV에 가깝게 만드는 경향이 있다고 생각합니다. (Investor.gov)

이는 ETF의 "안정 메커니즘"에 해당합니다.

다섯 번째 단계: 유동성 플라이휠 형성

ETF 유동성은 일반적으로 두 가지 층을 포함합니다:

2차 시장에서 기존 ETF 주식의 거래 유동성
1차 시장에서 기본 자산을 통해 ETF 주식을 생성하고 상환하는 유동성

자산 규모, 시장 조성자 수 및 거래량이 증가함에 따라:

더 많은 AUM → 더 안정적인 시장 조성 재고 → 더 좁은 매매 스프레드 → 더 낮은 투자자 거래 비용 → 더 많은 기관 및 모델 포트폴리오 채택 → 더 높은 AUM

이것이 ETF의 유동성 네트워크 효과입니다.

여섯 번째 단계: 증권사, 고문 및 기관 배급 시스템에 진입

ETF는 다음에 진입해야 합니다:

증권사 제품 선반
자산 관리 플랫폼
등록 투자 고문 포트폴리오
연금 계좌
기관 자산 배분
로보 어드바이저 모델 포트폴리오
투자 은행 및 거래 부서

BlackRock은 자사의 소매 고객이 주로 증권사, 은행, 보험 회사, 신탁 기관 및 독립 재무 고문을 통해 도달한다고 명확히 밝혔습니다. ETF가 거래소에서 거래되기 때문에, BlackRock은 일반적으로 최종 ETF 투자자를 완전히 식별할 수 없으므로 ETF를 별도의 고객 유형으로 나열합니다. (SEC)

이것은 Circle과 매우 유사합니다:

Circle은 일부 체인 상 주소 및 기관 고객을 볼 수 있지만, 일반적으로 지갑, 거래소 및 결제 플랫폼 내의 최종 고객 관계를 직접 소유하지 않습니다.

일곱 번째 단계: 단일 제품에서 플랫폼으로 확장

ETF 사업 초기에는 일반적으로 소수의 대형 제품에서 시작하여 이후 더 많은 자산 클래스로 확장합니다.

State Street는 1993년에 미국 최초의 상장 ETF인 SPY를 출시했습니다. iShares의 전신은 1996년에 멕시코, 캐나다 및 브라질 등 국제 시장 제품을 포함한 최초의 17개 ETF를 출시했으며, 2002년에는 최초의 채권 ETF를 출시했습니다. BlackRock은 2009년에 Barclays Global Investors 및 그 iShares 사업을 인수하여 능동 관리, 지수 투자, ETF, 기관 배급 및 리스크 관리 능력을 동일한 플랫폼에 통합했습니다. (State Street Global Advisors)

플랫폼화된 플라이휠은 다음과 같습니다:

더 많은 ETF 품목 → 더 많은 고객 요구 충족 → 증권사 및 고문 관계 강화 → 전체 AUM 증가 → 기술 및 규제 비용 분산 → 핵심 ETF 수수료 인하 → 규모 추가 확대

이것은 왜 대형 ETF 발행사가 일부 핵심 ETF 수수료를 3개 기준점으로 낮출 수 있으면서도 여전히 상당한 수익을 창출할 수 있는지를 설명합니다.

5. ETF 시스템과 Circle 시스템의 정밀 매핑

Circle Mint는 기관에만 개방되며, 전형적인 고객으로는 거래소, 기관 거래자, 지갑 제공업체, 은행 및 소비자 애플리케이션 회사가 포함됩니다; 일반 개인은 일반적으로 2차 시장에서 USDC를 얻습니다. (Circle Docs)

그러나 라이센스 참가자와 Circle Mint 고객 간에는 여전히 중요한 차이가 있습니다:

ETF 라이센스 참가자의 핵심 역할은 자산 바구니 신청 및 차익 거래이며, Circle Mint 고객의 역할은 더 넓으며, 발행, 상환, 배급, 수탁, 결제 및 최종 사용자 서비스도 동시에 수행할 수 있습니다.

6. ETF와 USDC의 핵심 유사점

1. 모두 기관 1차 시장과 대중 2차 시장을 갖추고 있음

ETF는 오직 라이센스 참가자만이 직접 대량 생성 및 상환할 수 있으며, 일반 투자자는 거래소와 증권사를 통해 거래합니다.

USDC는 주로 Circle Mint 기관에서 직접 발행 및 상환되며, 일반 사용자는 거래소, 지갑, 핀테크 애플리케이션 및 DeFi를 통해 USDC를 얻습니다.

2. 모두 차익 거래를 통해 가격 고정을 유지함

ETF는 NAV 신청 및 차익 거래를 통해 시장 가격을 펀드 순 자산에 가깝게 유지합니다.

USDC는 1달러 발행 및 상환, 시장 조성자 차익 거래, 거래소 유동성 및 준비금 신뢰도를 통해 달러 고정을 유지합니다.

3. 규모가 수익 능력을 결정함

ETF의 수익은 평균 AUM과 수수료에 따라 달라집니다.

Circle의 준비금 수익은 평균 USDC 유통량과 준비금 수익률에 따라 달라집니다.

두 경우 모두 고정 비용이 높고 한계 발행 비용이 낮기 때문에 규모가 확대되면 상당한 운영 레버리지를 생성할 수 있습니다.

4. 채널이 최종 관계를 장악함

ETF 발행사는 일반적으로 최종 투자자를 완전히 식별할 수 없으며, 자산 관리 플랫폼, 증권사 및 고문이 최종 계좌를 장악합니다.

Circle 또한 Coinbase, Binance, 지갑 및 결제 애플리케이션 내의 최종 고객 관계를 직접 통제할 수 없습니다.

따라서 두 가지 모델 모두 전형적인 B2B2C 구조에 해당합니다.

5. 유동성 자체가 제품의 일부가 됨

투자자가 ETF를 선택할 때 관찰하는 요소는 다음과 같습니다:

자산 규모
매매 스프레드
거래량
라이센스 참가자 및 시장 조성 깊이
가격이 NAV를 추적하는 정도

사용자가 스테이블코인을 선택할 때도 관찰하는 요소는 다음과 같습니다:

유통량
거래소 깊이
법정 화폐 교환 경로
지갑 및 블록체인 커버리지
DeFi 담보 수용도
상환 신뢰성
압박 시기의 안정성

7. ETF와 USDC의 근본적인 차이점

1. ETF 보유자는 자산 수익을 소유하며, USDC 보유자는 주로 액면가 상환 권리를 가짐

ETF 주식은 펀드 투자 포트폴리오 및 그 수익에 대한 비례적 권리를 나타냅니다. 주식 상승, 채권 이자 및 배당금은 궁극적으로 ETF 투자자에게 속하며, 발행사는 소량의 관리 수수료만을 수취합니다. (Investor.gov)

USDC 보유자는 일반적으로 1달러의 안정적인 가치와 상환 능력만을 얻습니다. USDC 준비금에서 발생하는 이자는 주로 Circle의 준비금 수익으로 들어가며, 이후 Coinbase, Binance 등의 채널과 분배됩니다. Circle은 2025년의 96% 수익이 준비금 수익에서 발생했으며, 2026년 1분기에도 이 비율은 여전히 94%입니다. (SEC)

이로 인해 Circle의 현재 단위 자산 실현율이 일반 ETF 발행사보다 훨씬 높은 이유를 설명합니다.

2. ETF는 시장 베타에 의존하고, Circle은 이자율 베타에 의존함

ETF AUM은 두 가지 경로를 통해 성장할 수 있습니다:

투자자의 순 유입
기본 주식, 채권 또는 상품 가격 상승

순 유입이 없더라도, 황소 시장은 ETF AUM 및 관리 수수료를 증가시킵니다.

USDC는 항상 1달러에 고정되어 있으며, 준비 자산은 주식 ETF처럼 장기적으로 크게 상승하지 않습니다. Circle의 수익 성장 주로 의존하는 요소는:

USDC 순 발행
준비금 이자율
Circle이 보유한 경제적 이익 비율
비이자 서비스 수익

따라서:

BlackRock은 시장 자산 가격 베타를 가지고 있으며, Circle은 USDC 채택률 및 단기 이자율 베타를 가지고 있습니다.

3. ETF 관리 수수료는 더 강한 계약 안정성을 가짐

ETF 관리 수수료는 펀드 문서에 직접 명시되어 있으며, 요율은 경쟁에 따라 하락할 수 있지만, 발행사는 기존 AUM에 대한 명확한 계약 수수료 권리를 보유합니다.

Circle의 현재 준비금 수익은 다음에 따라 달라집니다:

시장 이자율
USDC 유통 규모
USDC가 다양한 플랫폼에서의 잔액 분포
Coinbase 등의 협력 계약
새로운 채널의 인센티브 조항
스테이블코인 수익 분배 규제

Circle은 또한 분배 비용이 Coinbase, Binance 및 기타 파트너가 USDC를 보유하고 배포하는 규모에 따라 변동할 것이라고 명시했습니다. (SEC)

4. ETF 라이센스 참가자는 주로 차익 거래로 수익을 얻고, Circle 채널은 준비금 수익 분배에 크게 의존함

라이센스 참가자와 ETF 시장 조성자는 일반적으로 다음과 같은 방법으로 수익을 얻습니다:

생성 및 상환 차익 거래
매매 스프레드
고객 거래량
재고 및 헤지 관리

그들은 일반적으로 ETF 관리 수수료의 절반을 영구적으로 얻을 필요는 없습니다.

Circle의 일부 핵심 채널은 USDC 준비금 경제적 이익을 직접 공유합니다. Coinbase는 플랫폼 잔액 및 더 넓은 생태계 잔액에 따라 분배를 받으며, Circle은 2026년 1분기에 Coinbase에 3.306억 달러의 배급 비용을 지불했습니다. (SEC)

이는 ETF 생태계의 채널 경제가 상대적으로 더 자급자족적이며, Circle 생태계는 현재 여전히 발행사가 채널에 경제적 이익을 지속적으로 이전해야 함을 의미합니다.

5. USDC는 일반 ETF보다 더 넓은 사용 네트워크를 가짐

ETF는 주로 다음과 같은 용도로 사용됩니다:

투자
거래
헤지
자산 배분
담보 금융

USDC는 다음과 같은 용도로도 사용될 수 있습니다:

결제
해외 송금
기업 결제
DeFi 담보
거래 마진
토큰화된 증권 현금 다리
스마트 계약
체인 상 재무 관리

따라서 USDC의 잠재적 네트워크 효과는 단일 일반 ETF보다 강합니다. 그러나 스테이블코인 간의 동질화 정도도 더 높으며, 백엔드 자동 교환 및 다중 통화 라우팅은 최종 사용자가 단일 브랜드에 대한 인식을 낮출 수 있습니다.

8. Circle과 ETF 발행사의 단위 경제 비교

1. BlackRock ETF 사업

2025년:

평균 ETF AUM 약 4.772조 달러
ETF 관리, 행정 및 증권 대출 수익 약 80.77억 달러
종합 실현율 약 16.9개 기준점 (SEC)

2. Circle

2026년 1분기:

평균 USDC 유통량 752억 달러
준비금 수익률 3.5%
총 수익 및 준비금 수익 6.941억 달러
분배, 거래 및 기타 비용 4.068억 달러
분배 비용을 제외한 수익 약 2.874억 달러 (SEC)

Q1 데이터 간단히 연환산 후:

Circle의 현재 RLDC 실현율은 BlackRock ETF 종합 수익률의 약 9배입니다.

3. 주목할 만한 차이점

이 비교에는 회계 기준 차이가 존재합니다:

BlackRock의 17개 기준점은 수익에 해당하며, 회사 운영 비용이 차감되지 않았습니다.
Circle의 153개 기준점은 분배, 거래 및 기타 비용이 차감된 후이며, 회사 운영 비용이 차감되지 않았습니다.

또한:

Circle의 높은 실현율은 시장 이자율에 크게 의존합니다.
ETF 기본 자산 수익은 펀드 보유자에게 속하며, USDC 준비금 수익은 주로 발행사와 채널이 공유합니다.

따라서, Circle은 현재 더 높은 단위 자산 수익을 보유하고 있지만, 그 수익 안정성과 채널 통제력은 성숙한 ETF 관리 수수료 모델보다 낮습니다.

4. Circle이 점진적으로 ETF화되려면 얼마나 큰 규모가 필요한가

Circle이 향후 더 많은 준비금 수익을 채널이나 사용자에게 전달해야 하며, 동시에 낮은 순 수수료로 운영해야 한다면, USDC 규모는 대폭 증가해야 합니다.

2026년 1분기 RLDC를 간단히 연환산하여 약 11.48억 달러를 참조하면:
이 표는 CRCL 평가의 가장 핵심 변수를 드러냅니다:

USDC 유통 규모와 Circle의 순 실현율은 동시에 분석해야 합니다.

USDC가 5000억 달러에 도달한다고 해서 Circle의 이익이 자동으로 커지는 것은 아닙니다. 만약 순 실현율이 10~20개 기준점으로 압축된다면, Circle은 여전히 서비스 수익과 대규모에 의존해야 높은 이익을 유지할 수 있습니다.

9. ETF 비즈니스 모델이 Circle에 주는 일곱 가지 교훈

1. USDC를 "핵심 광범위 ETF"로 구축하기

IVV와 같은 핵심 ETF는 낮은 수수료, 깊은 유동성 및 광범위한 배급을 통해 규모를 확보합니다.

USDC 자산 층도 다음을 유지해야 합니다:

발행 및 상환의 낮은 마찰
크로스 체인 전송의 낮은 비용
광범위한 지갑 및 거래소 지원
높은 투명도 준비금
신뢰할 수 있는 1달러 교환
가능한 한 통일된 원주 유동성

USDC는 본질적으로 낮은 수수료, 높은 규모 및 광범위한 커버리지를 갖춘 핵심 제품으로 더 적합합니다.

2. 높은 이익은 USDC 주변 서비스에서 나와야 함

ETF 산업에서 낮은 수수료 광범위 제품은 고객 진입점으로 사용될 수 있으며, 높은 수수료 능동 제품, 테마 제품, 증권 대출 및 기술 서비스가 종합 수익을 높이는 역할을 합니다.

Circle은 유사한 구조를 채택할 수 있습니다:

가장 합리적인 비즈니스 구조는: USDC가 규모와 네트워크 효과를 책임지고, CPN, StableFX, 규정 준수, 재무, 청구 및 개발자 서비스가 요금을 부과하는 것입니다.

3. Circle Mint 참가자를 개방적이고 경쟁적인 AP 네트워크로 구축하기

ETF는 단일 라이센스 참가자에 의존하지 않습니다. 여러 AP와 시장 조성자는:

신청 및 상환 능력을 높입니다.
단일 실패 지점을 줄입니다.
가격 편차를 줄입니다.
발행사가 단일 채널에 의존하는 것을 줄입니다.
압박 시기의 유동성을 개선합니다.

Circle은 지속적으로 증가해야 합니다:

직접 USDC를 발행하고 상환할 수 있는 은행
기관 거래자
시장 조성자
결제 서비스 제공업체
지역 간 법정 화폐 교환 노드
주말 및 24시간 능력을 갖춘 유동성 기관

Circle이 소수의 채널에 의존할수록, USDC 규모는 채널의 협상력을 강화할 가능성이 높습니다.

4. 채널이 자체 서비스를 통해 수익을 창출하게 하기

성숙한 ETF 생태계의 증권사, 시장 조성자 및 AP는 매매 스프레드, 고객 흐름, 자산 관리 및 차익 거래를 통해 수익을 얻을 수 있습니다.

Circle의 이상적인 상태는 다음과 같아야 합니다:

거래소가 거래 및 수탁을 통해 수익을 얻습니다.
지갑이 결제, 교환 및 금융 서비스를 통해 수익을 얻습니다.
은행이 재무, 외환 및 결제를 통해 수익을 얻습니다.
PSP가 상인 서비스를 통해 수익을 얻습니다.
시장 조성자가 스프레드 및 유동성 서비스를 통해 수익을 얻습니다.

Circle은 스테이블코인 발행, 네트워크 및 인프라 비용을 보유합니다.

이렇게 되면, 채널이 USDC에 접근하는 경제적 동력은 자체 비즈니스 성장에서 나오며, Circle의 준비금 수익 보조에 대한 의존도는 점차 줄어들 수 있습니다.

5. 유동성 지표는 단순한 유통량보다 높아야 함

ETF 투자자는 AUM만 보지 않으며, 스프레드, 거래량, 할인 및 상환 능력도 봅니다.

Circle 투자자도 지속적으로 관찰해야 합니다:

USDC와 달러 간의 매매 스프레드
USDC와 USDT 간의 거래 깊이
대량 상환 능력
은행 통로 수
주말 교환 능력
독립 Circle Mint 기관 수
체인 상 담보 비율
기본 결제 자산 비율
단일 거래소 및 블록체인 집중도
신규 USDC에 대한 한계 배급 비용

진정으로 강력한 유동성 네트워크는 다음을 의미합니다:

채널이 USDC가 부족할 경우, 더 높은 교환 비용, 더 나쁜 거래 깊이, 더 적은 고객 및 더 약한 제품 능력을 감수해야 합니다.

6. 유동성 파편화를 피하기

ETF 발행사가 많은 유사한 소형 ETF를 출시하면 AUM과 거래 유동성이 분산될 수 있습니다.

Circle도 다음에 주의해야 합니다:

서로 다른 체인에서 비원주 USDC
서로 호환되지 않는 다양한 포장 자산
과도한 맞춤형 스테이블코인
Arc와 기존 공체 간의 유동성 단절
파트너가 발행한 자산이 USDC를 대체하는 경우

CCTP, Gateway 및 원주 USDC의 전략적 가치는 크로스 체인 유동성을 동일한 발행 및 상환 시스템으로 다시 통합하는 데 있습니다.

7. 네트워크 우위와 높은 수수료는 장기적으로 분리될 수 있음

IVV는 거대한 규모, 깊은 유동성 및 강력한 배급 능력을 가지고 있지만, 수수료는 여전히 3개 기준점에 불과합니다.

이것은 Circle 투자자에게 매우 직접적인 경고를 제공합니다:

USDC가 디지털 금융 시스템의 핵심 자산이 되더라도, 경쟁, 채널 협상 및 표준화는 여전히 Circle의 단위 실현율을 지속적으로 압박할 수 있습니다.

USDC 네트워크의 성공과 CRCL의 높은 이익은 두 가지 관련 있지만 독립적인 명제입니다.

Circle은 동시에 다음을 증명해야 합니다:

USDC 유통량이 지속적으로 증가하고 있음
USDC가 기본 담보 및 결제 자산이 되고 있음
한계 배급 비용이 감소하고 있음
Coinbase 외의 자연적 성장이 증가하고 있음
비이자 수익 비율이 증가하고 있음
CPN, StableFX, Arc 및 개발자 제품이 독립적으로 요금을 부과하고 있음
Circle의 채널에 대한 수익 분배 비율이 안정적이거나 감소하고 있음

10. 최종 판단

ETF 발행사의 역사는 한 회사가 최종 계좌를 직접 소유하지 않고도 기관 1차 시장, 채널 배급 및 표준화된 제품을 통해 거대한 금융 네트워크를 구축할 수 있음을 증명합니다.

이는 또한 더 중요한 경고를 제공합니다:

금융 네트워크가 표준화될수록, 핵심 제품 수수료는 종종 더 낮아집니다.

Circle의 현재 경제 구조는 일반 ETF 발행사보다 더 유리합니다. 2026년 1분기, Circle은 분배, 거래 및 기타 비용을 제외한 연환산 단위 실현율이 약 153개 기준점으로, BlackRock ETF 사업의 약 17개 기준점의 종합 수익률보다 훨씬 높습니다.

이러한 이점의 출처는 높은 이자율, USDC 보유자가 직접 준비금 수익을 얻지 못하는 점, 그리고 Circle이 여전히 스테이블코인 네트워크의 빠른 확장 단계에 있는 점을 포함합니다. 이자율이 하락하고, 스테이블코인 경쟁이 심화되며, 채널이 더 많은 수익을 요구하고, 사용자 수익 전이가 확대됨에 따라 Circle의 단위 실현율은 장기적인 압박을 받을 수 있습니다.

따라서 ETF 유사성은 CRCL에 가장 중요한 교훈은:

USDC는 규모가 큰 디지털 달러 핵심 자산이 될 수 있으며, Circle은 USDC 위에 높은 부가가치 요금 층을 구축해야 최종적으로 낮은 수수료, 높은 채널 분배의 스테이블코인 발행 공공 시설이 되는 것을 피할 수 있습니다.

투자 관점에서 Circle의 가장 이상적인 최종 목표는 다음과 같이 요약될 수 있습니다:

자산 층은 iShares처럼, 유동성 층은 Visa와 Mastercard처럼, 기관 네트워크는 SWIFT처럼, 개발자 및 기업 서비스 층은 Aladdin과 AWS처럼.

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