솔라나의 두 가지 제안으로 L1의 가치 포착에 대해 이야기하다

저자：Max Resnick, Anza의 수석 경제학자

편집: 가환, ChainCatcher

제가 이 글을 발표한 이유는 SIMD 550(인플레이션 하락 속도 두 배)와 SIMD 553(자원 비용)이 곧 투표 단계에 들어가기 때문입니다. 이 글은 이 두 제안에 대한 전문적인 논평이 아니며, 저는 GitHub의 구체적인 제안 아래에 의견을 남겼습니다. 여기서는 주로 이러한 제안이 해결하려는 문제와 L1의 평가와의 관계에 대해 논의합니다.

첫 번째 부분: 자산 가격 이론의 수립

자산 가격 이론이 공식적으로 수립되기 전, 투자자들은 회사 평가 방법이 부족하지 않았습니다. 어떤 사람들은 하드 자산과 청산 가치를 주목했고, 어떤 사람들은 이익, 배당, 성장, 경영진의 질 또는 시장 심리를 강조했습니다. 사용할 수 있는 지표는 많았지만, 실제로 부족한 것은 어떤 지표가 가치를 결정하는지, 그리고 이러한 지표들 간의 균형을 어떻게 맞춰야 하는지를 설명할 수 있는 엄격한 방법론이었습니다.

20세기 20년대 말, 즉 대공황 직전에는 이러한 모호성이 매우 위험해졌습니다. 투자자들은 이익 성장, 시장 확장, 신기술 및 기업 거버넌스 개선과 같은 사실을 나열할 수 있었지만, 이러한 사실들은 종종 시장 가격의 합리성을 증명하는 데만 사용되었고, 자산 가치를 추정하는 데는 사용되지 않았습니다.

그레이엄과 도드(1934)는 나중에 그 시기를 "잠재력과 예언"이 분석을 대체한 시대라고 묘사했습니다. 누군가 데이터로 제시하더라도, 그 데이터는 "당시의 여러 환상을 지지하는 가짜 분석"으로 변질되곤 했습니다.

Crypto Twitter에서 자주 스크롤하는 사람들은 이 장면이 익숙할 것입니다. 현재 L1 토큰에 대한 논의는 20세기 20년대 말 주식 시장에서 나타났던 잠재력, 예언 및 가짜 분석으로 가득 차 있습니다.

블록체인 개발에 참여하는 인원 수가 기록을 세우고 있습니다. 거래 활동은 역사적인 최고 수준에 도달했습니다. 토큰은 통화, 담보, 디지털 석유가 되거나 미래 금융 시스템에 대한 콜 옵션이 될 것입니다.

이 중 일부 주장은 사실일 수 있으며, 심지어 기본 네트워크가 상승 여력을 가질 수 있음을 의미할 수도 있습니다. 그러나 이러한 요소들이 어떻게 토큰 보유자의 잔여 가치로 전환되는지를 설명할 수 없다면, 그것들은 일관된 평가 프레임워크를 구성할 수 없습니다.

존 벌 윌리엄스는 자산 가격 책정을 엄격하게 추진했습니다. 《투자 가치 이론》에서 윌리엄스(1938)는 가치는 "주식의 미래 배당의 현재 가치, 또는 채권의 미래 이자와 원금의 현재 가치"라고 주장했습니다.

고든(1959)은 같은 관점을 더 간결하게 표현했습니다: "주식과 다른 자산은 사람들이 미래의 예상 수익을 가져오기 때문에 구매합니다."

주식은 한 회사가 인상적이거나, 사업이 활발하거나, 지위가 중요하거나, 기술적으로 대체 불가능하기 때문에 가치가 있는 것이 아닙니다. 그것이 가치가 있는 이유는 주식이 주주에게 미래 수익에 대한 청구권을 부여하기 때문입니다.

L1 토큰의 가치는 두 가지 방식으로 집계될 수 있습니다. 첫 번째는 소각 수수료로, 경제적 효과로는 자사주 매입과 같습니다. 두 번째는 수수료를 스테이커에게 분배하는 것으로, 경제적 효과로는 배당금을 지급하는 것과 같습니다.

증가 발행으로 지급되는 스테이킹 보상은 다릅니다. 그것은 네트워크가 창출한 수익도 아니고, 네트워크가 부담한 비용도 아닙니다. 프로토콜은 새로운 토큰을 생성하고 이를 스테이커에게 분배하면서, 미스테이킹자의 보유를 희석합니다.

이 메커니즘은 네트워크 보안을 보장하는 데 필요할 수 있으며, 시간이 지남에 따라 누가 네트워크를 점차 소유하게 될지를 결정할 수 있지만, 전체 토큰 보유자의 관점에서 보면 가치를 창출하지도, 가치 손실을 초래하지도 않습니다.

하나의 블록체인은 수백만 건의 거래를 처리할 수 있지만, 토큰 보유자에게 가치를 거의 창출하지 않습니다. 왜냐하면 이러한 잔여 가치는 사용자, 애플리케이션, 검증자 또는 기타 중간 참여자에게 빼앗길 수 있기 때문입니다. 반면, 활동량이 적은 체인은 더 큰 비율의 경제 활동을 토큰 보유자 가치로 전환할 수 있다면 오히려 더 가치 있을 수 있습니다.

하지만 모든 수수료가 동일한 가치를 가지는 것은 아닙니다. ARR의 R은 recurring, 즉 지속 가능하고 반복 가능한 수익을 의미합니다. Dichev, Graham, Harvey 및 Rajgopal(2013)은 이익 품질에 대해 논의하면서 고품질 이익은 "지속 가능하고 반복 가능해야 한다"고 지적했습니다. 같은 기준이 L1 수수료에도 적용됩니다.

장기 금융 활동에서 발생한 1달러의 수수료는 에어드랍, Meme 코인 열풍, 연쇄 청산 또는 일시적인 네트워크 혼잡에서 발생한 1달러의 수수료와 다릅니다.

일부 수수료는 사용자들이 희소한 블록 공간에 대한 지속적인 수요에서 발생합니다. 다른 일부 수수료는 단순히 투기적 순환에서 배출된 폐기물입니다. 일단 인센티브가 사라지거나 변동성이 줄어들거나 사용자의 자금이 고갈되면 이러한 활동도 사라질 것입니다.

수수료 품질은 지속성과 방어 가능성에 달려 있습니다.

사용자가 비용을 지불하는 것은 이 체인이 장기적인 경제적 효용을 제공하기 때문인가요, 아니면 어떤 단기 활동이 우연히 이 체인에서 발생했기 때문인가요? 프로토콜이 이러한 수수료를 계속 수취할 수 있는지, 아니면 사용자, 애플리케이션 또는 주문 흐름을 다른 곳으로 내몰지 않는지? 토큰이 이러한 수익을 계속 얻을 수 있는지, 아니면 이러한 가치가 결국 경쟁에서 검증자, 애플리케이션, 검색자, 블록 생성자, 사용자 또는 다른 체인에 의해 나누어질 것인지?

과거에 암호화 투자자들은 수익 품질에 대해 두 가지 상반된 오판을 자주 했습니다.

한편으로 그들은 수익 품질을 과대평가했습니다. 왜냐하면 많은 암호화 활동이 투기적이고, 반사적이며, 단계적이기 때문입니다.

다른 한편으로 그들은 수익 품질을 과소평가했습니다. 왜냐하면 그들은 L1 네트워크 효과의 강도를 충분히 인식하지 못했기 때문입니다. 유동성, 애플리케이션, 지갑, 인프라, 사용자, 개발자, 자산 및 주문 흐름은 서로를 강화합니다.

이러한 네트워크 효과는 특정 수수료가 처음 보이는 것보다 경쟁자에게 빼앗기기 더 어려울 수 있음을 보여줍니다. 또한 Solana와 Ethereum과 같은 주류 블록체인이 시장에서 일반적으로 생각하는 것보다 더 강한 가격 책정 능력을 가질 수 있음을 설명합니다. 따라서 수수료 인상에서 이익을 얻을 수 있습니다.

두 번째 부분: 수익, 인플레이션 및 총 공급량의 회계 기준

다음 단계는 평가 배수를 도출할 수 있는 가장 간단한 L1 기본 모델을 명확히 하는 것입니다.

지금 "표준 모델"이라고 부르기에는 아직 이릅니다. 현재 공인된 L1 평가 표준 모델은 존재하지 않습니다. 그러나 아래의 분류는 제가 표준 모델이 채택해야 할 형태라고 생각하는 것입니다. 이는 의도적으로 주식 분석가들이 회사 평가 시 사용하는 방법에 가깝습니다.

이 내용을 명확히 적어야 하는 이유는 사람들이 가장 기본적인 회계 객체에 대해서조차 합의에 도달하지 못했기 때문입니다.

저는 제가 아는 가장 똑똑한 몇몇 사람들과 이 프레임워크에 대해 논의했지만, 그들은 종종 몇 가지 기본 문제에 대해 이견이 있었습니다. 인플레이션으로 지급된 검증자 보상은 비용으로 간주해야 할까요? 재단의 지출은 운영 비용으로 간주해야 할까요? 아직 사용되지 않은 재단 토큰의 비율은 토큰 공급량에 포함되어야 할까요? 검증자에게 지급되는 MEV는 프로토콜 수익, 검증자 수익으로 간주해야 할까요, 아니면 둘 다 아니어야 할까요?

일부 혼란은 올바른 평가 모델이 하나 이상의 방식으로 작성될 수 있다는 사실에서 비롯될 수 있습니다. 회계 분류는 유일하지 않습니다. 해당하는 상쇄 항목도 조정된다면, 한 항목을 장부의 한 쪽에서 다른 쪽으로 이동할 수 있으며, 모델의 정확성을 유지할 수 있습니다.

하지만 이러한 유연성은 위험할 수도 있습니다. 많은 모델은 내부적으로 일관성이 있지만, 그렇지 않은 모델도 많습니다. 여러 가지 올바른 방법이 존재한다고 해서 잘못된 방법이 줄어드는 것은 아닙니다.

인플레이션 보상은 가장 간단한 예입니다.

인플레이션으로 자금을 제공받은 스테이킹 보상은 본질적으로 토큰 보유자가 희석을 통해 스테이커에게 지급하는 보상입니다. 모든 토큰 보유자의 전체적인 관점에서 보면, 두 가지는 서로 상쇄됩니다. 프로토콜이 새로운 토큰을 발행할 때 수익을 얻지 않으며, 이러한 토큰을 스테이커에게 분배할 때도 실제 외부 비용을 부담하지 않습니다.

당신은 인플레이션 보상을 비용으로 간주하는 올바른 모델을 구축할 수 있지만, 전제 조건은 동시에 새로 발행된 토큰을 가치 출처로 간주하여 이 비용을 상쇄해야 한다는 것입니다. 그렇지 않으면 모델은 어처구니없는 결론을 도출할 수 있습니다. 예를 들어 Solana가 많은 스테이킹 보상을 지급했기 때문에 Solana는 수익성이 없다는 것입니다.

아래의 분류는 제가 제안하는 기준안입니다. 이는 세 가지 객체를 분리합니다: 수익, 비용 및 총 공급량.

저는 이 정의가 주식 분석가들이 이미 익숙한 모델에 가장 가깝기 때문에 이해하고 추론하기 더 쉽다고 생각합니다.

다른 분류 방식도 올바를 수 있지만, 이 분류에서 벗어날 경우에는 명확한 이유가 있어야 합니다. 특유의 모델은 두 가지 비용을 초래합니다.

첫째, 다른 사람들이 이해하기 더 어렵습니다. 둘째, 사람들은 항목 간의 의존 관계를 쉽게 간과할 수 있습니다.

예를 들어, 재단의 지출이 비용으로 분류된다면, 아직 사용되지 않은 재단 토큰의 비율은 동시에 총 공급량에 포함될 수 없으며, 그렇지 않으면 중복 계산이 발생합니다. 인플레이션 보상이 비용으로 분류된다면, 새로 발행된 토큰도 대칭적으로 처리해야 합니다.

세 번째 부분: 공급, 수요 및 가격

최근 몇 개의 블록체인이 수익 증가를 목표로 수수료를 인상했습니다. 그러나 수익은 가격 곱하기 수량과 같습니다.

수수료를 인상하면 여전히 남아 있는 거래소 기여로 인한 수익이 증가하지만, 일부 거래는 사라질 것입니다. 따라서 수수료 인상이 수익에 미치는 영향은 불확실하며, 이는 거래 수요의 가격 탄력성에 달려 있습니다.

이러한 조정 뒤에 있는 논리를 이해하기 위해, 저는 이러한 블록체인의 일부 의사 결정자들과 대화를 나누었습니다. 그들은 이 체인들이 원래 수수료가 너무 낮았기 때문에 이 가격 범위 내에서 수요가 상대적으로 비탄력적이라고 생각합니다.

이 주장은 특정 상황에 적용될 수 있지만, 보편적으로 성립하지는 않습니다.

저는 과거에 EIP-1559 가격 책정의 무작위성을 이용하여 몇 가지 연구를 수행한 적이 있습니다. 분석 결과, 가스 수요의 가격 탄력성은 약 0.6에서 0.8 사이로 나타났습니다. 즉, 가격이 10% 상승하면 수요량은 6%에서 8% 감소합니다.

또한, 이러한 데이터는 가격의 단기 변동만 반영하며, 애플리케이션이 체인 외부로 이동하거나 애플리케이션이 프로그램을 최적화한 후 발생하는 전체적인 영향을 포함하지 않습니다.

따라서 통일된 요금은 상당히 서투른 수익 도구입니다. 서로 다른 유형의 체인 상 거래는 서로 다른 지불 의사를 가지고 있습니다.

소액 지갑 송금, 대액 스테이블코인 송금 및 청산은 동일한 블록 공간을 차지할 수 있지만, 이들이 창출하는 총 잔여는 다르며, 지불 의사도 다릅니다.

주: 파란 점은 동일한 수수료 지불자가 해당 기간 동안 250건 이상의 거래를 시작했음을 나타내며, 이는 그들이 로봇일 가능성이 높아 가격 탄력성이 더 높다는 것을 의미합니다. 로봇은 일반적으로 이익률이 낮기 때문에 가격이 상승하면 자원 소비를 대폭 줄이는 경향이 있습니다.

프로토콜은 지불 의사가 더 높은 거래에 대해 더 많은 수수료를 부과하고자 합니다. 수수료를 계산하는 것은 이 방향으로 나아가는 한 걸음이지만, 아직 충분하지 않습니다.

금융 활동에 대해 명목 거래 금액은 종종 계산량보다 지불 의사를 더 잘 반영합니다. 이것이 거래소가 일반적으로 기준 포인트로 수수료를 부과하는 이유입니다.

토큰 프로토콜은 거래 금액에 따라 요금을 부과하는 방법을 제공할 수 있습니다. 토큰 전송 시 비례적으로 소액의 수수료를 부과하도록 토큰 프로토콜을 수정합니다. 이렇게 하면 고가치 전송과 저가치 전송이 사용하는 계산 자원이 비슷하더라도, 고가치 전송은 여전히 더 많은 수수료를 지불해야 합니다.