Убыток в 55 миллионов долларов также требует продажи монет, вера Strategy достигла дня выплаты процентов

Автор: Shenchao TechFlow

6 июля Майкл Сэйлор опубликовал в X твит, который полностью противоречит его имиджу за последние шесть лет: Strategy продала 3,588 BTC, выручив около 216 миллионов долларов для выплаты дивидендов по цифровым кредитным облигациям. По состоянию на 5 июля компания также владела 843,775 BTC и 2.55 миллиарда долларов наличных резервов.

Эта сделка произошла в период с 29 июня по 5 июля, средняя цена составила 60,197 долларов. При этом средняя стоимость владения Strategy ранее составляла 75,651 долларов. Это означает, что каждая проданная монета принесла убыток более 15,000 долларов, а общий реализованный убыток составил около 55.45 миллионов долларов. Сэйлор, который говорил "никогда не продавайте монеты" и "биткойн — это выход, а не вход", выбрал момент, когда цена монеты приближалась к циклическому минимуму, чтобы продать с убытком.

Чтобы понять это, нужно ответить на два вопроса: почему он не мог не продать? Как долго будет продолжаться эта продажа монет?

С 32 монет до 3588, всего за 35 дней

Вернемся к концу мая.

С 26 по 31 мая Strategy продала 32 BTC на сумму около 2.5 миллионов долларов, что стало первой продажей этой компании с 2022 года. 32 монеты составили 0.004% от общего объема, что финансово не имело значения. Рынок тогда в целом интерпретировал это как "тест на десенсибилизацию": Сэйлор проверяет, насколько болезненно будет для рынка продажа монет.

Ответ — действительно болезненно. Сообщения в сочетании с макроэкономическим давлением привели к тому, что 5 июня биткойн на время упал ниже 61,000 долларов, установив новый минимум с февраля. Вечером 25 июня привилегированные акции Strategy STRC упали до исторического минимума 73.77 долларов, что на 26% ниже номинала в 100 долларов; обыкновенные акции MSTR в тот же день упали ниже 90 долларов, что на 80% ниже пикового значения, что глубже, чем падение биткойна на 50% за тот же период.

Настоящий поворотный момент произошел 30 июня.

Совет директоров Strategy одобрил пакет мер: разрешение на продажу биткойнов на сумму до 1.25 миллиарда долларов, вырученные средства могут быть использованы только для выкупа облигаций, выплаты дивидендов или пополнения долларовых резервов; создание долларового резерва в 2.55 миллиарда долларов, покрывающего 17.4 месяца годовых обязательств; запуск программы выкупа на 2 миллиарда долларов; и повышение годовой дивидендной ставки STRC с 1 июля до 12%.

Это объявление фактически превратило "продажу монет для выплаты процентов" из табу в часть корпоративных правил. Через пять дней была размещена продажа 3,588 BTC. С теста на десенсибилизацию до обычной практики Strategy понадобилось всего 35 дней.

Обратный маховик: по формуле Сэйлора, продажа монет — оптимальное решение

Двигателем роста Strategy за последние шесть лет был маховик, зависящий от премии: пока рыночная капитализация MSTR значительно превышает чистую стоимость биткойнов (то есть mNAV больше 1), компания может выпускать новые акции для финансирования покупки монет, при этом содержание биткойнов на акцию не уменьшается, а цена акций растет, что поддерживает следующий раунд эмиссии. В бычьем рынке этот маховик был настолько острым, что объем торгов MSTR на время превысил объем торгов Nvidia.

Руководство на телефонной конференции по отчету за первый квартал этого года установило критическое значение для этого маховика: 1.22 раза mNAV. Если премия превышает 1.22 раза, выпуск новых акций для покупки монет выгоден; если падает ниже 1.22 раза, выпуск обыкновенных акций становится чистым ущербом для старых акционеров, в это время продажа биткойнов для выплаты процентов или выкупа становится более оптимальным выбором для увеличения содержания биткойнов на акцию.

Сейчас три зубца маховика полностью застряли.

Первый канал финансирования STRC, по дизайну, динамически регулируя дивидендную ставку, должен был удерживать цену около 100 долларов номинала, чтобы продолжать привлекать средства по номиналу. Когда на вторичном рынке STRC можно купить всего за 75 долларов, никто не будет покупать новые акции по 100 долларов, канал финансирования привилегированных акций фактически закрыт, а 90-дневная корреляция STRC с биткойном достигла исторического максимума около 0.70, что также подрывает стабильность, необходимую доходным инвесторам.

Второй канал — обыкновенные акции ATM, при приближении mNAV к критическому значению каждый выпуск акций размывает веру.

Третий канал — конвертируемые облигации, 8.2 миллиарда долларов существующих обязательств начнут погашаться с 2028 года, дальнейшее увеличение долга лишь сожмет пространство для маневра в будущем.

Три канала финансирования заблокированы, но счета по расходам остаются жесткими.

Пять серий привилегированных акций, выпущенных Strategy (STRF, STRE, STRK, STRD, STRC), в совокупности соответствуют ежегодным обязательствам по дивидендам и процентам в размере около 1.7-1.76 миллиарда долларов, из которых только по STRC, при объеме выпуска около 10.5 миллиардов долларов и дивидендной ставке 12%, годовые расходы превышают 1.2 миллиарда долларов. Дивиденды по привилегированным акциям могут быть отложены юридически, но если они не будут выплачены, штрафные ставки и потеря кредитной репутации немедленно уничтожат все будущие возможности финансирования. Для компании, зависящей от капитального рынка, эти деньги не отличаются от долговых процентов.

Таким образом, истинная природа этой продажи монет заключается в том, что: по правилам, установленным самим Сэйлором, это рациональное решение в текущих ограничениях, возможно, даже единственное решение. Когда рынок готов платить премию, он секьюритизировал веру и продал ее доходным инвесторам; когда премия исчезает, секьюритизированная вера начинает накапливать проценты, а проценты можно платить только биткойнами.

Крупнейший покупатель в мире стал продавцом с расписанием

Последствия можно рассмотреть по трем направлениям.

Для рынка биткойнов это историческая смена структуры спроса и предложения. Strategy владеет около 840,000 BTC, что составляет 4% от общего предложения, за последние шесть лет она была самым стабильным и не учитывающим цену маржинальным покупателем на этом рынке. При текущей цене около 60,000 долларов грубо подсчитав, если все 1.76 миллиарда долларов ежегодных обязательств будут покрыты продажей монет, это соответствует давлению на продажу около 29,000 BTC в год, в среднем около 2,400 монет в месяц. Этот объем относительно ежедневного оборота ETF не является смертельным, но действительно смертельным является ожидание: теперь рынок знает, что в конце каждого квартала и каждого месяца может быть размещен ордер на продажу, который не учитывает цену. Когда-то верный опорный пункт веры стал временным расписанием.

Для сектора DAT (цифровых активов) Strategy является ориентиром для всех подражателей. Когда основатель начинает продавать монеты для выплаты процентов, десятки компаний, выпускающих привилегированные акции и покупающих BTC или ETH по аналогичному шаблону, должны будут пересмотреть разумность своей премии mNAV. Вероятно, кредитные спреды в этом секторе систематически расширятся.

Что касается самой Strategy, ситуация на самом деле не так безнадежна, как это может показаться. 2.55 миллиарда долларов наличных резервов могут покрыть около 17 месяцев обязательств, а долги сосредоточены на погашении после 2028 года, стресс-тесты аналитиков показывают, что даже в экстремальных сценариях, когда цена монеты падает вдвое, а капитальный рынок закрыт, основной риск заключается в том, что содержание биткойнов на акцию будет продолжать сжиматься, а не в немедленной ликвидационной спирали. Его основное отличие от смерти в стиле LUNA заключается в том, что дивиденды по привилегированным акциям не будут автоматически увеличиваться, и держатели имеют приоритетное право на 840,000 BTC в случае ликвидации. Strategy не умрет внезапно, но она может оказаться в состоянии, которое более истощает веру, то есть каждый месяц ей придется выбирать между "продажей акций" и "продажей монет", выбирая менее плохой вариант.

Точка выхода только одна: STRC вернется к номиналу в 100 долларов, канал финансирования привилегированных акций снова откроется, и маховик сможет начать вращаться. А предпосылка для восстановления STRC, вероятно, заключается в том, что цена биткойна сначала стабилизируется и начнет расти.

Другими словами, Strategy сделала свою судьбу циклическим аргументом: если цена монеты хорошая, все модели работают; если цена монеты плохая, сама модель давит на цену монеты.