Макроанализ Рея Далио: покупайте золото, а затем немного биткойнов

Автор оригинала: Рэй Далио

Название оригинала: Как страны становятся банкротами: динамика происходящего сейчас

Перевод оригинала:Ритм BlockBeats

В своей книге «Как страны становятся банкротами: большой цикл» я создал подробный шаблон, чтобы описать, как несбалансированное состояние спроса и предложения на долговые обязательства может привести к определённым изменениям. В последнее время произошло три события одновременно:

· Правительство Японии распродало часть своих американских казначейских облигаций, чтобы вернуть средства в страну для поддержки иены и японского капитального рынка, а также снизить свои риски по американским облигациям без необходимости дальнейшего значительного повышения процентных ставок;

· Доходность американских казначейских облигаций достигла нового максимума на длинном конце, в то время как доллар ослаб, что связано с огромным текущим и будущим предложением казначейских облигаций и постоянно ослабеющим спросом;

· На этой неделе министр финансов Бейсон объявил, что Министерство финансов США будет покупать американские казначейские облигации, но его возможности для этого ограничены, что заставило многих задать мне вопрос: соответствуют ли эти события классическому шаблону, описанному в книге? Ответ положительный. Чтобы предсказать, что может произойти дальше, необходимо пересмотреть этот шаблон.

В книге я подробно объясняю, как обычно разворачивается процесс реструктуризации долгов/денег на уровне правительства, и предоставляю расчёты, чтобы показать степень несоответствия между новым предложением долгов и спросом на продление долговых обязательств; эти расчёты могут служить ориентиром для сопоставления с реальностью и предсказания будущего. Если вы хотите глубоко понять этот шаблон, чтобы уловить рыночные возможности, я рекомендую вам прочитать всю книгу; если вам не нужно так глубоко вникать и вы не хотите тратить много времени, вы можете ознакомиться с кратким механизмом ниже, который займет всего пять минут.

Как работает механизм

Динамика долгов центрального правительства и динамика долгов физических лиц или компаний следуют одной и той же логике, различие лишь в том, что центральное правительство имеет центральный банк, который может печатать деньги (что приводит к обесцениванию валюты) и может забирать средства у населения через налоги. Именно поэтому, если вы можете представить, как вы или ваша компания будут работать в условиях «возможности печатать деньги и взимать налоги», вы сможете понять эту динамику. Но помните, ваша цель — обеспечить хорошую работу всей системы — не только для себя, но и для всех граждан.

На мой взгляд, кредитно-рыночная система подобна кровеносной системе человека, которая доставляет питательные вещества всем частям тела, состоящим из рынка и реальной экономики. Если кредит используется эффективно, он может создать производительность и доход, достаточные для погашения основного долга и процентов, что является здоровым. Однако, если кредит используется неправильно и не генерирует достаточный доход для погашения основного долга и процентов, долговая нагрузка будет накапливаться, как бляшка, сжимая другие расходы. Когда выплаты по долгам становятся слишком большими, возникает проблема с обслуживанием долга, которая в конечном итоге перерастает в проблему с продлением долга — потому что держатели облигаций не хотят продлевать, а просто хотят продать. Это, естественно, приведет к нехватке спроса на облигации и к распродаже; когда спрос относительно предложения оказывается недостаточным, либо 1) процентные ставки растут, что тянет вниз рынок и экономику, либо 2) центральный банк «печатает деньги» и покупает долги, что приводит к обесцениванию валюты и повышению изначального уровня инфляции. Печать денег также искусственно занижает процентные ставки, что ухудшает доходность кредиторов. Оба пути плохи. Когда масштаб распродажи долгов становится настолько большим, что его невозможно остановить, а центральный банк уже купил много облигаций, рост процентных ставок приведет к убыткам для центрального банка, что, в свою очередь, повредит его денежному потоку. Если такая ситуация продолжится, центральный банк в конечном итоге окажется с отрицательным чистым активом.

Когда проблема становится серьезной, центральное правительство и центральный банк начинают занимать деньги для покрытия расходов на обслуживание долга, и поскольку спрос на свободном рынке недостаточен, центральный банк начинает печатать деньги для предоставления кредитов, что запускает самоусиливающуюся спираль «долг — печать денег — инфляция».

В общем, необходимо обратить внимание на три классических показателя:

1. Масштаб расходов правительства на обслуживание долга относительно доходов правительства (как количество бляшек в кровеносной системе человека);

2. Масштаб распродажи долгов правительства относительно спроса на долговые обязательства (как отслоение бляшек, вызывающее сердечный приступ);

3. Масштаб покупки правительственного долга центральным банком для компенсации разрыва между спросом на казначейские облигации и предложением на продажу (как если бы центральный банк вводил мощную ликвидность/кредит для смягчения напряженности ликвидности, что приводит к созданию большего количества долгов, которые становятся открытыми для центрального банка).

Эти показатели обычно продолжают расти на протяжении десятилетий — долги и расходы на обслуживание долга относительно доходов постоянно увеличиваются — до тех пор, пока это не станет невыносимым, либо потому что 1) расходы на обслуживание долга чрезмерно сжимают другие расходы, что становится неприемлемым; либо потому что 2) предложение долгов, которые необходимо купить, слишком велико по сравнению со спросом на покупку, что вынуждает процентные ставки значительно расти, что приводит к резкому падению рынка и экономики; либо потому что 3) центральный банк не хочет наблюдать за ростом процентных ставок и ухудшением рынка и реальной экономики, поэтому начинает массово печатать деньги и покупать правительственный долг, чтобы компенсировать разрыв в спросе, что приводит к значительному обесцениванию валюты. Независимо от того, какой путь будет выбран, доходность облигаций будет плохой, пока валюта и долги не станут достаточно дешевыми, чтобы привлечь спрос, и/или правительство не сможет выкупить или реструктурировать долги по низкой цене.

Вот краткая картина большого долгового цикла.

Поскольку эти показатели можно количественно оценить, мы можем постоянно отслеживать изменения в динамике долгов, поэтому легко увидеть приближение проблемы. Я использую этот диагностический метод в инвестициях и долгое время держал его в секрете, но теперь я подробно изложил его в «Как страны становятся банкротами: большой цикл», потому что он слишком важен, чтобы оставаться только для себя.

Более конкретно, вы можете наблюдать: долги и расходы на обслуживание долга относительно доходов постоянно растут; предложение долгов превышает спрос на долги; центральный банк сначала снижает процентные ставки, чтобы стимулировать экономику, а затем переходит к печати денег для покупки долгов, в конечном итоге терпя убытки и оказываясь с отрицательным чистым активом; центральное правительство продолжает увеличивать заимствования для покрытия расходов на обслуживание долга, в то время как центральный банк монетизирует долги. Все это ведет к кризису государственного долга — это эквивалент сердечного приступа в экономическом смысле: сокращение расходов, поддерживаемых долгами, прерывает нормальное движение в экономической системе.

На начальном этапе последней стадии большого долгового цикла рынок будет отражать эту динамику: процентные ставки будут расти, особенно на долгосрочном горизонте, валюта будет обесцениваться, особенно относительно золота, а Министерство финансов центрального правительства будет сокращать сроки выпуска облигаций из-за недостатка спроса на долгосрочные долги. Обычно в конце цикла, когда динамика наиболее резкая, будет введен ряд, казалось бы, крайних мер, таких как введение контроля за капиталом, оказание сильного давления на кредиторов, чтобы заставить их покупать, а не продавать долги. Об этой динамике в книге рассказывается более полно, с множеством графиков и данных, показывающих её развитие.

Положение правительства США: краткое резюме

Теперь представьте, что вы управляете крупной компанией под названием «Правительство США». Эта перспектива поможет вам понять финансовое состояние правительства США и выбор его руководства.

В этом году общий доход составляет около 5,5 триллионов долларов, а общие расходы составляют около 7,5 триллионов долларов, поэтому возникнет дефицит бюджета примерно в 2 триллиона долларов. Это означает, что в этом году расходы этой организации будут превышать доходы примерно на 40%. А возможности для сокращения расходов крайне ограничены, поскольку почти все расходы уже были обещаны или являются необходимыми. Из-за того, что эта организация на протяжении долгого времени активно занимала деньги, она накопила огромный долг — примерно в 6 раз превышающий её годовой доход (около 32 триллионов долларов), что соответствует примерно 240 тысячам долларов на каждую семью, за которую вы отвечаете. Счёт по процентам по этому долгу составляет около 1 триллиона долларов, что составляет около 20% дохода этой компании и равно половине дефицита бюджета (дефицита) в этом году — а этот дефицит всё равно нужно будет покрывать заимствованиями. Но 1 триллион долларов — это ещё не всё, что вам нужно выплатить кредиторам, потому что помимо процентов вам также нужно погасить основной долг, который составляет около 10 триллионов долларов. Вы надеетесь, что кредиторы либо продлят кредит, либо одолжат вам деньги. Таким образом, расходы на обслуживание долга — то есть сумма основного долга и процентов, которые необходимо выплатить, чтобы избежать дефолта — составляют около 11 триллионов долларов, что составляет около 200% от поступлений.

Вот текущее положение дел.

Итак, что произойдет дальше? Давайте представим. Вы будете занимать деньги, чтобы покрыть дефицит, независимо от того, каков он в конечном итоге будет. Что касается того, каким будет дефицит, мнения расходятся. После учета недавно принятого закона о согласовании бюджета большинство независимых оценочных учреждений прогнозируют, что через 10 лет долг США достигнет 55-60 триллионов долларов (примерно в 7 раз превышающего доход), поскольку к тому времени потребуется ещё 25-30 триллионов долларов дополнительных заимствований. Конечно, через 10 лет эта организация столкнется с ещё большей нагрузкой по обслуживанию долга, что будет сжимать другие расходы, и если не будет принят никаких мер, риск того, что её долговые обязательства не найдут достаточного спроса, также возрастет.

Моё решение «3%»

Я уверен, что финансовое состояние правительства США находится на переломном моменте, потому что если сейчас не принять меры, долг накопится до уровня, который будет трудно управлять без значительного ущерба; и особенно важно, чтобы это было сделано, когда система относительно крепка, а не когда она слаба. Причина в том, что когда экономика оказывается в состоянии сокращения, потребность правительства в заимствованиях значительно возрастает.

Согласно моему анализу, я считаю, что эту ситуацию необходимо решить с помощью того, что я называю «методом 3%», то есть сократить бюджетный дефицит до 3% от ВВП и достичь баланса между тремя способами сокращения дефицита: 1) сокращение расходов, 2) увеличение налоговых поступлений, 3) снижение процентных ставок. Все три направления должны продвигаться одновременно, чтобы ни одно из них не было слишком сильным — потому что если какое-либо из них будет слишком резким, процесс корректировки приведет к травмам. Кроме того, эти корректировки должны осуществляться через хорошие фундаментальные изменения, а не принудительные меры (например, искусственное занижение процентных ставок Федеральной резервной системой — это очень плохая практика). Согласно моим расчётам, сокращение расходов и увеличение налоговых поступлений на примерно 5% по сравнению с текущими планами, а также соответствующее снижение процентных ставок на 1-1,5 процентных пункта приведет к снижению расходов на проценты в будущем на 1-2 процентных пункта от ВВП и стимулирует рост цен на активы и экономической активности, что приведет к значительно большему доходу.

Часто задаваемые вопросы и мои ответы

В книге есть гораздо больше информации, чем в этой короткой статье, включая описание «общего большого цикла» (состоящего из циклов долгов/кредитов/денег, внутренних политических циклов, внешних геополитических циклов, природных событий и технологических достижений) — он движет всеми значительными изменениями в мире; мои взгляды на возможные сценарии будущего; а также некоторые перспективы по инвестициям в условиях этих изменений. Но сейчас я сначала отвечу на некоторые вопросы, которые мне часто задают, когда я представляю эту книгу, и если вы хотите узнать больше, добро пожаловать к чтению всей книги.

Вопрос 1: Почему происходят крупные кризисы государственного долга и большие долговые циклы?

Крупные кризисы государственного долга и большие долговые циклы можно легко измерить тремя показателями: 1) расходы правительства на обслуживание долга относительно доходов правительства растут до неприемлемого уровня, сжимая необходимые расходы правительства; 2) объем распродаж государственного долга относительно спроса становится настолько большим, что возникает дисбаланс, что приводит к росту процентных ставок и снижению рынка и экономики; 3) центральный банк реагирует на эти условия низкими процентными ставками, которые ослабляют спрос на облигации, что в свою очередь заставляет центральный банк печатать деньги для покупки государственного долга, что приводит к обесцениванию валюты. Эти показатели обычно продолжают расти на протяжении десятилетий, пока не достигают точки, когда это становится невозможно — либо потому что 1) расходы на обслуживание долга чрезмерно сжимают другие расходы, что становится неприемлемым; либо потому что 2) предложение долгов, которые необходимо купить, слишком велико по сравнению со спросом на покупку, что вынуждает процентные ставки значительно расти, что приводит к резкому падению рынка и экономики; либо потому что 3) центральный банк массово печатает деньги и покупает государственный долг, чтобы компенсировать разрыв в спросе, что приводит к значительному обесцениванию валюты. Независимо от того, какой путь будет выбран, доходность облигаций будет плохой, пока они не станут достаточно дешевыми, чтобы привлечь спрос, и/или долги не будут реструктурированы. Эти показатели легко измерить, и люди могут ясно видеть, что они движутся к надвигающемуся кризису долга. Когда расходы, поддерживаемые долгами, начинают сокращаться, кризис наступает — как сердечный приступ, вызванный долгами.

Смотря на историю, почти каждая страна переживала этот долговой цикл, и обычно это происходило несколько раз, поэтому доступно сотни исторических примеров для изучения, которые можно проследить даже с момента появления письменности. Другими словами, все валютные порядки в конечном итоге приходят к краху, и описанный мной механизм долгового цикла является движущей силой этих крахов. Все падения резервных валют происходят именно из-за этого, например, фунт стерлингов и голландский гульден, предшествующий фунту. В своей книге я привожу 35 недавних примеров.

Q2: Если этот процесс повторяется, почему механизм, стоящий за ним, так мало известен?

Вы правы, этот механизм действительно недостаточно понятен. Интересно, что я не могу найти никаких исследований о том, как он работает. Мое предположение заключается в том, что его не понимают, потому что крах валютного порядка в странах с резервной валютой обычно происходит только раз за жизнь; а когда это происходит в странах без резервной валюты, люди считают, что это проблема, от которой страны с резервной валютой могут быть защищены. Я смог обнаружить этот механизм только потому, что стал свидетелем его проявления на рынке суверенных облигаций, что побудило меня изучить множество исторических примеров, чтобы быть готовым к этому (например, к глобальному финансовому кризису 2008 года и последующему европейскому долговому кризису).

Q3: Насколько мы должны беспокоиться о «сердечном приступе» долгового кризиса в США перед его взрывом? Люди уже слышали слишком много о «надвигающемся долговом кризисе», который так и не произошел. Чем это отличается на этот раз?

Я считаю, что мы должны очень беспокоиться, и причина в тех условиях, о которых я упоминал ранее. Я считаю, что те, кто беспокоился о долговом кризисе, когда ситуация еще не была столь серьезной, были правы, потому что более ранние действия могли бы предотвратить ухудшение ситуации до нынешнего состояния, как врачи предупреждают пациентов не курить и не переедать. Поэтому я предполагаю, что причина, по которой этот вопрос не вызвал более широкого беспокойства, заключается с одной стороны в том, что его не поняли должным образом, а с другой стороны в том, что прежние преждевременные предупреждения вызвали массовую апатию. Это похоже на человека, у которого артерии забиты бляшками, но он продолжает есть много жирной пищи и никогда не занимается спортом, и говорит врачу: «Вы уже давно меня предупреждали, что если я не изменю образ жизни, у меня будут проблемы, но у меня до сих пор не было сердечного приступа. Почему я должен вам верить сейчас?»

Q4: Что может стать катализатором долгового кризиса в США сегодня? Когда может произойти кризис? Каков будет этот кризис?

Катализатором станет слияние различных влияний, упомянутых ранее. Что касается времени, то политика и экзогенные факторы — такие как значительные политические изменения и войны — могут ускорить или отложить его наступление. Например, если бюджетный дефицит снизится с ожидаемых мной и большинством людей 7% от ВВП до примерно 3%, риск значительно снизится. Если произойдет значительный экзогенный шок, кризис может наступить раньше; если нет, он может быть отложен или даже не произойти (при условии правильного управления). Мое предположение — я предполагаю, что это будет плохой прогноз — заключается в том, что если мы не изменим текущий курс, кризис наступит в течение трех лет с возможным отклонением на два года.

Q5: Знаете ли вы примеры значительного сокращения бюджетного дефицита с хорошими результатами?

Да, я знаю несколько таких примеров. Мой план приведет к сокращению бюджетного дефицита примерно на 4 процентных пункта от ВВП. Наиболее похожий успешный пример — это США с 1991 по 1998 год, когда бюджетный дефицит был сокращен на 5 процентных пунктов от ВВП. В своей книге я также привожу несколько других стран с аналогичными случаями.

Q6: Некоторые считают, что из-за доминирующего положения доллара в глобальной экономике США в целом менее подвержены долговым проблемам/кризисам. Что, по вашему мнению, игнорируют сторонники этой точки зрения?

Если они так считают, то не понимают механизмов и исторических уроков. Более конкретно, им следует изучить историю, чтобы понять, почему все предыдущие резервные валюты в конечном итоге перестали быть резервными валютами. Говоря проще: валюта и долг должны быть эффективными средствами хранения богатства, иначе они будут обесценены и отброшены. Описанная мной динамика — это то, как резервная валюта теряет свою эффективность как средство хранения богатства.

Q7: Япония — с долгом, составляющим 215% от ВВП, что является самым высоким показателем среди развитых экономик — часто рассматривается как Типичный ный пример того, как страна может благополучно существовать с высоким уровнем долга, не сталкиваясь с долговым кризисом. Почему вы не находите утешение в опыте Японии?

Японский случай подтверждает и будет продолжать подтверждать проблемы, которые я описываю, он является проявлением моей теории в реальности. В частности, из-за крайне высокого уровня задолженности японского правительства японские облигации и долги всегда были плохими инвестициями. Чтобы компенсировать нехватку спроса на японские долговые активы на достаточно низком уровне процентных ставок, выгодном для своей страны, Банк Японии массово печатал деньги и покупал японские государственные облигации, в результате чего с 2013 года инвесторы, владеющие японскими облигациями, потеряли 51% по сравнению с теми, кто владел облигациями в долларах, и 76% по сравнению с теми, кто владел золотом. С 2013 года, по общему валютному курсу, зарплата обычного японского рабочего снизилась на 55% по сравнению с американскими рабочими. В своей книге я подробно рассматриваю случай Японии в целой главе.

Q8: Какие регионы мира имеют особенно выраженные проблемы с финансами, которые могут быть недооценены?

У большинства экономик есть аналогичные проблемы с долгами и дефицитом — Великобритания, Европейский Союз, Китай, Япония и так далее. Именно поэтому я ожидаю, что большинство экономик пройдут через аналогичные процессы долговой корректировки и обесценивания валюты, и именно поэтому я ожидаю, что такие валюты, как золото и биткойн, которые не производятся государством, будут показывать относительно хорошие результаты.

Q9: Как инвесторы должны реагировать на этот риск/как следует планировать будущее?

В качестве общего совета я рекомендую всем хорошо диверсифицировать свои активы по классам и странам, выбирая те, у которых устойчивые отчеты о доходах и балансы, и которые не имеют серьезных внутренних политических конфликтов и внешних геополитических конфликтов; недооценивать облигации и другие долговые активы, переоценивать золото и немного биткойнов. Инвестирование небольшой части средств — например, 10% до 15% — в золото может снизить риск портфеля, и я считаю, что это также может повысить его доходность.