Goldman Sachs позитивно оценивает Robinhood: максимальная оценка Rothera может достигать 19,5 миллиарда долларов США

Автор: BlockBeats

TL;DR
Robinhood и SIG совместно инвестировали в предсказательный рынок Rothera, который быстро вошел в пятерку лучших в мире, за первые 41 день работы его доход составил около 150 миллионов долларов в годовом исчислении.
Goldman Sachs ожидает, что Rothera в 2027 году принесет 307 миллионов долларов дохода, что составит 5% от общего дохода Robinhood; к 2028 году этот показатель может вырасти до 6%.
Конкурентоспособность Rothera основана на 14 миллионах активных пользователей Robinhood, маркетинговых возможностях SIG и значительно более низких розничных ставках по сравнению с другими предсказательными рынками.
Goldman Sachs прогнозирует, что доходы Robinhood от предсказательных рынков в 2027 и 2028 годах составят 943 миллиона и 1,15 миллиарда долларов соответственно, что на 10% и 14% выше рыночного консенсуса.
Rothera может объяснить часть текущей высокой оценки Robinhood, но даже исключив этот бизнес, оценка остальных бизнесов Robinhood остается на исторически высоком уровне.

Вошел в пятерку лучших за несколько месяцев

Robinhood постепенно преобразует предсказательный рынок из быстрорастущего брокерского бизнеса в систему торговой инфраструктуры, контролируемую самой компанией.

Goldman Sachs в своем последнем отчете подробно проанализировал Rothera. Это предсказательный рынок, в котором Robinhood, Susquehanna International Group (SIG) и MIAX владеют соответственно 45%, 45% и 10% акций. Robinhood является контролирующей стороной, поэтому все доходы и расходы Rothera будут включены в финансовую отчетность Robinhood, а затем 55% чистой прибыли будет распределено между другими акционерами через неконтролируемые доли.

Это означает, что доход, созданный Rothera, полностью отразится в доходах Robinhood, но в конечном итоге только 45% чистой прибыли будет принадлежать акционерам Robinhood. Понимание этой бухгалтерской связи является ключевым для оценки фактического вклада Rothera.

Подпись: Robinhood объединяет все доходы и расходы Rothera, но только 45% чистой прибыли принадлежит Robinhood.

С момента запуска в конце мая 2026 года Rothera быстро увеличила объемы. За первые 41 день работы Rothera достигла дохода около 17 миллионов долларов, что соответствует годовым доходам около 150 миллионов долларов, Goldman Sachs оценивает ее прибыль до налогообложения на уровне 45%.

Рост объемов торгов более наглядный. В мае Rothera завершила около 2 миллионов контрактов, в июне этот показатель быстро вырос до 2,09 миллиарда, в июле составил около 1,688 миллиарда, а в августе снизился до 593 миллионов.

Rothera была запущена в мае 2026 года, в июне объем торгов контрактами превысил 2 миллиарда, после чего наблюдалось снижение.

По номинальному объему торгов Rothera в июле 2026 года стала третьим по величине предсказательным рынком, а в августе заняла пятое место, составив конкуренцию таким платформам, как Kalshi, Polymarket, Crypto.com и Opinion.

По номинальному объему торгов Rothera в июле и августе 2026 года заняла третье и пятое места соответственно среди предсказательных рынков DCM.

Тем не менее, Rothera все еще находится на ранней стадии расширения. Ее доля по номинальному объему торгов снизилась с примерно 3% в июле до около 1% в августе, объемы и рейтинги также могут быть подвержены влиянию спортивных событий, популярных событий и рыночных циклов. Краткосрочное попадание в пятерку лучших подтверждает способность Robinhood привлекать пользователей, но этого недостаточно для подтверждения стабильной рыночной позиции.

Изначально Rothera почти полностью предлагала контракты на спортивные события, только в августе 2026 года начала добавлять политические и экономические продукты, которые в этом месяце составили около 1% от общего объема торгов. Это означает, что текущая активность Rothera по-прежнему сильно зависит от спортивного рынка, а диверсификация продуктов только начинается.

Для Robinhood важность Rothera также заключается в изменении бизнес-модели. Ранее Robinhood в основном выступала в роли брокера по фьючерсам, предоставляя клиентам доступ к предсказательным рынкам и перенаправляя заказы на такие платформы, как Kalshi и ForecastEx. Robinhood взимала комиссию с брокерской стороны, в то время как внешние биржи взимали сборы за сведение и расчет.

После запуска Rothera Robinhood может одновременно участвовать в двух этапах: брокерском и биржевом, оставляя часть доходов, которые ранее уходили на внешние платформы, внутри своей системы. Таким образом, предсказательный рынок больше не является просто торговым продуктом для розничных клиентов, но также начинает служить входом для Robinhood в расширение торговой инфраструктуры.

Как низкие ставки могут привлечь ликвидность?

Ключевым фактором формирования масштабов предсказательного рынка является ликвидность. В отличие от фондового рынка, предсказательные рынки имеют множество контрактов с различными темами, результатами и сроками, что делает объемы более подверженными рассеиванию. Если сторон для покупки и продажи недостаточно, спреды будут расширяться, что ухудшит пользовательский опыт и, в свою очередь, еще больше ослабит активность на рынке.

Goldman Sachs считает, что Rothera обладает двумя трудными для копирования источниками ликвидности.

Первый источник — это розничные клиенты Robinhood. На момент публикации отчета Robinhood имела около 14 миллионов активных пользователей в месяц. С увеличением числа заказов на предсказательные рынки, направляемых в Rothera, эти клиенты могут постоянно предоставлять розничный поток для биржи.

Второй источник — это маркетинговые возможности SIG. SIG не только является крупным маркет-мейкером в мире, но и владеет 45% акций Rothera, что дает ей стимул постоянно предоставлять котировки и ликвидность для платформы. Robinhood предоставляет розничные заказы, SIG отвечает за принятие и сведение ликвидности, а их сочетание составляет основу раннего расширения Rothera.

Низкие ставки также являются еще одним преимуществом Rothera для привлечения большего числа заказов.

Goldman Sachs оценивает, что цены на большинство контрактов Rothera сосредоточены в диапазоне 0,25-0,30 долларов или симметричном диапазоне 0,70-0,75 долларов. Согласно их динамической модели ценообразования, средняя ставка для розничных клиентов на уровне биржи составляет около 0,38%-0,42% за 1 доллар номинального контракта, что значительно ниже уровня других основных предсказательных рынков, который составляет около 1,17%-1,31%.

Goldman Sachs оценивает, что Rothera предоставляет розничным трейдерам самую низкую среднюю ставку среди основных предсказательных рынков DCM.

Rothera использует не единую ставку, а набор динамических моделей, связанных с ценой контракта и типом трейдера. Чем ближе цена контракта к 0 доллару или 1 доллару, тем ниже торговые сборы; чем ближе к 0,50 доллара, тем выше ставка. Профессиональные торговые компании и маркет-мейкеры также платят более высокие сборы, чем обычные розничные клиенты.

Цель этой модели ценообразования — снизить затраты на участие для розничных клиентов, одновременно взимая более высокие сборы с профессиональных учреждений, чтобы поддерживать ликвидность платформы.

Robinhood также скорректировала модель сбора сборов на предсказательных рынках после запуска Rothera. Ранее клиенты должны были платить фиксированную общую ставку около 2%; после перехода на плавающее ценообразование и перенаправления части заказов в Rothera Goldman Sachs оценивает, что средняя общая ставка, которую платят клиенты, снизилась до 1,31%-1,42%, что соответствует экономии около 29%-34%.

После перехода на плавающее ценообразование и перенаправления заказов в Rothera общая ставка, которую платят клиенты Robinhood, ожидается, снизится с 2% до 1,31%-1,42%.

Для Robinhood снижение ставок для клиентов не означает, что доход платформы обязательно снизится. Поскольку компания одновременно получает сборы с брокерской стороны и сборы от Rothera, Goldman Sachs оценивает, что до вычета неконтролируемых долей общая ставка Robinhood может увеличиться с ранее около 1,25% до 1,31%-1,42%.

Тем не менее, только 45% чистой прибыли Rothera принадлежит Robinhood. Учитывая распределение неконтролируемых долей другим акционерам, Goldman Sachs оценивает, что эффективная ставка на предсказательные рынки для Robinhood составляет около 1,11%-1,19%, что немного ниже ранее около 1,25%.

Таким образом, ценность этой модели в основном заключается в долгосрочных масштабах, а не в немедленном повышении эффективной ставки. На самом деле Robinhood использует часть краткосрочной прибыли для снижения затрат для клиентов, увеличения объемов торгов и получения более сильного контроля над торговой инфраструктурой.

В настоящее время Rothera имеет только Robinhood в качестве FCM. Если низкие ставки смогут привлечь других брокеров, биржа сможет получить заказы вне экосистемы Robinhood и создать цикл «низкие ставки - больше потоков - более глубокая ликвидность». Однако до тех пор, пока внешние брокеры не начнут массово подключаться, Rothera по-прежнему сильно зависит от внутреннего потока Robinhood.

Какой доход может принести предсказательный рынок Robinhood?

Goldman Sachs ожидает, что доход Rothera вырастет с 87 миллионов долларов в 2026 году до 307 миллионов долларов в 2027 году, а затем до 444 миллионов долларов в 2028 году, что составит 2%, 5% и 6% от общего дохода Robinhood за тот же период.

В то же время чистая прибыль Rothera, принадлежащая Robinhood, ожидается на уровне 14 миллионов, 58 миллионов и 94 миллиона долларов соответственно. С снижением начальных вложений и увеличением масштабов доходов фиксированные затраты бизнеса биржи могут быть освобождены. Goldman Sachs считает, что его прибыльность в долгосрочной перспективе может приблизиться к уровню около 55%-70% для зрелых производных бирж.

Rothera является лишь частью прогнозируемого рынка Robinhood. Кроме доходов от биржи, компания также получает доходы от прогнозируемого рынка через брокерский сегмент. Goldman Sachs ожидает, что чистый доход от прогнозируемого рынка Robinhood достигнет 657 миллионов долларов США в 2026 году, увеличится до 943 миллионов долларов США в 2027 году и достигнет 1,15 миллиарда долларов США в 2028 году, что составит 12%, 14% и 15% от общего дохода компании соответственно.

При этом доля Rothera в доходах от прогнозируемого рынка Robinhood, как ожидается, вырастет с примерно 13% в 2026 году до 33% в 2027 году, а затем до 39% в 2028 году. Это означает, что Rothera постепенно станет важной частью бизнеса прогнозируемого рынка, а не просто дополнительным источником дохода.

Прогнозируемый рынок также является основной причиной, по которой Goldman Sachs ожидает, что доходы Robinhood превысят рыночные консенсусы. Прогнозы Goldman Sachs по доходам от прогнозируемого рынка на 2026-2028 годы превышают рыночные консенсусы на 4%, 10% и 14% соответственно, в то время как прогнозы по общим доходам превышают консенсусы на 2%, 3% и 3%.

Goldman Sachs ожидает, что чистый доход от прогнозируемого рынка Robinhood в 2027 и 2028 годах превысит рыночные консенсусы на 10% и 14% соответственно, но преимущества в доходах не полностью трансформируются в преимущества по EPS.

Тем не менее, пересмотр доходов от прогнозируемого рынка не полностью отразился на прибыли на акцию. Прогноз Goldman Sachs по скорректированной прибыли на акцию Robinhood на 2027 год в основном совпадает с рыночным консенсусом, а на 2028 год даже ниже консенсуса примерно на 1%. Это указывает на то, что помимо роста доходов, распределение неконтролируемых долей, инвестиции в продукты и структура затрат все еще будут влиять на конечную доходность для акционеров.

В будущем Rothera также может выйти на другие продукты, торгуемые на бирже. Goldman Sachs особенно упоминает бессрочные фьючерсы, считая, что их лицензия на торговлю может предоставить пространство для диверсификации продуктов. Однако эта часть в настоящее время ближе к потенциальным вариантам и пока не подходит для прямого учета в определенных доходах. Возможность запуска соответствующих продуктов по-прежнему зависит от разрешений регуляторов, рыночного спроса и конкретного хода исполнения.

Максимальная оценка 19,5 миллиарда долларов, что нужно для оптимистичного сценария?

Goldman Sachs провел анализ чувствительности доходов, прибыли и потенциальной стоимости Rothera на 2027 год в трех сценариях: базовом, оптимистичном и пессимистичном.

В базовом сценарии Goldman Sachs ожидает, что доход Rothera в 2027 году достигнет 307 миллионов долларов, чистая прибыль составит около 129 миллионов долларов, из которых чистая прибыль, относящаяся к Robinhood, составит около 58 миллионов долларов. Это соответствует общей стоимости акционерного капитала Rothera примерно от 5,1 до 5,4 миллиарда долларов, а стоимость, относящаяся к Robinhood, составит от 2,3 до 2,5 миллиарда долларов, что эквивалентно 2,50-2,69 долларов за акцию.

В оптимистичном сценарии доход Rothera в 2027 году может составить от 359 миллионов до 906 миллионов долларов, чистая прибыль, относящаяся к Robinhood, составит от 71 миллиона до 195 миллионов долларов, что соответствует общей стоимости акционерного капитала от 6,7 до 19,5 миллиарда долларов, а стоимость, относящаяся к Robinhood, составит от 3 до 8,8 миллиарда долларов, что эквивалентно 3,30-9,64 долларов за акцию.

В пессимистичном сценарии доход Rothera в 2027 году может составить всего от 91 миллиона до 242 миллионов долларов, чистая прибыль, относящаяся к Robinhood, составит от 15 миллионов до 44 миллионов долларов, что соответствует общей стоимости акционерного капитала от 1 до 3,6 миллиарда долларов, а стоимость, относящаяся к Robinhood, составит от 500 миллионов до 1,6 миллиарда долларов, что эквивалентно 0,52-1,76 долларов за акцию.

При различных сценариях роста Goldman Sachs оценивает общую стоимость акционерного капитала Rothera примерно от 1 до 19,5 миллиарда долларов; стоимость, относящаяся к Robinhood, составляет от 500 миллионов до 8,8 миллиарда долларов.

Goldman Sachs объединяет общий доход от прогнозируемого рынка и онлайн-ставок в потенциальном рынке, поскольку обе категории продуктов имеют высокую степень перекрытия. Их оценки показывают, что в 2026 году общий объем доходов этих двух категорий составит примерно 18 миллиардов долларов, а в 2027 году может вырасти до 20-21 миллиарда долларов.

В рамках этого рыночного диапазона базовый сценарий Rothera соответствует примерно 1,5% доли дохода; оптимистичный сценарий составляет около 1,7%-4,2%; пессимистичный сценарий составляет от 0,5% до 1,2%.

Максимальная оценка в 19,5 миллиарда долларов подразумевает довольно агрессивные предположения о росте: доход Rothera в 2027 году должен составить 906 миллионов долларов, что на 946% больше, чем в предыдущем году; Robinhood должен продолжать привлекать большое количество заказов на платформу, SIG должен поддерживать маркет-мейкинг, больше внешних FCM также должны присоединиться, а ассортимент продуктов должен расширяться от спортивных контрактов до политических, экономических и других деривативов.

Это также объясняет, почему диапазон оценок Goldman Sachs так широк. Стоимость Rothera зависит не только от общего роста прогнозируемого рынка, но и от того, сможет ли она перейти от внутренней торговой площадки Robinhood к независимой инфраструктуре, способной привлечь других брокеров и трейдеров.

Rothera также может в определенной степени объяснить текущую высокую оценку Robinhood. В настоящее время Robinhood соответствует прогнозируемому коэффициенту P/E Goldman Sachs на FY+2 около 39,3, что находится на 87-м процентиле диапазона оценок компании за последние пять лет, что указывает на то, что рынок уже учитывает высокие ожидания роста.

После исключения стоимости Rothera, относящейся к Robinhood, в базовом сценарии остальные бизнесы соответствуют коэффициенту P/E FY+2 около 39,2-39,3; в оптимистичном сценарии он снижается до 37,0-38,9; в пессимистичном сценарии он составляет около 39,6-39,8.

Это не означает, что остальные бизнесы Robinhood стали дешевыми. Даже по базовому сценарию оценка оставшихся бизнесов все еще находится на 87-м процентиле исторических данных и значительно выше среднего уровня брокеров и компаний, связанных с криптоактивами. Goldman Sachs готов принять эту часть премии, основываясь в основном на ожидаемом росте доходов на 22% в период с 2026 по 2028 год и быстром темпе вывода продуктов на рынок.

Rothera предоставляет новую поддержку для оценки Robinhood, но ее инвестиционная логика по-прежнему основывается на высоком росте. Способность поддерживать объем торгов, готовность внешних брокеров присоединиться, возможность формирования масштабов для не спортивных контрактов и разрешение регуляторов на дальнейшую экспансию продуктов будут определять, где именно Rothera окажется в диапазоне оценки от 1 до 19,5 миллиарда долларов.

В настоящее время можно с уверенностью сказать, что прогнозируемый рынок уже из новой продукции Robinhood постепенно стал важным переменным, влияющим на ее ожидания доходов и оценочный каркас. Способность Rothera преобразовать краткосрочный интерес к торговле в стабильную сеть ликвидности станет ключевым фактором для успешности следующей стадии роста Robinhood.