Последний отчет a16z: технологии стали "всеми циклами" глобального капитального рынка, 86% венчурного капитала направлено на AI, капитальные расходы на AI возвращают полупроводники, электроэнергию и оборону на центральные позиции рынка, жесткая инфраструктура становится новым фаворитом

Автор：Шоу Цзывэй，инвесторский справочник

Недавно команда a16z Growth выпустила вторую версию отчета «Состояние рынков II». Отчет рассматривает состояние рынка в 2026 году (по крайней мере, за первые два квартала) с точки зрения фондового рынка и технологий, а также дает прогноз на будущее.

Основное содержание можно резюмировать следующим образом: технологии больше не являются просто сектором, а представляют собой «всеобъемлющий цикл» роста прибыли на капитальном рынке; внутри технологий внимание рынка смещается с программного обеспечения на аппаратное обеспечение и инфраструктуру; теория устаревания GPU ослабляется реальностью; программная индустрия не движется к закату, а входит в стадию «доказательства своей ценности»; внедрение ИИ все еще находится на ранней стадии.

Технологии становятся «всеобъемлющим циклом», являясь альтернативным выбором с высоким ростом и легким капиталом

Основной вывод отчета заключается в том, что технологии превратились из «ремесленного производства» в основной двигатель глобальной экономики. В отчете говорится, что сегодня каждая компания в каком-то смысле является технологической компанией, и трудно найти предприятия, которые работают только с помощью бумаги и ручки. Технологии больше, чем любая другая отрасль, способствуют инвестициям, циклам НИОКР, росту прибыли и расширению маржи; крупнейшие, самые прибыльные и быстрорастущие компании в основном являются технологическими.

Отчет указывает, что после глобального финансового кризиса технологии действительно взлетели как сила на капитальном рынке. После краха рынка жилья и ужесточения кредитования технологии предложили инвесторам, осторожно относящимся к активам, альтернативу с высоким ростом и легким капиталом.

Что более важно, технологии обладают огромным встроенным операционным рычагом, поскольку рынок услуг далеко не насыщен, а предельные затраты на программное обеспечение близки к нулю. Оглядываясь назад, те, кто сомневался, смогут ли убыточные технологические компании вырасти в машины с высокой маржой, пропустили тему последнего десятилетия.

Программное обеспечение действительно поглотило мир, но центральная роль технологий на капитальном рынке поднялась на новый уровень. Прибыль технологий продолжает расти сложным образом, хотя базовый уровень низок, но это более очевидно по сравнению с другими областями. С 2023 года технологии почти стали историей роста прибыли: по состоянию на конец августа 2026 года технологии составили около 76% общего роста прибыли S&P 500.

Отчет считает, что сегодня технологии нельзя называть просто сектором. Ранее циклы определялись товарами длительного пользования — домами, посудомоечными машинами, автомобилями и т.д., теперь технологии заменили их. Технологии повсюду, они стали «всеобъемлющим циклом».

Программное обеспечение доминировало в предыдущем технологическом цикле, теперь аппаратное обеспечение стало главной ролью

В то время как технологии становятся «всеобъемлющим циклом», структура внутри технологий также меняется.

Отчет утверждает, что темой годовых и более длительных циклов является переход от битов к атомам. Программное обеспечение доминировало в предыдущем технологическом цикле, теперь аппаратное обеспечение стало главной ролью.

Строительство ИИ стимулирует резкий рост спроса в традиционно медленно растущих, циклических и капиталоемких отраслях, таких как полупроводники, электроэнергия и сети. Этот спрос в значительной степени финансируется исторической прибылью крупнейших технологических компаний, функционально превращая свободный денежный поток гипермасштабных облачных поставщиков в свободный денежный поток полупроводников; одновременно это все больше зависит от долгов.

Но не только ИИ. Глобальный спрос на инфраструктуру измеряется триллионами долларов, расходы на оборону растут, электросети сталкиваются с необходимостью электрификации всего, производство возвращается, а роботы и автономные такси становятся реальностью.

Отчет утверждает, что аппаратное обеспечение и инфраструктура, отстававшие от программного обеспечения на протяжении многих лет, стали центром внимания рынка. Государственные и частные инвестиции в вычисления, хранение, электроэнергию, робототехнику, производство и оборону происходят с такой интенсивностью, какой не наблюдалось десятилетиями, а то и дольше. Как говорится в отчете: атомы вернулись.

ИИ — это межплатформенный переход, масштаб капитальных затрат беспрецедентен

Отчет описывает ИИ как межплатформенный переход. Капитальные затраты гипермасштабных компаний выросли с примерно 97 миллиардов долларов в 2020 году до 241 миллиардов долларов в 2024 году и 416 миллиардов долларов в 2025 году; в 2026 году ожидается 777 миллиардов долларов, а с 2027 года — более 1 триллиона долларов в год. В отчете говорится, что каждый новый цикл вычислений больше предыдущего: от мэйнфреймов, мини-компьютеров, ПК, настольного интернета, облака и мобильных технологий до эпохи ИИ, масштаб устройств, пользователей и капитальных затрат увеличился на порядок.

Отчет указывает, что прогнозы рынка по капитальным затратам каждый год занижаются, спрос и цены продолжают поднимать инвестиции. Доля капитальных затрат в ВВП близка или превышает исторические максимумы в таких отраслях, как железные дороги, нефтегаз и телекоммуникации. Свободный денежный поток гипермасштабных компаний поглощается капитальными затратами, и отчет ожидает, что это давление продлится до 2028 года. С увеличением использования наличных средств рынок долгов начинает вмешиваться: в 2026 году значительно увеличилось количество займов, связанных с ИИ, и срок их действия стал длиннее. В отчете также говорится, что ROIC гипермасштабных компаний все еще выше стоимости долга и WACC, что делает их заимствования и инвестиции финансово обоснованными в настоящее время.

Капитальные затраты также выходят за пределы реальной экономики. В отчете говорится, что строительство центров обработки данных привело к увеличению найма в строительстве и квалифицированных профессиях более чем на 300 тысяч человек и привело к повышению зарплат: зарплаты менеджеров по объектам, менеджеров по строительству, сетевых инженеров и других должностей в центрах обработки данных выше, чем в аналогичных нецентровых должностях.

Капитальные затраты начинают приносить результаты

Отчет утверждает, что рост доходов от ИИ происходит с беспрецедентной скоростью и масштабом. Совокупный ARR OpenAI и Anthropic быстро растет с четвертого квартала 2024 года и, по прогнозам, к третьему кварталу 2026 года достигнет почти 150 миллиардов долларов. Отчет показывает, что в 2026 году доход OpenAI и Anthropic составит около 100 миллиардов долларов, что превышает доходы публичного программного обеспечения (без учета гипермасштабных компаний) около 63 миллиардов долларов. Объем доходов от облачных услуг удвоился по сравнению с прошлым годом, а свободный денежный поток гипермасштабных компаний, как ожидается, значительно восстановится в 2029-2030 годах.

В отчете также упоминается, что Neoclouds быстро растут, а такие компании, как CoreWeave, Nebius, Applied Digital и другие, демонстрируют крутые кривые доходов. Что касается опасений по поводу амортизации и устаревания GPU, отчет утверждает, что аренда и остаточная стоимость старых GPU не обрушились, а наоборот, остаются стабильными или растут: данные по аренде и остаточной стоимости B200, H200, H100, A100 поддерживают это утверждение.

Что касается внедрения, отчет считает, что ИИ все еще находится на ранней стадии. 69% компаний из S&P 500 заявляют, что уже внедрили ИИ в реальном времени, но только 2% раскрывают отслеживаемые показатели, 0% выделяют показатели отдельно и отслеживают их. Потенциал расходов на ИИ в компаниях все еще велик: только 20% организаций ограничивают использование из-за связанных с ИИ затрат; большинство отраслей ожидают увеличения расходов на ИИ. В отчете говорится, что расходы на ИИ в настоящее время составляют всего около 0,3% доходов S&P 500, в то время как облачные услуги достигли около 4% ИТ-бюджета во второй год, а TAM ИИ больше, чем ИТ-бюджет. С потребительской стороны платные подписки на ИИ с 2025 года увеличились примерно в 5 раз, средние месячные расходы домохозяйств возросли, но трафик поисковых рекомендаций все еще мал.

Отчет также проводит параллели с мобильным интернетом: сначала лидируют полупроводники, затем инфраструктура, а затем программное обеспечение и услуги. Отчет считает, что версия ИИ может проявить аналогичный порядок.

Теория устаревания GPU преувеличена

С вычислительными потребностями и жизненным циклом GPU напрямую связаны капитальные затраты и спрос. Отчет указывает, что вычислительный спрос все еще превышает предложение. Ранее известные медвежьи аналитики ставили под сомнение, стоит ли инвестировать такие большие суммы, если GPU устаревают через три-четыре года; что означает успешная продажа B200 для A100, развернутого год-два назад? По крайней мере, на данный момент спрос на вычислительные мощности ИИ увеличивается, и A100 все еще весьма полезен.

Обычно ставки аренды и остаточная стоимость GPU со временем снижаются, но на практике это не так. С увеличением доступности интеллектуальных технологий спрос на вычислительные мощности растет, цены на новые чипы растут, а старые чипы также сохраняют свою стоимость. Цены на A100 равны или выше уровня начала года. Отчет считает, что история далеко не окончена, но на данный момент прогресс в вычислениях и моделях не является нулевой суммой. Более лучшие и более дешевые интеллектуальные технологии накапливают ценность для всей экосистемы, а старые чипы и модели сохраняют значительную ценность даже после установленного «срока годности».

В то же время внедрение ИИ все еще относительно незрелое: широко распространено, но поверхностно. Почти 30% компаний из S&P 500 сообщают, что ИИ оказывает некое «количественное влияние», но лишь около 2% сообщают о каких-либо отслеживаемых показателях. В случае использования через Делегат, лишь очень небольшая часть пользователей развернула масштаб. На потребительском уровне, по состоянию на апрель, лишь около 2% американских домохозяйств платят за какую-либо ИИ-услугу; сейчас это число выше и продолжает расти, но в целом оно все еще невелико. Вывод отчета заключается в том, что GPU работают активно, в то время как данные показывают, что зрелое внедрение и использование ИИ все еще на ранней стадии.

SaaS: доказать свою ценность, а не конец света

Возвращаясь к программному обеспечению, в начале года звучали голоса о том, что программное обеспечение мертво, ИИ может генерировать все с помощью «атмосферного программирования», и наступает конец SaaS. Отчет утверждает, что реальность часто более тонка. Действительно, произошла распродажа, но она была более избирательной, чем подразумевал «конец света»; ИИ или угроза ИИ сыграли свою роль, но не были единственным фактором.

Некоторые переоценки публичных программных компаний давно назревали. После окончания политики нулевых процентов, такие компании, как технологические, обменяли рост на прибыль. В 2022 году рынок был полон высокорослых, в основном убыточных программных компаний; к 2026 году история изменилась: около 75% прибыльны, но лишь около 30% показывают рост более 20%. Высокие процентные ставки изначально предназначались для того, чтобы сделать капитал относительно дефицитным, поэтому компании разумно переключились с убыточного роста на более устойчивый, хотя и медленный, рост. Это само по себе разумно, но компании с медленным ростом не будут долго получать высокие оценки роста, новая «норма медленного роста» в конечном итоге догоняет программное обеспечение. Однако не все компании таковы: быстрорастущие компании все еще торгуются по мультипликаторам, соответствующим историческим средним, хотя и не на пиковом уровне нулевых процентов; но таких компаний становится все меньше, и сектор в целом переоценивается. Отчет подводит итог: программное обеспечение не мертво, но действительно есть необходимость «доказать свою ценность».

Частный рынок: ценность накапливается на частной стороне

Отчет считает, что рынок частных инвестиций накапливает историческую ценность. С начала 2026 года объем финансирования венчурного капитала составил около 72 миллиардов долларов, а стоимость выходов, поддерживаемых венчурным капиталом, составляет около 2.188 триллионов долларов. Максимальный размер частных компаний беспрецедентен: общая оценка таких компаний, как SpaceX, Anthropic, OpenAI, Databricks, Stripe, Revolut, Anduril, Cursor, Ramp, Waymo и других, достигает нескольких триллионов долларов. В отчете говорится, что стоимость пяти крупнейших частных компаний превысила сумму всех технологических IPO за последние десять лет.

Отчет называет это явление "Private-for-longer", то есть компании выходят на рынок позже, и большая часть их стоимости накапливается на этапе частных инвестиций. Типичное время IPO увеличилось с примерно 3 лет с 1999 по 2005 год до более 10 лет с 2020 по 2025 год. Общая оценка активных американских единорогов достигла 5.34 триллионов долларов, что превышает 3.5 триллиона долларов индекса Russell 2000. Эффект силы закона возврата также стал более выраженным: 1% выходов составляют 84% стоимости выходов, а 10% — 94%.

Вторичный рынок также отражает эту тенденцию. В отчете говорится, что уровень участия в передаче акций сотрудников составляет менее 60%, но уровень подписки достиг исторического максимума; скидки на передачу акций небольшие; медиана цен на вторичном рынке относительно предыдущего раунда составляет 0% скидки, 75-й процентиль — 23% премии, 90-й процентиль — 79% премии. Рост стоимости портфелей лучших венчурных капиталистов значительно превышает рост лучших публичных компаний: с 2017 по 2026 год индекс Top 30 VC портфелей вырос с 100 до 2,333, тогда как Top 10 публичных компаний вырос только до 542. Концентрация венчурного капитала увеличивается, Top 10 VC составляют 17.7% NAV, если учитывать SpaceX, то около 24%. В то же время разброс доходности венчурных фондов достиг исторического максимума, разрыв между верхним десятым процентом и остальными фондами увеличился.

Отчет утверждает, что после окончания эпохи нулевых процентов стартапы, как и публичные компании, переходят от роста к прибыли. Однако компании, успешно привлекающие финансирование, продолжают демонстрировать высокий рост, темпы которого сопоставимы или даже превышают пики нулевых процентов. Доля AI в стоимости сделок венчурного капитала выросла с 15% в 2016 году до 86% в 2026 году. Новые единороги становятся все моложе: медианный возраст новых единорогов снизился с примерно 7 лет в 2019 году до примерно 4 лет в 2026 году, в то время как медианный возраст всех активных единорогов увеличился до примерно 15 лет.

Отчет также сообщает, что в 2026 году большинство технологических единорогов, поддерживаемых венчурным капиталом в США, имеют доход менее 500 миллионов долларов и рост не превышает 20%, но срок их наличности довольно короткий. Стартапы пост-AI демонстрируют различные кривые роста: компании, основанные в 2022 году, в четвертом году показывают рост доходов примерно в 3 раза более крутой, чем в предыдущие годы. Лучшие AI приложения растут примерно в 5 раз на малой базе и примерно в 2.5 раза на большой базе; медианный рост на малой базе составляет 423%, на большой базе — 150%.

Данные о частных компаниях рассказывают макроэкономическую историю

Отчет утверждает, что частные технологические компании все больше становятся ведущими сигналами важных экономических проблем. Данные OpenRouter показывают, что недельное использование токенов увеличилось с 0.5T в начале 2025 года до 4.7T в сентябре 2025 года, а затем до 126.2T в сентябре 2026 года, что соответствует росту примерно в 27 раз, удвоившись дважды с июня.

Отчет считает, что внедрение AI все еще "широкое и поверхностное". Доля пользователей верхнего десятого процента, использующих плагины и навыки, значительно выше, чем у типичных компаний: уровень использования плагинов в OpenAI составляет 95%, в передовых компаниях — 21%, в типичных компаниях — 9%; уровень использования навыков составляет 93%, 19%, 3%. Smart Router от Databricks решает 92.3% задач кодирования по цене 2.13 доллара за задачу, снижая затраты на 35% и повышая оценку на 1.3 балла. Kalshi начала устанавливать цены на будущую мощность GPU. В отчете также говорится, что провайдеры вычислений добавили около трех четвертей доходов, но составляют лишь около одной пятой EV.

В завершение отчета также дается прогноз. Команда a16z Growth ожидает, что AI расширит спрос: корпоративное и потребительское внедрение станет более зрелым и приведет к новым передовым направлениям, таким как робототехника, биотехнологии, здравоохранение и AD. В целом, технологии развиваются с экспоненциальной скоростью. В отчете говорится, что никто не может предсказать будущее, но учитывая скорость и темп изменений, текущий цикл не будет похож на предыдущие циклы.