Galaxy Research：SEC 新規能否開啟代幣融資新時代？

作者：Alex Thorn，Galaxy Research 研究主管

編譯：佳歡，ChainCatcher

8 月 18 日，美國證券交易委員會（SEC）提出《加密資產監管條例》（以下簡稱"Reg Crypto"）。這是美國首套專門圍繞加密資產發售與銷售設計的證券規則，而不是簡單將此前針對企業股票制定的規則套用於加密資產。

該提案首先將為部分代幣面向美國公眾銷售提供合法路徑，包括允許非合格投資者參與，而無需進行註冊發行。其次，它將建立一套正式且具有明確時間節點的機制，使與代幣相關的投資合同能夠終止。

過去十年裡，美國代幣發行方實際上一直面臨兩種選擇：要麼進行註冊發行（但幾乎沒有項目能夠在現實中完成），要麼選擇在海外發行。Reg Crypto 提供了第三種選擇，同時也為數千種已經交易、但法律屬性尚未明確的代幣提供了一條退出路徑。

該規則僅適用於這樣一種加密資產：其本身不是證券，但其發售或銷售構成投資合同的一部分，並且發行方曾通過該合同承諾建設某項產品、網絡或生態。

代幣化股票和債券，以及將代幣與股權或其他證券綁定的安排，則被明確排除在這一框架之外。在這一適用範圍內，該提案分為四個階段：融資、信息披露、建設和退出。

四個階段：融資、披露、建設與退出

• 融資（Raise） ：一項面向初創企業的一次性融資豁免，將允許發行方在最長四年內籌集不超過 500 萬美元，並在該期限開始和結束時公開提交文件。另一項以 Regulation A（美國證券法下的一種公開發行豁免機制，允許企業在滿足信息披露要求後向公眾募集資金）為基礎設計的更大規模豁免，則允許發行方根據所屬層級，在 12 個月內募集不超過 2000 萬美元或 7500 萬美元。

  適用這一融資豁免，需要獲得 SEC 資格核准，並持續提交報告和財務報表。規模更大的第二層級發行還需要提供經過審計的財務報表，同時發行方必須在組織架構、管理以及資產方面與美國保持實質性聯繫。

• 信息披露（Disclose）：發行方需要提供專門針對代幣設計的信息，包括代幣供應量和釋放計劃、鑄造與銷毀機制、治理機制和智能合約權限、源代碼，以及最重要的一點：發行方承諾建設什麼，以及目前建設到了什麼程度。

• 建設（Build）：初創企業豁免將提供最長四年的窗口期，讓發行方完成其承諾的核心建設工作。

• 退出（Exit）：一旦發行方完成或永久停止上述工作，不再作出開展此類工作的新承諾，並提交過渡報告，相關投資合同就將被視為終止。此後，SEC 將不再根據《證券法》和《證券交易法》，將該加密資產視為受到該投資合同約束的資產。

值得注意的是，這一安全港機制同樣適用於未使用上述融資豁免機制的發行方。這意味著，它不僅影響未來的代幣發行，也為多年以前已經發行、但證券屬性尚未明確的代幣提供了一條潛在退出路徑。

從 SEC 對適用規模的估算來看，這項規則的影響會更加直觀。為估算相關文書工作量，SEC 假定每年約有 475 家發行方會使用投資合同安全港機制，而每年通過兩項新豁免開展發行的項目約為 130 個。這意味著，短期內 Reg Crypto 更可能解決現有資產在證券法下的法律地位問題，而不是立即引發一輪新的代幣發行浪潮。

根據上述任一豁免出售的投資合同，都不會被視為限制性證券；如果沒有合同另行限制，可以立即轉售。該提案還將優先適用於部分州級註冊和資格審查要求，覆蓋符合條件的首次發行以及部分二級交易，但前提是發行方持續履行相關義務。

不過，該規則並不涉及交易所、經紀商、交易商或托管業務，也不同於 SEC 此前討論的針對代幣化證券和鏈上交易的另一項創新豁免。公眾意見徵詢期將在提案刊登於《聯邦公報》後持續 60 天。

SEC 取消了原定於 8 月 14 日舉行的公開會議，並在四天後發布該提案。三名現任委員------主席 Paul Atkins，以及委員 Hester Peirce 和 Mark Uyeda 均發表聲明表示支持。雖然意見徵詢期為 60 天，但若要在 2027 年前正式通過，這一時間安排仍然十分緊迫。

我們的觀點

正如我們上週所寫，儘管參議院在《CLARITY 法案》上仍然陷入停滯，Atkins 領導下的 SEC 仍在推進一些能夠提升加密行業監管清晰度的措施。

Reg Crypto 是一個具有建設性意義的步驟，也是迄今為止最明確的信號之一：SEC 並不準備等待國會來推動其自身監管體系的現代化。這套披露制度，是 SEC 開始理解加密資產特殊性的最明顯體現。它要求發行方披露代幣供應量和釋放計劃、鑄造與銷毀機制、智能合約權限、源代碼鏈接、生態系統結構，以及持續記錄發行方承諾建設什麼、目前進展如何。

這些才是代幣購買者真正關心的信息，而這些信息與公司股權投資者關注的內容並不相同。SEC 正在承認一件它在 Atkins 前任 Gary Gensler 任內拒絕承認的事情：代幣發行與股權發行在形式和功能上都存在區別，因此投資者需要的信息披露也應有所不同。

該提案對"時間"的認識同樣重要。股票發行後，其證券屬性長期存在。而在 Reg Crypto 框架下，與代幣相關聯的投資合同可以從發行時開始，在項目建設期間約束發行方的義務，並在公開記錄的日期終止，即使代幣本身仍然存在並繼續交易。

這不僅是一項新的豁免，更是一套圍繞代幣生命周期建立的監管框架，並被轉化為可以實際執行的規則。發行方是否會採用這些融資豁免機制，仍然是一個懸而未決的問題。

《Regulation D》（Regulation D 是美國證券發行中的私募豁免規則，允許企業在不進行公開註冊的情況下向符合條件的投資者融資）下的 Rule 506 仍然有效，它沒有融資上限，不需要經過 SEC 資格核准，也沒有持續公開報告要求。相比之下，Reg Crypto 的優勢在於，它允許向非合格投資者進行合法公開發行，相關證券可以立即轉讓，並且能夠優先於部分州級註冊要求。

對於希望代幣真正流通，而不是長期停留在風險投資機構持倉中的項目而言，沒有聯邦持有期限可能是整份提案中最被低估的條款。當然，代價是發行方需要承擔真實的信息披露和報告義務；如果採用規模更大的融資豁免，還必須與美國保持實質性聯繫。

這一要求又帶來了另一個考驗。過去，許多代幣項目選擇設立離岸基金會，其原因並不僅僅是為了規避美國證券法，還涉及治理、資金管理和稅務處理等因素。

Reg Crypto 中規模更大的融資豁免要求許多項目將發行主體、管理層、業務運營以及大部分資產實質性遷回美國。在美國對代幣銷售收入和資金庫分配的稅務處理更加明確之前，這一要求可能足以讓許多項目繼續維持現有架構。

而初創企業豁免並沒有類似的美國註冊要求，因此儘管其融資上限只有 500 萬美元，也可能因此在早期階段獲得更高採用率。如果這些問題能夠得到積極解決，那麼最值得關注的情況將是一種真正合法的代幣融資 2.0。

加密行業早期的重要應用之一，就是資本形成：項方可以直接向未來用戶募集資金，而不是完全依賴風險投資機構和傳統私募融資體系。2017 年的代幣融資周期既證明了市場對於首次代幣發行模式的需求，也展示了在缺乏可信披露、投資者保護和可執行規則情況下採用這一模式所帶來的後果。

Reg Crypto 補足了當年缺失的許多關鍵因素：針對不同融資規模設計的豁免機制；針對代幣特點制定的信息披露要求；在額度限制下允許公眾投資者參與；以及明確發行方證券法義務終止的時間節點。

這一制度也可能催生新的服務生態。證券律師、審計機構、技術披露服務商、發行平台以及合規服務機構，都將通過幫助項目準備發行材料和過渡報告而受益，就像 Regulation A+ 曾催生出自己的配套服務產業一樣。

最可能率先採用這一框架的，是那些已經擁有美國實體、組織架構較為清晰，並且能夠承擔持續披露成本的團隊。SEC 估計，在獨立安全港機制下準備一份過渡報告，平均需要投入約 30 個工時，其中包括外部專業服務成本。這意味著，即使只是完成"退出"流程，也很少能夠完全由項方自行完成。

不過，從短期來看，"退出"比"融資"更加重要。

Reg Crypto 最先帶來的明顯影響，更可能是清理歷史遺留代幣，而不是推動美國代幣發行重新興起。這一點本身就具有重要意義：過去多年，市場一直試圖通過監管講話、和解協議以及訴訟案例，推斷投資合同究竟何時終止。

此前，行業曾寄希望於"充分去中心化"這一標準，即當一個區塊鏈網絡不再由單一主體控制，代幣價值也不再主要依賴發行方努力時，其可能脫離證券監管範圍。但這一標準始終缺乏明確界定，也成為過去美國加密監管中的長期不確定因素。

Reg Crypto 將用正式申報文件和明確日期，取代過去這種模糊狀態。但需要注意的是，目前該規則仍處於提案階段，而不是正式規則。即使最終通過，其制度本身仍然可能面臨變化。SEC 此次提案目前仍需經過 60 天公眾意見徵詢程序。

Atkins 在自己的聲明中表示，立法仍然不可或缺，只有通過國會行動，才能防止未來監管機構推翻 SEC 當前建立的框架。考慮到這一制度未來確實可能被調整，這一判斷是合理的。

此外，各州監管機構也可能挑戰該提案中範圍廣泛的聯邦優先適用條款。Reg Crypto 或許能夠為加密行業帶來重要的監管清晰度，但只有國會才能讓這種清晰度真正長期存在。