USDH入札事件の簡析：ステーブルコイン市場ルールを再構築する権力闘争
このオークションの混乱は、古い安定した発行者の楽勝時代の終わりを告げた。著者：Haotian
@HyperliquidX の $USDH ステーブルコイン入札事件についてお話しします。
表面的には、Frax、Sky、Native Market などの発行者の利益争奪戦のように見えますが、実際にはステーブルコインの通貨鋳造権の「公開オークション」であり、今後のステーブルコイン市場のゲームルールを変えることになります。
@0xMert_ の考えを踏まえて、いくつかの視点を共有します：
1）USDH 鋳造権争奪は、分散型アプリケーションのネイティブステーブルコインに対する需要と、ステーブルコインの統一流動性需要との間に根本的な矛盾が存在することを明らかにしました。
簡単に言えば、すべての主流プロトコルは自分自身の「印刷権」を持とうとしていますが、これは流動性が断片化されることを必然的に引き起こします。
この問題に対して、Mert は二つの解決策を提案しました：
1、「整合」エコシステムのステーブルコインを作成し、皆で共通のステーブルコインを合意し、利益を比例配分する。問題は、現在の USDC や USDT がその合意の最も強い整合ステーブルコインだと仮定した場合、彼らは DApps に大部分の利益を分けることを望むでしょうか？
2、ステーブルコイン流動性の「蹭（M0 モデル）」を構築し、Crypto Native の思考で統一流動性層を作成する。例えば、イーサリアムをインタラクティブな操作層として使用し、さまざまなネイティブステーブルコインがシームレスに交換できるようにします。しかし、流動性層の運営コストを誰が負担し、異なるステーブルコインの構造的なアンカーを誰が保証し、個別のステーブルコインの脱アンカーによるシステミックリスクをどう解決するのでしょうか？
この二つの提案は一見合理的に思えますが、流動性の断片化問題しか解決できません。なぜなら、各発行者の利益を考慮すると、論理が矛盾するからです。
Circle は 5.5% の国債収益で毎年数十億ドルを稼いでいますが、なぜ Hyperliquid のようなプロトコルと利益を分ける必要があるのでしょうか？言い換えれば、Hyperliquid が伝統的な発行者のステーブルコインを剥離して独立する資格を持つとき、Circle などの発行者の「寝ていて得る」モデルも挑戦を受けることになります。
USDH 入札事件は、伝統的なステーブルコイン発行の「覇権」に対するデモンストレーションと見なすことができます。私の見解では、反乱が成功するか失敗するかは重要ではなく、重要なのは立ち上がるその瞬間です。
2）なぜそう言うのかというと、ステーブルコインの収益権は最終的に価値創造者の手に戻るからです。
伝統的なステーブルコイン発行モデルでは、Circle や Tether などは本質的に仲介業者のビジネスを行っており、ユーザーが資金を預けると、彼らはそれを国債の購入や Coinbase に預けて固定金利を得るために使用しますが、大部分の利益は彼らのものになっています。
明らかに、USDH イベントはこの論理にバグがあることを伝えようとしています：真に価値を創造するのは取引を処理するプロトコルであり、単に準備資産を保有する発行者ではありません。 Hyperliquid の立場から見ると、毎日 50 億ドル以上の取引を処理しているのに、なぜ年 2 億ドル以上の国債収益を Circle に譲る必要があるのでしょうか？
過去のステーブルコインの流通「安全に脱アンカーしない」ことが第一の需要であり、したがって Circle などが多大な「コンプライアンスコスト」を支払っている発行者は、この部分の収益を享受すべきです。
しかし、ステーブルコイン市場の成熟と規制環境の明確化が進むにつれて、この部分の収益権は価値創造者の手に移転される方向に進むでしょう。
したがって、私の見解では、USDH 入札の意義は新しいステーブルコインの価値収益分配ルールを定義したことにあります：真の取引需要とユーザーフローを掌握している者が、収益分配権を優先的に享有する。
3）では、最終局面はどうなるのでしょうか：アプリケーションチェーンが主導権を握り、発行者が「バックエンドサービスプロバイダー」となるのでしょうか？
Mert は第三の提案が非常に興味深いと述べています。アプリケーションチェーンが収益を生み出し、伝統的な発行者の利益がゼロに近づく？これはどう理解すればよいのでしょうか？
想像してみてください。Hyperliquid は一年間で取引手数料だけで数億ドルの収益を生み出すことができます。それに対して、管理する準備金の潜在的な国債収益は安定していますが、「あってもなくても良い」ものになってしまいます。
これが、Hyperliquid が自ら発行を主導せず、発行権を譲渡することを選んだ理由を説明しています。なぜなら、発行することで「信用負債」が増えるだけでなく、得られる利益は取引量を増やす手数料の方が遥かに魅力的だからです。
実際、Hyperliquid が発行権を譲渡した後、入札者の反応もこのすべてを証明しています：Frax は 100% の収益を Hyperliquid に返還し HYPE の買い戻しに使用すると約束しました；Sky は 4.85% の収益率と 2.5 億ドルの年間買い戻しのチップを提示しました；Native Markets は 50/50 の分配を提案しましたなど。
本質的に、元々 DApps アプリケーション側とステーブルコイン発行側の利益争奪戦は、すでに三者間の「内巻き」ゲームに進化しています。特に新しい発行者が古い発行者にルールを変えさせる圧力をかけています。
以上です。
Mert の第四の提案は、少し抽象的に聞こえますが、その段階に達すると、ステーブルコイン発行者のブランド価値は完全にゼロになる可能性があります。あるいは、発行鋳造権が完全に規制当局の手に統一されるか、あるいは何らかの分散型プロトコルになるかもしれませんが、現時点ではまだ不明です。それはまだ遠い未来に属するでしょう。
とにかく、私の見解では、この USDH の入札混乱は、古いステーブル発行者の寝ていて得る時代の終わりを告げ、真にステーブルコインの収益権を価値を創造する「アプリケーション」の手に戻すことができれば、それはすでに非常に意義深いことです！
「贈収賄」なのか、入札が透明なのかどうかについては、GENIUS Act などの規制案が本当に実施される前のウィンドウの機会だと思いますので、見物するだけで十分です。
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