ビットコインは「最後の下落」に直面する可能性がある：流動性の引き締めの真実のシナリオが進行中です

著者：ET、SoSoValueコミュニティ研究員

一、前言

投資家がビットコインの下落に対する感情や技術的な説明を探している間に、真の答えはアメリカの金融システムの帳簿に静かに書き込まれている：ドル流動性は構造的な引き締めに直面している。 具体的には以下のように表れています。

• 財務省TGA口座の残高が1兆ドルに近づき、市場流動性を大量に吸収している；
• 短期資金市場の圧力が急上昇し、SOFR--FDTRスプレッドは一時+30bpに拡大；
• 連邦準備制度は一時的なレポオペレーション（オーバーナイトレポ）を再開せざるを得ず、市場に約300億ドルの流動性を注入------これは2019年のレポ危機以来初めてのことです。

この流動性の「真空」は偶然ではなく、政府の閉鎖が原因です。 財務省は予算の行き詰まりと潜在的な政府閉鎖のリスクの下で早期に「資金を吸収」し、大量の債券発行により現金をTGA口座にロックし、銀行システムの準備金を直接引き抜いています。可処分の「市場ドル」は減少しており、リスク資産は自然に圧力を受けています------ビットコインは最も早く、最も敏感な被害者となっています。

しかし、シナリオは全く悲観的ではありません。歴史的な経験は、財務省が在庫を補充し、流動性が極度に引き締まる時期には、反転が近づいていることを示しています。

11月5日現在、アメリカ政府の閉鎖日数は歴史的なピークを更新しており、財政、経済、生活の各面での圧力が急激に蓄積しています、 SNAP食品補助が制限され、一部の空港の安全検査と連邦航空管制サービスが一時的に停止され、国民と企業の信頼が同時に低下しています。このような背景の中で、二党対立に緩和の兆しが見え、特に最近の米国株式市場の高値調整が政府閉鎖問題の解決を加速させる助けとなるでしょう。

市場は、上院が11月15日の感謝祭休会前に妥協案を推進し、政府の閉鎖を終わらせる可能性があると予想しています。 その時、財務省は支出を再開し、TGA残高は高値から戻り、流動性が回復し、リスク志向が回復するでしょう。ビットコインはこの調整の「最後の下落」段階にあるかもしれません ------ 財政支出の回復と将来の利下げサイクルの開始の交差点で、新しい流動性サイクルも再起動されるでしょう。

二、BTCはドル流動性の影響を受けている

利息を生まない資産として、BTCは流動性に非常に敏感であり、ドル流動性の緊張はBTCに下落圧力をもたらすことが多く、これは10月中旬以来のBTCの明らかな弱さの理由の一つです。特にナスダックが歴史的な新高値を更新している背景の中で。

図1に示すように、10月31日現在：

1. SOFR--FDTRスプレッドが最高+30bpに転じる → 銀行間の実際の資金価格が政策金利の上限を上回り、銀行がより高いコストで資金を借りることを示し、流動性が緊張している；
2. RRP残高が503億ドルに回復 → 市場が再び連邦準備制度に担保流動性を求めている；

図1：SOFR--FDTRスプレッドとRRP残高

これはアメリカの短期資金市場に明らかな緊張の兆候が現れていることを示しており、連邦準備制度は10月31日に市場に約300億ドルの流動性を注入するために一時的なレポオペレーションを再開せざるを得ませんでした。

これは2019年のレポ危機以来初めてのこのような操作であり、流動性不足が段階的な現象から構造的な問題に変わったことを示しています。

全体的に見て、マクロの貨幣供給（M2）は依然として緩和的ですが、銀行システムの準備金の安全弁が急速に引き抜かれており、市場の貸出金利の上昇は流動性圧力がもはや予想ではなく、現実に起こっていることを示しています。

したがって、今後の流動性状況の観察は、BTC価格の動向を判断するための重要な参考となります。

図2：BTC価格と連邦準備制度の流動性

三、ドル流動性の分解

ドル流動性 = 銀行準備金 + 流通現金 = 連邦準備制度のバランスシートの総規模 − ON RRP（オーバーナイト逆レポ） − 財務省TGA口座

これは「アメリカ金融システムにおける可処分ドル残高」を観察するための核心的な枠組みです。これは次のことを明らかにします：

ドル流動性の総量 = 連邦準備制度の「供給側」 - 財務省と貨幣市場の「吸収側」。

具体的な構成は以下の通りです：

1 、論理関係

この公式は実際には連邦準備制度、財務省、貨幣市場の三者間の資金の流れのパスを説明しています：

連邦準備制度がバランスシートを拡大→ 準備金と現金が増加→ 流動性が増加例えばQE（量的緩和）期間中、連邦準備制度は資産を購入して銀行準備金を増加させます。

TGAが上昇→ 財務省が債券を発行して資金を吸収→ 流動性が減少政府が債券を増発し、税収がTGAに流入すると、市場資金が「吸い取られます」。

ON RRPが上昇→ 貨幣市場ファンドが余剰資金を連邦準備制度に預ける → 流動性が減少貨幣ファンドが市場資金を「停泊」させ、銀行システム内で流通しなくなります。

したがって：

流動性 ↑ = 連邦準備制度の資産 ↑ + TGA ↓ + RRP ↓

2 、実際の応用

この指標はリスク資産の流動性サイクルを観察するための鍵です：

TGA + RRPが同時に減少→ 銀行準備金が急増→ ドル流動性が緩和→ 通常、リスク資産（株式市場、ビットコイン）が上昇します。

TGAが補充され、RRPが上昇→ 流動性が回収され→ リスク資産が圧力を受けます。

具体的な例：

2023年下半期：債務上限が解除された後、TGAが在庫を補充→ 流動性が一時的に引き締まり→ 米国株式と暗号資産が変動しました。

2024年初頭：RRPが急速に減少し、資金が銀行に戻る→ 準備金が回復→ 市場のリスク志向が上昇します。

3 、延伸観察：市場との関連

4 、結論

この公式は実際にはドルシステム全体の流動性バランス方程式です。

連邦準備制度が「総供給」を決定します。

TGAとON RRPは二つの「流動性バルブ」であり、どれだけの資金が金融市場に流入できるかを決定します。

したがって、リスク資産の動向を分析する際には、連邦準備制度のバランスシートを見るよりも、RRP + TGAの変化を観察することが重要です。これらが短期的なドル流動性の真のドライバーです。

四、最近の流動性緊張の原因------TGAの継続的な資金吸収

図3：アメリカ財務省TGA口座残高の変動

1 、指標の解釈

上図はアメリカ財務省の連邦準備制度の主口座TGA（財務省一般口座）の残高を示しています。横軸は時間（2021--2025）、縦軸は金額（十億ドル）です。この線は実際には財務省が流動性を吸収または放出している状況を反映しており、ドル流動性の重要な調整バルブでもあります。以下は最近の政府閉鎖（shutdown）リスクと財政操作に関する完全な専門的解釈です。

この線の上下の変動は、財務省が「市場から資金を吸収（TGA上昇）」または「市場に資金を放出（TGA下降）」していることを示しています。

TGA上昇→ 政府が市場流動性を吸収（銀行準備金が減少）

TGA下降→ 政府が市場流動性を放出（銀行準備金が増加）

したがって：

TGA ≈ 市場ドル流動性の逆指標

TGAが上昇すると市場資金が引き締まり、TGAが下がると市場資金が緩むことになります。

時間とイベントを組み合わせると：2021--2025の5年間の流動性リズム

2 、政府閉鎖との構造的な連動

閉鎖前：財務省はTGAを引き上げて緊急に備える

国会の予算行き詰まりが迫り、閉鎖リスクが高まると、財務省は早期に債券を発行して資金を調達し、TGA残高を引き上げ、政府の閉鎖期間中に必要な支出を支払うための現金を確保します。

この段階では市場に短期的な流動性の引き締まりと短期金利の上昇が見られます。

閉鎖期間中：支出が停止し、債務発行が制限される

閉鎖期間中、政府の一部の支払いが停止し、TGAの水準は短期的に横ばいまたは微減しますが、市場には新しい国債の供給がないため、貨幣基金の需要がON RRPに集中します。

「流動性の構造的ミスマッチ」が形成されます：総量は中立だが短期は緊張しています。

閉鎖終了後：補助金、給与の支払い→ TGAが急降下

政府が支出を再開すると、TGAが下降し、流動性が瞬時に放出されます。銀行準備金が上昇し、レポ市場の圧力が緩和され、リスク資産は通常この段階で反発します。

例えば、2023年の債務上限解除後、BTCは短期的に急騰し、ナスダックも反発しました。

五、連邦準備制度の行動：流動性注入

図4、連邦準備制度のON RPs（オーバーナイト逆レポ）

1 、指標の解釈

資料出所：FRED（ニューヨーク連邦準備銀行）

最新データ（2025年10月31日）：294億ドル

比較参考：2019年9月のピークは497.5億ドル

この指標は、連邦準備制度が一時的なレポオペレーション（米国債を担保に）を通じて主要な取引業者に対してオーバーナイトの現金を提供することを示しており、直接的な流動性注入手段です。

パンデミック後、このツールは長期間使用されていませんでしたが、今回の再開は重大な政策信号を意味します。

2 、三つの観察ポイント

政策背景：連邦準備制度のこの動きは短期資金市場の「実際の不足」に対する対応です。QTは停止される予定ですが、準備金の継続的な減少が貸出圧力を悪化させています。ON RPsの再開は、「連邦準備制度が受動的なバランスシート縮小から能動的な流動性管理に移行した」ことを示しています。

規模の特徴：294億ドルは2019年の危機水準には及びませんが、その象徴的な意味は非常に強く、流動性のギャップが連邦準備制度の観察閾値を突破したことを示しています。今後2週間の操作規模が持続的に増加すれば、「準政策転換」と見なすことができます。

市場メカニズム：

銀行と貨幣市場ファンドは準備金不足のために融資利率を引き上げざるを得ません；

連邦準備制度はレポを通じて流動性を放出し、一時的にSOFRとレポスプレッドを押し下げます；

この行動が続けば、「ミニQE効果」が形成されるでしょう。

3 、歴史的対照：2019年 vs 2025年

六、結論

1、現在TGA口座は1兆ドルに近づいており、これは最近の流動性緊張の主な原因です。今後政府が再開し、支出が再開されると、TGAは減少し、ドル流動性が回復し、BTCなどのリスク資産が支えられる可能性があります；

2、政府が再開する前に、連邦準備制度はレポを通じて流動性を放出し続け、一時的にSOFRとレポスプレッドを押し下げ、市場の流動性緊張を緩和します；

3、予測サイトの真金白銀の賭けは11月中旬、つまり11月10日～11月15日であり、高盛などの機関は2週間以内に政府が開くと予想しています；

4、したがって、BTCは「最後の下落」を行っている可能性が高く、少なくとも政府の再開と将来の利下げは確定しており、リズムの時間には不確実性があります。