トークン化された株式の三層ゲーム：発行、流通、清算

著者：Zhou，ChainCatcher

過去数ヶ月、トークン化された株式の分野は突然混雑してきました。発行者は資産をより多くの場所に展開し、暗号取引所は自ら発行ブランドを構築し、証券会社の直結チャネルも次々と立ち上がっています。

1枚のトークン化された株式は、発行、流通、清算の3つの段階を経て、ユーザーの手に渡ります。この3つの段階は機能的には分かれていますが、誰がどの段階を担当し、1社がいくつの段階を担当するかには定まった規則はありません。

表面的には皆が同じユーザー層を狙っていますが、実際の競争はこの3つの段階の間で起こっています。

競争の構図：後発者が上位に？

RWA.xyz のデータによると、8月12日時点で、トークン化された株式市場の総規模は約25億ドルです。最前線にいるのは[Ondo](https://www.rootdata.com/zh/Projects/detail/Ondo Finance?k=MzEyOQ== "去中心化的机构级金融协议")で、約8.66億ドル、市場占有率34.6%です。2位はすでに変わり、バイナンスのbStocksが約6.14億ドル、24.53%で、xStocksの5.6億ドル、22.37%を超えています。上位3社で約80%の市場を占めています。

この順位には実際に2世代のプレイヤーがいます。OndoとxStocksは先行している独立した発行者で、早く製品を作り出してポジションを確保しました。bStocksはバイナンスが自ら構築した発行ブランドで、立ち上げから2ヶ月足らずで四分の一のシェアを獲得し、先行するxStocksを追い越しました。

ランキングの下に行くと、分化が非常に明確です。7月にSPAC合併を経てニューヨーク証券取引所に上場したSecuritizeは4位で、市場占有率10.56%で、このグループの中で唯一の上場企業です。Robinhoodは過去30日間で145.4%上昇し、すべてのプラットフォームの中で最も成長が早いです。一方、Figureは過去30日間で価値が60%以上減少し、残りは2.89%です。

次に、この分野のプレイヤーを分解し、それぞれがどのようにこの市場を奪い合っているのかを見ていきましょう。

独立した発行者：守成、チャネル化、または権利の補完

独立した発行者の状況は、時間軸を長く見ることで理解できます。

今年初め、この市場は彼ら3社の天下で、総規模は6.82億ドル、Ondoが45.51%、xStocksが26.88%、Securitizeが19.48%を占め、3社合計で90%以上を超えていました。

6月初めには総規模が16.8億ドルに増加し、Ondoは一時60%以上を独占しました。

現在の構図は書き換えられました。総規模は25億ドルに増加し、Ondoの占有率は60%以上から34.36%に減少し、xStocksも21.76%に下がりました。

この半年で市場はほぼ3倍に成長しましたが、独立した発行者の絶対規模は増加しているものの、彼らが譲った市場シェアは後発の取引所が自らのブランドで奪っています。

理由は明白です。発行者は自らのユーザーや流動性を持っておらず、他者のチャネルに依存して流通させる必要があります。

この圧力に直面して、いくつかの主要機関は全く異なる戦略を選びました。

Ondoは現在の首位であり、その戦略は広く接続されるインフラストラクチャを構築することです。メカニズム上、流動性を再構築するのではなく、提携しているアメリカのライセンスを持つ証券会社を通じて対応する実株を同時に購入し、鋳造・償還とアービトラージを通じてチェーン上の価格を米国株の現物価格に押し下げ、伝統的な市場の流動性を引き継ぐことになります。

流通において、Ondoはマルチチェーンを積極的に展開しており、イーサリアム、BNBチェーン、ソラナに展開し、LayerZeroを使用して統一的なクロスチェーンを実現し、資産ができるだけ多くの場所で利用されることを目指しています。この道の極端な形態はDinariで、彼らは単にAPIチャネルを構築し、リテールブランドを持たず、現在85の法域で稼働し、6000以上のトークン化された資産をサポートしていますが、970万ドルしか蓄積されていません。

この戦略は初期にスケールの利益を得ましたが、同時にリスクも埋め込まれました。過去30日間、Ondoの規模は増加せず減少し、後続の数社が急速に迫っています。

xStocksは中間的なアプローチを取り、ブランドを保持しつつ、場所を横に拡張し、権利を縦に補完しています。横の面では、新しい場所を次々と接続しています。8月10日、彼は5つのトークン化された米国株製品をHyperliquidに接続し、以前にはKraken、Bybit、Gateにも接続しており、1つの場所を増やすごとに分配ネットワークが増えます。

縦の面では、最大の短所を補完しています。8月初め、Broadridgeが統一ガバナンスプラットフォームをxStocksに接続し、トークン保有者が初めて投資先企業のガバナンス投票に参加できるようになりました。それ以前は、xStocksが提供していたのは価格のエクスポージャーだけでした。

Securitizeはこの戦場で肉体的に戦うことを避けています。このグループの中で唯一の上場企業であり、第2四半期のトークン化資産管理規模は43億ドルに達しましたが、それは主にトークン化されたファンドと国債から来ており、トークン化された株式という細分化された部分ではわずか2.53億ドルです。個人投資家のトークン化された株式は彼らの大きなパイの中の小さな部分に過ぎず、機関に深く根ざすことも一つの生き方です。

インフラとして接続されること、場所を広げて権利を補完すること、または機関に深く根ざすことに関わらず、これらの発行者は発行の段階しか持っておらず、自らのユーザーや流動性を持っていません。彼らのトークンを売り出すには、取引所、ウォレット、証券会社のアプリなど、他者のチャネルに依存する必要があります。

最大の問題は、チャネル側が自ら発行を決定した場合、発行者は協力者から交換可能な供給者に変わることです。

暗号取引所：発行段階を自らのものに

取引所が自ら発行を行う最も典型的な例は、バイナンスのbStocksです。

まず区別が必要です。バイナンスはトークン化された株式に実際には2つのラインがあります。一つはbStocksで、バイナンスが自ら構築したトークン化された発行ブランドで、トークンを発行し、オラクルを通じてデータをプッシュして株価を固定します。もう一つは、ユーザーがステーブルコインを使って直接実際の米国株を購入するもので、証券会社のチャネルを通じて真の株を取得します。

まずbStocksを見てみましょう。データによると、彼はわずか2ヶ月で2位に上昇し、これはバイナンスの既存のユーザーとトラフィックによるものです。バイナンスの共同創業者で前CEOのChangpeng Zhaoも、bStocksの急成長はバイナンスのユーザーベースのおかげだと述べています。

Bitgetの経路も、取引所が自ら構築する理由を示しています。彼のトークン化された株式ビジネスは2025年9月に立ち上がり、初期の取引はOndoが発行した資産に高度に集中していました。その時期、Bitgetは流通を担当し、Ondoが発行を担当し、BitgetはOndoプラットフォームでの市場シェアが一時89%に達しました。

2026年6月、Bitgetは自社のライセンス発行プラットフォームRealityを立ち上げ、自らのrTokensを発行し、1:1でライセンスを持つ証券会社が保有する実株に固定しました。これにより、Ondoの位置は置き換えられました。

これは一部の企業の動きではありません。GateはgStocksを立ち上げ、Robinhoodは自らのトークン化された株式を支えるために基盤となるパブリックチェーンを構築し、発行、流通、清算に加えてさらに深いインフラストラクチャを追加しました。

取引所が自ら発行を行うことは、本質的には発行者に任せていた段階を自らの手に取り戻すことです。

証券会社の直結：ユーザーが求めるのは実際の裏付けのある米国株

ユーザーのニーズに戻ると、普通のユーザーが求めるのは非常にシンプルで、慣れ親しんだ場所で米国株を購入したいということです。できれば、その株の背後には実際に何かが支えていることが望ましいです。空の価格シンボルではなく。

この点において、証券会社のチャネルを通じて直接実株を保有する方法は自然に優位性を持っています。ユーザーが手に入れるのは、ライセンスを持つ清算証券会社が保有する実際の株式そのもので、SIPCの保護があり、配当や企業行動に参加できる所有権です。

前述のように、バイナンスのbStocksはトークンを発行しており、保有者は基盤となる株式を直接所有していません。一方、バイナンスが6月初めに立ち上げた米国株現物は、非米国ユーザー向けに7000以上の米国株とETFを開放し、証券会社Nest Tradingが取引を手配し、Alpacaが保管と配当を担当し、ユーザーが得るのは実株の直接的な所有権です。

データによると、実株現物が立ち上がった最初の9日間、日平均取引額は約1.43億ドルであり、同期間のトークン化現物市場のピーク時の取引額は3500万から4000万ドルに過ぎません。同じプラットフォーム、同じユーザー層で、実株に対して支払う意欲はトークン化現物の3倍から4倍です。ユーザーが求めているものは明白です。

実株の直結を行っているのはバイナンスだけではなく、基盤となる規制された清算主体も高度に集中しています。Gateは6月1日にGate Stocksを立ち上げ、Alpacaによる自己清算を行い、SIPCの保護を受け、1万以上の米国株とETFをカバーし、暗号取引所として初めて香港株や韓国株を直接サポートしました。Coinbaseは8月6日にFCAの認可を受けて英国で株式取引を開始し、Apex Clearingを使用して米国の保管を行いました。Crypto.comは8月12日に1500の米国株を追跡する製品を発表し、基盤も同様にAlpacaに保管されています。

もちろん、トークン化に価値がないわけではありません。その価値は、実株が提供できない場所にあります。自己保管、24時間取引、譲渡可能性、そして最も重要な組み合わせ可能性です。例えば、xStocksがHyperliquidに接続した後、資産は借入の担保に使うことができ、現物と永続的なものが同じチェーン上でクローズドループを形成します。これは伝統的な証券会社の構造では実現が難しいことです。

現在の構図は必ずしも最終局面ではない

現在のこれらの製品は、トークンであれ現物であれ、上場株式をチェーン上に移す追跡証明書や所有権のマッピングに過ぎません。

チェーン上の資産は、本質的には常に実株の影です。

実際、すでに別の道を試みている人々がいます。トークンが影ではなく、登録された株式そのものになるように。例えば、SuperstateのOpening Bellは上場企業がすでに登録された普通株を直接チェーン上に置くことを可能にし、CoinbaseはアブダビADGMのライセンスを取得し、規制の枠組み内で直接証券を登録・発行しています。

これは追跡証明書とは完全に異なるルールのセットです。この道が通れば、現在の競争の前提が変わります。発行者、取引所、証券会社が「誰が影を発行し、誰が影を流通させるか」を巡って争う構図は、再編成されることになります。

したがって、現在のランキング、シェアの変動、誰が誰を置き換えたかは、ただこの瞬間の構図を記録しているに過ぎず、この競争の最終局面とは限りません。本当の分野はまだ訪れていないかもしれません。