골드만삭스, 한국 저장소 '8대 초점' 상세 분석: 가치 평가, 장기 계약, 재고, 장신충격, 자사주 매입 등

저자：보이룡

삼성전자와 SK하이닉스의 주가는 최근 크게 조정되었으며, 가치가 극도로 비관적인 수준으로 떨어졌지만, 골드만삭스는 기본적인 면이 이렇게 저렴한 가격을 지지하지 않는다고 보고 두 회사에 대한 매수 등급을 재확인했습니다.

추풍 거래소의 소식에 따르면, 8월 4일 골드만삭스 Giuni Lee 팀은 연구 보고서를 발표하고 현재 한국 메모리 산업에 대한 여덟 가지 핵심 우려사항을 체계적으로 정리했습니다. HBM 가격 전망, 장기 계약 구조, 재고 상황, 장신의 충격, 주주 수익 및 SK하이닉스의 미국 ADR의 영향 등을 포함합니다.

분석가는 위의 우려가 대부분 시장에서 과도하게 해석되었으며, 실제 공급과 수요의 구조는 여전히 메모리 가격이 높은 수준을 유지하도록 지지하고 있다고 생각합니다.

이러한 배경 속에서 삼성전자와 SK하이닉스의 주가는 지난 한 달 동안 각각 23%와 35% 하락하여 두 회사의 2027년 예상 주가수익비율이 각각 약 3.5배에서 3.6배로, 주가순자산비율은 1.4배에서 1.6배로 떨어졌습니다.

골드만삭스는 이 가치 수준이 시장이 두 회사의 수익 지속 가능성에 대해 극도로 불신하고 있음을 내포하고 있으며, 이는 실제 기본적인 상황과 명백히 어긋난다고 지적했습니다.

초점 1: 2027년 HBM 가격이 두 배로 증가할 가능성, 골드만삭스의 예측은 시장의 합의를 훨씬 초과

골드만삭스는 삼성전자와 SK하이닉스의 HBM 종합 평균 가격이 2027년에 각각 전년 대비 약 87%와 100% 상승할 것으로 예상하며, 두 회사 모두 Gb당 2.9달러에 근접할 것이라고 밝혔습니다. 이 중 동종 제품의 가격 상승폭은 약 60%이며, 나머지 증가는 제품 조합 개선에서 비롯됩니다.

이 판단을 뒷받침하는 핵심 논리는 공급과 수요가 지속적으로 긴장 상태에 있다는 것입니다.

보고서는 AI 서버에 의해 주도되는 HBM 수요가 공급을 지속적으로 초과하고 있으며, 최신 세대 HBM의 수율이 공정 노드가 더 진보하고 적층 층수가 더 높아지면서 현저히 하락하고, HBM과 일반 DRAM 간의 더 높은 전환 비율이 공급 확장의 난이도를 더욱 증가시키고 있다고 지적했습니다.

골드만삭스는 2027년 HBM의 공급과 수요 격차가 올해보다 더욱 긴장할 것으로 예상합니다.

또 다른 핵심 요소는 HBM과 일반 DRAM 간의 현저한 가격 차이입니다.

2026년 2분기까지 일반 DRAM 계약이 월별 또는 분기별로 가격을 협상하여 시장 동향을 더 빠르게 반영할 수 있기 때문에, 가격이 연간 고정 계약을 주로 하는 HBM을 초과하여 명백한 역전 현상을 형성하고 있습니다.

골드만삭스는 일반 DRAM 평균 가격이 2025년 말 Gb당 약 0.5~0.6달러에서 올해 말 약 2달러로 상승할 것으로 예상하며, 이때 HBM은 반드시 가격 프리미엄을 재구축하고 일반 DRAM의 영업 이익률 수준에 근접할 것이라고 밝혔습니다.

골드만삭스는 SK하이닉스 HBM 평균 가격을 Gb당 약 2.9달러로 예측하며, 이는 블룸버그 시장의 일치된 예측보다 약 24% 높습니다.

이러한 계산에 따르면, HBM 수익이 삼성전자와 하이닉스 DRAM 총 수익에서 차지하는 비율은 올해의 약 8%와 14%에서 2027년에는 16%와 22%로 각각 증가할 것이며, 2028년에는 18%와 25%로 더욱 증가할 것입니다.

초점 2: 장기 계약 조건이 공급업체에 더 유리하게 작용

시장에 대한 메모리 공급의 장기적인 긴장 예측이 강화됨에 따라, 공급자와 수요자 모두 장기 계약(LTA)의 체결을 적극적으로 추진하고 있습니다.

골드만삭스는 공개된 내용과 채널 조사를 통해 LTA 조건이 네 가지 차원에서 공급업체에 유리하게 기울어지고 있다고 판단합니다: 기간이 더 길고, 범위가 더 넓으며, 가격 구조가 더 유리하고, 구속력이 더 강합니다.

기간 측면에서, 대부분의 공급업체는 계약이 5년 기간을 주로 하며, 일부 고객은 3년 기간을 가지고 있다고 밝혔습니다. 삼성은 재무 보고 전화 회의에서 LTA가 일반적으로 5년 기간을 기반으로 하며, 매년 갱신되는 방식으로 이론적으로 계약 기간이 5년을 초과할 수 있다고 밝혔습니다.

범위 측면에서, 목표가 50%에서 60%~70%로 상승하고 있습니다. 구체적으로 보면:

• 샌디스크는 5개 고객과 계약을 체결하여 2027년 약 1/3의 출하량을 커버하며, 50%를 장기 목표로 하고 있습니다;
• 마이크론은 16개의 전략 고객 계약을 체결하여 약 20%의 DRAM 출하량과 1/3의 NAND 출하량을 커버하며, 최종 목표는 LTA 수익 비율이 50%를 초과하는 것입니다;
• 하이닉스는 약 10개의 장기 계약 조건 협상을 완료했다고 밝혔습니다;
• 삼성은 세계 5대 데이터 센터 고객과 계약을 체결했으며, 추가로 5개 대고객과 최종 협상을 진행 중이며, 계약 체결 후 다년 계약량이 계획 생산능력의 약 60%~70%에 이를 것으로 예상하고 있습니다.

가격 구조 측면에서, "가격 범위"와 "최저 가격 보호" 메커니즘으로 발전하고 있습니다.

마이크론은 최대 계약에 가격 상하한을 설정하고 있으며, 2026년 2분기 시세를 기준으로 하여 최저 가격으로 판매하더라도 매출 총 이익률이 역사적 최고 수준을 초과한다고 명확히 밝혔습니다.

삼성은 고객군과 제품 카테고리에 따라 다양한 가격 모델을 적용하고, 일반 제품에 대해 시장 가격 변동 위험에 대응하기 위해 최저 가격을 설정했다고 밝혔습니다.

구속력 측면에서, 선불금 메커니즘은 이번 장기 계약 조건이 이전 주기와 구별되는 가장 큰 특징입니다:

• 샌디스크는 재무 보증(선불금 포함)이 110억 달러를 초과한다고 밝혔습니다;
• 마이크론은 220억 달러의 현금 예치금 및 관련 재무 약속을 받을 것으로 예상하고 있습니다;
• 삼성은 계약에 대규모 선불금이 포함되어 있으며, 현재 계약 총 선불금의 약 1/4을 받았으며, 향후 더 많은 계약이 체결됨에 따라 선불금 규모가 더욱 확대될 것이라고 밝혔습니다.

초점 3: 모듈 업체의 높은 재고는 산업 전체의 위험을 의미하지 않음

최근 시장에서 메모리 모듈 업체의 높은 재고에 대한 우려가 커지고 있습니다.

골드만삭스는 모듈 업체의 재고가 실제로 증가하고 있으며, 특히 스마트폰, PC 등 소비자 수요가 약한 상황에서 그러하다고 인정했습니다. 그러나 핵심은 모듈 업체 시장이 전체 메모리 시장의 단일 숫자 비율에 불과하므로 산업 기본면에 대한 실질적인 영향은 제한적이며, 감정적인 충격에 더 가깝습니다.

더 중요한 공급업체와 최종 고객 측면에서 보면, 재고 상황은 건강합니다.

2026년 2분기 말까지 골드만삭스는 삼성과 하이닉스의 DRAM 및 NAND 재고가 각각 2주에서 4주 이내에 있으며, 약 4주에서 5주로 정상 수준보다 낮고, 과거 하락 주기 전의 10주 이상의 수준보다 훨씬 낮다고 추정했습니다.

향후 12개월에서 18개월 동안 공급 증가 속도가 수요 증가 속도를 지속적으로 하회할 것으로 예상되므로, 이 낮은 재고 상태는 계속 유지될 것으로 보입니다.

최종 고객(특히 서버 고객) 측면에서, 비록 지난 몇 분기 동안 구매가 활발했지만, 재고 수준은 정상 범위에 유지될 것이며, 구매한 제품은 기본적으로 즉시 생산에 사용됩니다.

초점 4: NAND 공급과 수요는 역전되지 않으며, 서버 수요가 소비자 측의 약세를 상쇄할 수 있음

최근 NAND 공급 과잉에 대한 우려가 커지고 있으며, 일부 공매도자는 NAND 현물 가격 하락을 인용하고 있습니다. 골드만삭스는 이에 대해 다른 견해를 가지고 있습니다.

공급과 수요 구조 측면에서, 골드만삭스는 2027년 NAND의 공급과 수요 격차가 올해보다 더욱 확대될 것으로 예상합니다. 주요 원인은 대형 공급업체의 자본 지출이 DRAM에 집중되고 있으며, NAND 쪽의 증산은 공정 업그레이드에 주로 집중되고 있어 웨이퍼 생산능력 확장은 아닌 것으로, 공급 증가 속도가 중기적으로 지속적으로 수요를 하회할 것으로 예상됩니다.

수요 구조 측면에서, 골드만삭스는 2026년부터 2028년까지 기업용 SSD 수요가 474EB에서 755EB로 증가할 것으로 예상하며, 전년 대비 증가율은 각각 66%, 31% 및 22%입니다.

소비자 측의 수요가 다소 약세를 보이고 있지만, 골드만삭스는 채널 조사가 기업용 SSD 수요에 여전히 상승 여지가 있음을 보여주고 있으며, 소비자 측의 압력을 상쇄할 수 있다고 밝혔습니다.

최근 현물 가격이 약세를 보인 것에 대해 골드만삭스는 하락이 주로 TLC 512Gb라는 특정 사양 제품에 집중되어 있으며, TLC 1Tb 등 다른 사양은 안정적인 흐름을 보이고 있다고 지적했습니다.

주목할 점은 TLC 512Gb 가격이 지난 1년 동안 누적 상승폭이 600%에 가까워 대부분의 다른 제품의 400% 이상의 상승폭을 현저히 초과했으며, 현재 조정은 본질적으로 이전의 대폭 상승 이후의 정상적인 수정입니다.

초점 5: 골드만삭스는 실제 수익이 시장 예측을 초과할 것으로 예상

한국 메모리 제조업체들은 최근 실적 전화 회의에서 구체적인 수익 계획에 대해 명확한 입장을 밝히지 않아 일부 투자자들을 실망시켰습니다.

골드만삭스는 8월 3일 일본 메모리 제조업체 Kioxia가 주주 수익 계획을 발표한 후 주가가 하루 만에 6% 상승했으며, 같은 날 삼성과 하이닉스의 주가는 각각 9% 하락했다고 주목했습니다. 골드만삭스는 두 회사의 차별화가 적어도 부분적으로 주주 수익 기대의 차이에서 비롯되었다고 생각합니다.

그럼에도 불구하고, 골드만삭스는 삼성과 하이닉스가 모두 실적 발표에서 다양한 주주 수익 계획을 적극 검토하고 있다고 명확히 밝혔습니다.

삼성의 현재 3년 주주 수익 정책은 올해 만료되며, 그 목표는 3년 자유 현금 흐름의 50%를 주주에게 반환하는 것입니다.

골드만삭스는 현재 블룸버그의 일치된 예측인 주당 배당금 8,638원이 상향 조정될 여지가 있으며, 자신의 예측을 9,500원으로 업데이트했습니다. SK하이닉스의 3년 정책은 2025년부터 2027년까지 적용되며, 골드만삭스는 실제 배당금이 시장의 일치된 예측을 초과할 것으로 예상합니다.

배당금 증가 외에도, 골드만삭스는 주식 매입 발표가 시장에서 강력한 환영을 받을 것이라고 지적하며, 특히 최근 주가가 크게 하락한 점을 고려할 때 더욱 그렇다고 밝혔습니다. 하이닉스의 경우, ADR 상장으로 인해 주식이 희석되므로, 주식을 매입하고 소각하는 것이 희석 효과를 상쇄하는 효과적인 수단 중 하나가 될 수 있습니다.

초점 6: SK하이닉스 ADR 프리미엄은 단기적으로 해소되기 어렵지만, 역사적 할인 복구에 도움이 됨

SK하이닉스는 7월 10일 미국 ADR 상장을 완료한 이후 ADR이 국내 주가에 대해 지속적으로 프리미엄 거래되고 있으며, 평균 프리미엄은 약 26%, 현재 프리미엄은 약 30%입니다.

동시에, 하이닉스의 국내 주식의 12개월 선행 주가수익비율은 여전히 마이크론보다 약 41% 낮고, 하이닉스 ADR보다 약 30% 낮습니다.

골드만삭스는 이러한 할인과 프리미엄 차이를 두 가지 이유로 설명합니다:

• 첫째, ADR과 국내 주식 간의 전환에 절차적 제한이 있어 투자자 집단이 분화됩니다;
• 둘째, ADR 발행량이 매우 제한적이며, 총 주식의 약 2.4%에 불과합니다.

하이닉스 측은 ADR이 국내 주식으로 자유롭게 전환될 수 있다고 밝혔지만, 국내 주식이 ADR로 전환되는 것은 전환 한도에 제약을 받으며, 수주 또는 그 이상의 규제 신고 절차를 거쳐야 합니다.

하이닉스 회장 최태원은 ADR 증발에 대해 개방적인 태도를 보였습니다. 그럼에도 불구하고, TSMC ADR이 장기적으로 프리미엄을 유지한 사례를 참조할 때, 골드만삭스는 양방향 전환 메커니즘이 실질적으로 개선되지 않는 한, 하이닉스 ADR이 국내 주식에 대한 프리미엄을 지속적으로 유지할 것이라고 생각합니다.

그러나 장기적으로 ADR 상장은 전 세계 기관 투자자에게 직접 참여할 수 있는 경로를 제공하여 하이닉스가 국제 동료들과의 역사적 가치 할인 폭을 점차 줄이는 데 도움이 될 것입니다.

초점 7: SK하이닉스 2분기 실적이 예상보다 낮은 것은 일회성 요인이며, 3분기에는 강력한 회복이 기대됨

SK하이닉스는 2026년 2분기에 79.3조 원의 수익과 60.5조 원의 영업 이익을 기록했습니다. 영업 이익은 골드만삭스의 예측인 59.1조 원과 거의 일치하지만, 블룸버그 시장의 일치된 예측인 65조 원보다 약 7% 낮습니다.

골드만삭스는 시장의 일치된 예측보다 낮은 실적의 주요 원인이 DRAM 평균 가격이 예상보다 부진했기 때문이며, 실제로 전분기 대비 약 29% 증가하여 골드만삭스의 이전 예측인 39%보다 낮았다고 생각합니다. 일반 DRAM 평균 가격은 이전에 고객과 확정된 계약 가격을 반영하기 시작했으며, HBM 평균 가격은 HBM4 제품 조합으로의 전환이 제한적이어서 예상보다 낮았습니다.

3분기를 전망하며, 골드만삭스는 DRAM 출하량이 전분기 대비 약 10% 증가하고, 평균 가격이 전분기 대비 약 19% 증가할 것으로 예상하며, 이는 HBM4 양산 증가 및 1c nm DRAM 증산에 따른 조합 개선의 혜택을 받을 것으로 보입니다. 이에 따른 영업 이익 예측은 약 77조 원으로, 시장의 일치된 예측과 대체로 일치합니다.

골드만삭스는 또한 일부가 가격 상한이 포함된 계약을 확정한 동료들에 비해 하이닉스가 일반 DRAM 가격 탄력성 측면에서 더 큰 노출을 가지고 있으며, 가격이 예상보다 좋게 나올 경우 회사의 상승 여지가 더 클 수 있다고 지적했습니다.

초점 8: 장신 메모리의 영향은 중국 본토 시장에 국한됨

장신 메모리가 IPO를 완료함에 따라, 투자자들은 중국 메모리 제조업체가 글로벌 공급과 수요 구조에 미치는 충격에 대한 우려가 커지고 있습니다.

골드만삭스는 장신 메모리의 확장이 주로 국내 수요를 충족하는 데 초점을 맞추고 있으며, 글로벌 공급과 수요의 긴장 구조에 대한 실질적인 충격은 제한적일 것이라고 생각합니다.

기술 격차 측면에서 골드만삭스는 TrendForce 데이터를 인용하여 장신 메모리가 현재 주류 공정이 1z 노드에 해당하며, 삼성과 하이닉스는 1a/1b에서 1c 노드로의 전환 단계에 있다고 밝혔습니다.

제품 구조 측면에서 장신 메모리의 약 70%의 이동 DRAM 출하량이 LPDDR4(X)인 반면, 삼성과 하이닉스의 이동 DRAM 중 LPDDR5(X)의 비율은 이미 75%에서 85%에 달해 제품 포지셔닝이 명확히 어긋나고 있습니다.