자본의 중요한 순간이 다가오고 있나? AI 서사는 기술에서 자금 조달로 전환되고, 거대 기업의 현금 흐름이 위기에 처하며, 채권 시장은 경고음을 울리고 있다

저자：롱위에
AI 투자에 대한 서사가 변화하고 있습니다. 처음에는 기술 이야기였으나, 이후 자본 지출 이야기로 발전하였고, 현재는 자금 조달 이야기로 변모하고 있습니다.

최근 브리지워터 어소시에이츠의 그렉 젠슨은 현재 상황을 한 문장으로 요약했습니다: "우리는 자본의 중요한 시점에 접어들고 있습니다."

모건 스탠리는 2028년까지 AI 인프라 구축 총 지출이 3.2조 달러에 이를 것이라고 예측하며, 그 중 약 1.75조 달러는 신용 시장을 통해 조달해야 한다고 밝혔습니다. 자금 출처는 전통적인 투자 등급 채권에서 레버리지 대출, 개인 신용 및 증권화 상품으로 확대되었습니다. 자금은 있지만, 저렴하지는 않을 것입니다.

채권 시장은 이미 반응을 보이기 시작했습니다. 아폴로 데이터에 따르면, AI 관련 채권 발행은 장기 공급의 40%를 차지하고 있습니다. 초대형 클라우드 서비스 제공업체(Hyperscalers)의 신용 스프레드는 올해 들어 크게 확대되었으며, 전체 투자 등급 시장은 거의 변동이 없습니다.

"새로운 채권왕" 건들락은 더 직설적으로 말했습니다, "GPU를 담보로 장기 채권을 발행하는 것은 '바나나로 30년 ABS를 만드는 것과 같다'."

현금 흐름이 잘못된 방향으로 가고 있다

자본 지출 예측은 계속해서 상향 조정되고 있지만, 자유 현금 흐름 예측은 지속적으로 하락하고 있습니다.

모건 스탠리는 주요 초대형 클라우드 서비스 제공업체의 2027년 자유 현금 흐름 예측을 대폭 하향 조정했습니다. 그 중 오라클의 상황이 가장 두드러지며, 2027년 자유 현금 흐름 예측은 -400억 달러에 가까워졌습니다.

지출 약속의 규모 또한 놀라울 정도입니다. 초대형 클라우드 서비스 제공업체의 구매 약속은 폭발적으로 증가하여 9820억 달러에 달했습니다. 모건 스탠리는 현재 실제 자본 지출의 상당 부분이 재무제표 외부에 존재한다고 지적했습니다. 이는 자산 부채표만 보면 실제 자금 압박을 심각하게 과소평가하게 됩니다.

신용 시장이 이미 위험을 가격 책정하기 시작했다

투자자들은 더 높은 위험 보상을 요구하고 있습니다.

모건 스탠리 데이터에 따르면, 초대형 클라우드 서비스 제공업체 관련 신용 스프레드는 올해 들어 "상당히 확대되었으며, 전체 투자 등급 시장을 훨씬 초과했습니다"------고품질 초대형 클라우드 서비스 제공업체(HQ Hyperscalers)의 스프레드는 약 25bp 확대되었고, 일반 초대형 클라우드 서비스 제공업체(Hyperscalers)는 약 22bp 확대되었으며, 전체 투자 등급 시장의 스프레드는 변동이 없었습니다.

오라클은 가장 주목받는 사례 중 하나입니다. 다른 초대형 클라우드 서비스 제공업체의 신용 부도 스왑(CDS)은 일반적으로 30에서 80bp 범위에 있으며, 오라클의 CDS는 2025년 중 약 40bp에서 2026년 4월에 거의 190bp로 급등하였고, 현재는 여전히 180bp 근처에서 머물고 있습니다. 메타의 CDS는 상대적으로 온건하게 약 75bp로 소폭 상승했습니다. 신용 시장은 가장 우려하는 회사를 명확히 선택했습니다.

자산 부채표는 건전하지만, 문제는 미래에 있다

모건 스탠리의 2026년 1분기 데이터에 따르면, 초대형 클라우드 서비스 제공업체의 총 레버리지 비율은 1.3배에 불과하고, 순 레버리지 비율은 0.5배, 현금/부채 비율은 128%에 달하며, 중위 등급은 AA-입니다. 반면 비금융 투자 등급 전체의 총 레버리지 비율은 2.4배이며, 등급은 BBB입니다.

하지만 문제는 미래에 있습니다. 모건 스탠리는 2027년 클라우드 컴퓨팅 자본 지출 증가율 예측을 14%에서 29%로 대폭 상향 조정했으며, 초대형 클라우드 서비스 제공업체들도 "투자 수익에 대한 신뢰를 재확인하고 있습니다." 지출 예측이 두 배로 증가하면서 자금 조달 격차도 확대되고 있습니다.

"새로운 채권왕" 건들락: GPU를 담보로 하는 것은 바나나로 ABS를 만드는 것과 같다

AI 자산을 담보로 하는 자금 조달 방안에 대해 채권 시장의 유명 투자자 제프 건들락은 날카로운 비판을 했습니다.

그는 500억 달러 규모의 펀드 컨소시엄 계획에 대해 "시간의 검증을 견디기 힘들 것"이라고 경고했습니다. 그는 소셜 미디어에서 "생애 주기가 불확실한 자산을 장기 부채의 담보로 사용하는 것? 왜 창고에 있는 바나나를 담보로 하는 30년 ABS 거래를 하지 않나요?"라고 질문했습니다. 그는 이 자산들이 "생애 주기가 불확실한 새로운 공학 바나나"라고 덧붙였습니다.

건들락의 비유는 핵심 문제를 지적합니다: GPU의 감가상각 속도가 매우 빠르고, 기술 진화 주기가 부채의 존속 기간보다 훨씬 짧습니다. 이러한 자산을 담보로 장기 자금을 조달할 때, 담보의 실제 가치는 높은 불확실성을 지니게 됩니다.