미국 SEC가 5년 혁신 면제를 승인했습니다: 허가제 AMM이 실제 미국 주식 토큰을 시험할 수 있습니다

저자: 우설 블록체인, 그록 등

미국 증권 거래 위원회(SEC)는 현지 시간으로 9월 17일 명령을 발표하고 임시적이며 조건부인 "혁신 면제"(Innovation Exemption)를 승인했습니다. 조건을 충족하는 토큰화된 증권 거래소(TSV)는 허가된 자동 시장 조성자(AMM) 및 유동성 풀에서 제한적으로 토큰화된 전미 시장 시스템 주식(NMS stocks)을 거래할 수 있습니다. 면제는 발표일부터 5년 동안 유효하며, 동시에 대중의 의견을 수렴합니다.

명령은 두 가지 구제를 제공합니다: TSV는 1934년 증권 거래법 제3(a)(1)조에 따라 "거래소"로 직접 인정되지 않습니다; AMM 풀에 자가 자금을 투입하고 토큰화된 NMS 주식의 유동성을 제공하는 일부 주체는 제3(a)(5)조에 따라 "거래상인"으로 직접 인정되지 않습니다. 근거는 해당 법 제36(a)(1)조의 면제권입니다. 반사기, 반조작 조항은 모두 적용됩니다.

의장 폴 앳킨스는 이 조치를 의회 입법이 막힌 이후에 두고 언급했습니다: "이번 주 초, 의회는 CLARITY 법안을 추진하지 못했습니다. 따라서 오늘 SEC는 법적 권한 내에서 중요한 단계를 내딛었습니다." 그는 또한 이것이 단지 과도기적 조치일 뿐이며, "지속적인 규칙 제정이 뒤따라야 한다"고 명시했습니다.

명령이 무엇을 열고, 무엇을 막았는가

TSV는 새로운 유형의 장소로 작성되었습니다: 하나 이상의 AMM 유동성 풀을 제공하여 승인된 참가자가 풀 내에서 거래를 성사시키고 스스로 접근을 설정할 수 있도록 합니다. 출입은 허가제로, 스마트 계약은 공개적이고 허가가 필요 없는 분산 원장에 배포되어야 하며, 감사 가능하고 공개적으로 조회할 수 있어야 합니다. 기반은 공공 블록체인으로, 풀에 들어가는 사람은 접근 기준을 통과해야 합니다.

대상은 토큰화된 NMS 주식으로 한정됩니다. 토큰은 발행인(또는 그 대표)이 발행할 수 있으며, 무관한 제3자가 발행할 수도 있지만, 소유자는 전통적인 동종 주식과 동일한 권리를 가져야 하며, 배당금 및 투표권을 포함합니다. 앳킨스는 "합성 토큰은 없다(No Synthetics)"고 별도로 언급했습니다: 가격 노출만 제공하고 주주 권리를 주지 않는 합성 토큰은 이번 범위에 포함되지 않습니다.

제3자 토큰화는 발행인의 거부권을 별도로 설정합니다. TSV에 이러한 대상이 상장되기 전에 발행인에게 서면으로 통지해야 하며, 반대할 기회를 제공해야 합니다; 여러 보도에 따르면 통지 기간은 최소 30일 이상이며, 반대 시 거래가 불가능하고 침묵은 묵인으로 간주됩니다. 발행인이 자신의 주식이 TSV에 나타나는 것을 원하지 않을 경우, 직접 철회할 수 있습니다.

엄격한 조건에는 다음이 포함됩니다: TSV는 미국 주체여야 하며, OFAC 제재를 준수해야 합니다; 접근 기준을 충족하는 사람만 거래할 수 있습니다; 주요 상장 거래소의 거래 중단과 동시에 중단됩니다; 운영, 거래 및 관련 활동에 대한 외부 공지가 필요합니다. 위원 마크 우예다는 공개 통지, 장부 기록 및 기술 안전 요구 사항을 추가했습니다. 거래 코드 수와 거래량에 제한이 있으며, 상승 하락 폭 제한(LULD)에 따라 계층적으로 조정됩니다. 달러로 표시된 거래 데이터 --- 가격, 수량, 시간, 자금 풀 주소, 일일 풀 규모, 일일 거래량 --- 는 정기적으로 공개되어야 합니다. 자신이 조건을 충족한다고 생각하는 주체는 SEC에 통지를 보내면 운영을 시작할 수 있으며, 완전한 거래소 등록 절차를 거칠 필요는 없습니다.

시장 감독 부서장 제이미 셀웨이는 이것이 "자본 시장을 토큰화된 증권에 개방하는" 전환점이라고 언급하며, 부서는 TSV 운영을 원하는 주체와 연결할 준비가 되어 있습니다.

결론: 개방된 것은 미국 주체, 허가된 참가자, 공공 블록체인에서 감사 가능한 AMM 풀, 완전한 주주 권리를 가진 상장 주식 토큰, 거래량 상한 및 5년 관찰 기간입니다; 개방되지 않은 것은 합성 주식 토큰, 무허가로 임의로 들어갈 수 있는 증권 거래 풀, 그리고 TSV를 영구 거래소로 작성하는 것입니다.

이 길이 9월 17일까지 어떻게 왔는가

산업을 막고 있는 것은 "거래소"와 "거래상인"의 정의입니다. 규칙은 주문서와 등록 장소에 따라 작성되었으며, AMM에 적용하면 프로토콜을 전통적인 거래소로 바꾸거나 법적 불확실성에 프로젝트를 멈추게 해야 합니다. 우예다는 이번 면제를 SEC의 구식 경로로 되돌렸습니다: 머니 마켓 펀드, 인덱스 펀드, ETF는 모두 제한된 면제를 먼저 사용한 후, 지속적인 규칙을 수립했습니다. 의회는 "전국 증권 시장 개선법"에서 일반 면제 권한을 확대했으며, 이는 현행 요구가 "사용하기에 적합하지 않을" 때 규칙을 새로운 형태로 조정하기 위해서입니다.

앳킨스는 타임라인을 자신의 임기 중 "프로젝트 크립토"로 연결했습니다: 약 1년 전 시작되었으며, 목표는 연방 증권법이 시장을 블록체인으로 이전할 수 있도록 하는 것입니다. 2026년 3월에서 4월 사이, 나스닥, 뉴욕 증권 거래소 등은 기존 청산 시스템 내에서 토큰화를 수행할 수 있는 승인을 받았으며, 경로는 여전히 DTCC와 같은 기반 시설을 거쳐야 합니다. 업계는 이후 AMM을 전통적인 거래소로 바꾸지 않고도 상장 주식의 블록체인 상의 이차 거래를 할 수 있는 또 다른 경로를 원했습니다.

경로는 5월에 눌렸습니다. 당시 보도에 따르면, 거래소 등 주체가 제3자 합성 토큰에 반대하여 원래 출시가 지연되었습니다. 피어스는 X에서 그녀가 "범위가 매우 좁을 것으로 예상했으며, 오늘날 투자자가 이차 시장에서 구매할 수 있는 동일한 주식의 디지털 표현만을 용이하게 할 것"이라고 명확히 했습니다. 슈퍼스테이트 창립자 로버트 레시너는 당시 더 블록에 프레임워크가 발행인 주도 토큰과 SEC 등록 기관이 제공하는 토큰화된 권리에 초점을 맞추고 있다고 말했습니다.

입법 측면도 거의 동시에 진행되었습니다. 하원은 CLARITY 법안을 통과시켰고, 상원은 9월 15일 절차적 투표에서 49 대 50으로 계속 심의에 필요한 60표에 도달하지 못했습니다. 앳킨스는 다음 날, 입법이 있든 없든 SEC는 기존 권한 내에서 행동할 것이라고 말했습니다. 이틀 후 면제가 시행되었습니다.

해외에서는 이미 선행 사례가 있습니다: 코인베이스, 로빈후드, 크라켄 등이 해외에서 토큰화된 주식을 제공합니다. 미국 내에서는 로빈후드 등의 모델이 AMC와 공개적으로 논쟁하며 "가격 노출만 있고 투표 및 배당금이 없다"는 점을 부각시켰습니다. 7월, 증권 이전 협회는 발행인 권한을 기준으로 설정할 것을 촉구했습니다. 17일의 명령은 이 선을 따라 수렴했습니다: 제3자 토큰화를 허용하되, 완전한 주주 권리를 침투해야 하며 발행인에게 반대권을 부여해야 합니다. SEC 대변인은 합성 토큰의 미래에 대해 약속하지 않았으며, 이번 조치가 "미국에서 규정 준수 방식으로 증권 토큰을 만드는" 수요에 대한 응답이라고만 언급했습니다. "파생상품 측면에서 우리는 관심이 거의 없었습니다."

발표 후 각계의 반응

앳킨스는 면제를 "지속적인 규칙으로 가는 다리"로 작성하며, 제재 준수, 허가 접근, 합성 금지, 발행인 반대 가능성의 네 가지를 나열하고, 오늘날의 기술을 내일의 기준으로 고정하지 말 것을 경고했습니다.

피어스는 "슬럼버 넘버"라는 제목의 성명을 발표하며 프로크루스티스의 침대를 비유로 사용했습니다: 사람을 침대에 맞추는 것이 아니라, 자는 사람에 맞춰 침대를 조정해야 한다고 말했습니다. 그녀는 이것이 상설 규칙으로 가는 중간 단계이며, 블록체인과 전통 시장이 어떻게 상호작용하는지를 관찰해야 한다고 썼습니다. 업계에 더 민감한 부분은 다음과 같습니다:

"이 명령은 탈중앙화 금융과 관련이 없습니다. 진정으로 자동화된 소프트웨어에 의해 구동되는 탈중앙화 시스템은 증권법의 가장 기본적인 우려를 불러일으키지 않습니다 --- 당신이 맡긴 중개인이 어리석거나 부주의하거나 매수될 수 있다는 것입니다. 투자자는 허가가 필요 없는 스마트 계약을 통해 P2P 거래를 하며 면제가 필요하지 않습니다."

그녀는 또한 위원회가 특정 주체가 면제를 인용한다고 해서 그것이 "거래소"나 "거래상인"으로 미리 인정되지 않을 것이라고 썼습니다; 만약 특정 모델이 현행 증권 거래법에 부합한다면, 아예 면제를 신청할 필요가 없을 수도 있습니다.

우예다는 더 방법론적입니다: 코드 수, 거래량 상한 및 공개 거래 데이터를 사용하여 시범 사업을 관찰 가능한 울타리 안에 가두고, 장기 규칙을 결정합니다. 그는 지표, 사례, 사고 분석 및 실시간 기록을 포함한 의견을 환영한다고 언급했습니다.

유니스왑 창립자 헤이든 아담스는 X에서 AMM에 대해 그날 가장 중요한 것은 성명서의 본문이 아니라 피어스의 부가 의견이라고 언급했습니다. "면제가 필요 없다"는 그의 관점에서 일반적인 무허가 유니스왑을 지칭하며, 면제가 적용되는 것은 유니스왑 v4의 허가된 자금 풀로, 자산과 사용자가 규정 준수 경로가 필요할 때 미국 경로를 제공합니다. 그는 이것이 AMM의 채택에 도움이 될 것이라고 말하며, 유니스왑은 의견서를 제출하고 개선 제안을 할 것이라고 밝혔습니다.

코인베이스 부회장 겸 전 SEC 직원 라이언 반그랙은 "예상대로 명확한 규칙이 다가오고 있습니다. 오늘의 명확함은 앳킨스에게서 온 것이지, 의회에서 온 것이 아닙니다."라고 썼습니다. 로이터는 코인베이스를 포함한 여러 회사가 규칙이 허용되면 미국에서 토큰화된 주식을 출시할 계획이라고 언급했습니다.

지지자들은 AMM과 블록체인 유동성 풀이 처음으로 미국 연방 증권 규제에 의해 상장 주식 거래를 수용할 수 있는 메커니즘으로 인정받았다고 보고 있습니다. 반대 의견도 분명합니다: 허가제는 익명적이고 무허가의 증권 거래를 차단하고 있으며; 합성 토큰은 "다음 단계에서 어떻게 처리할 것인지"에 대한 약속을 받지 못했습니다; 발행인 거부권은 거래 수요가 가장 높은 이름이 먼저 결석할 수 있게 합니다. 피어스 자신도 명령의 한정성에 대해 "사람들이 하품할 수 있다"며 --- 본래 전 시장 통행증이 아니기 때문입니다.