Zhongjin: Как оценить динамику американских акций и цепочки поставок в индустрии аппаратного обеспечения AI?

Автор: Zhongjin Исследования

В восточное время США 5 ноября три основных индекса США: S&P 500, Nasdaq и Dow Jones упали на 4,4%, 5,5% и 3,4% соответственно, что стало максимальным однодневным падением с момента тарифного удара в апреле 2025 года. Падение в цепочке AI было значительным, индекс Nasdaq 100 упал более чем на 6%, индекс полупроводников Филадельфии упал примерно на 12%, что также стало максимальным однодневным падением с марта 2020 года.

График: Три основных индекса США S&P 500, Nasdaq и Dow Jones упали на 4,4%, 5,5% и 3,4% соответственно

Источник: FactSet, Исследовательский отдел Zhongjin

Как воспринимать резкое падение американских акций и дальнейшие тенденции. Мы кратко комментируем следующее:

I. Характеристики данного падения: значительное падение, широкий охват, признаки паники и распродаж

1)Значительное падение: Индексы полупроводников и Nasdaq 100 достигли максимального однодневного падения с марта 2020 года, упав на 12% и 6% соответственно.

2)Широкий охват падения: В отличие от предыдущих случаев охлаждения AI, когда защитные сектора немного росли, вчера все 11 секторов американского рынка акций упали, даже защитные потребительские товары и коммунальные услуги упали, что может свидетельствовать о возможной распродаже.

График: Вчера все 11 секторов американского рынка акций упали

Источник: FactSet, Исследовательский отдел Zhongjin

3)Увеличение волатильности и паники: Индекс VIX поднялся до 28 (уровень выше 25 считается опасным, следом за ситуацией в Иране в начале года). Разница между спотовым VIX и трехмесячными фьючерсами расширилась до максимума с апреля 2025 года, что часто является прямым отражением паники на рынке и даже предвестником дальнейшего давления.

График: Индекс VIX поднялся до 28, что близко к уровню ситуации в Иране в начале года

Источник: Bloomberg, Исследовательский отдел Zhongjin

II. Причины данного падения: Эмоции усиливают регулирование AI

Прямым триггером этого падения по-прежнему является паника на рынке по поводу возможного ужесточения регулирования AI и остановки строительства центров обработки данных после победы демократов на промежуточных выборах. Новоизбранный губернатор Техаса от демократов Джина Хинохоса в четверг в интервью СМИ заявила, что "Техас примет закон, защищающий граждан от воздействия центров обработки данных" [1]; на федеральном уровне Сандерс также снова призвал приостановить строительство центров обработки данных по всей стране [ https://www.cnbc.com/2026/11/05/democrats-data-center-restrictions-midterms.html]. Политические инициативы на уровне штата и федеральном уровне совместно усилили опасения рынка по поводу прогресса и устойчивости инвестиций в инфраструктуру AI.

В последние дни рынок колебался, 3 числа в день голосования фьючерсы резко упали, затем восстановились, глобальные рынки выросли, и сегодня снова произошло падение. Как мы упоминали в статье "Значение активов после 'победы' демократов", многие темы демократов могут оказывать совершенно противоположное влияние на одни и те же активы, в условиях неопределенности относительно того, что можно продвигать и можно ли это продвигать, глобальный рынок "выбирает" одно направление для торговли, например, как резкий рост, так и резкое падение можно объяснить множеством причин.

По сути, влияние промежуточных выборов на ценообразование активов заключается в том, является ли доминирующая сила на рынке "исправлением" (инфляция, ситуация в Иране, ФРС, тарифы) или "противодействием ради противодействия" (AI, финансы). Позавчера рынок торговал первым, вчера — вторым, но это не означает, что рынок может заранее определить, в каком направлении он будет развиваться. Например, опасения по поводу регулирования AI действительно требуют внимания на уровне местных властей, но преимущество демократов в Сенате все еще недостаточно для продвижения федерального законопроекта о регулировании AI.

III. Как воспринимать падение на этом уровне? В краткосрочной перспективе внимание к ликвидности, стабилизация требует очищения и катализаторов, рынок сосредоточен на золоте и Hengke

Учитывая характеристики падения, описанные выше, независимо от причин и катализаторов, а также того, сбудутся ли дальнейшие опасения, краткосрочные тенденции уже не управляются логикой фундаментальных факторов.

► Появление паники и распродаж, приведет ли это к дальнейшим ликвидным рискам и взрывам, потребуется время, чтобы это проявилось, например, мы уже видели некоторые объявления о распродаже хедж-фондов. Уровень кредитного плеча на американском рынке акций ранее достиг исторического максимума, уровень скрытого кредитного плеча по данным FINRA достиг исторического максимума в 3,4, а соотношение открытых позиций по опционам CBOE также выросло до 1,33, что является новым максимумом с конца 2018 года. Это также означает, что рынок становится более чувствительным к изменениям цен и волатильности, и как только быстрое падение вызовет дополнительные маржинальные требования, пассивные сокращения позиций и корректировки хеджирования производных инструментов, давление на продажу может распространиться с сектора AI на другие позиции, усиливая взаимное падение цен и снижение кредитного плеча.

График: Уровень скрытого кредитного плеча по данным FINRA достиг исторического максимума в 3,4

Источник: Haver, Исследовательский отдел Zhongjin

График: Соотношение открытых позиций по опционам CBOE также выросло до 1,33

Источник: Haver, Исследовательский отдел Zhongjin

Пока что это ограничивается только фондовым рынком, если мы увидим, что доходности по американским облигациям и доллар высоки, то нужно быть еще более осторожными, это означает, что рынок распродает безопасные активы, включая американские облигации, чтобы покрыть дефицит ликвидности, что резко увеличивает риски ликвидности.

► В настоящее время AI находится в переходном состоянии, ключевая проблема заключается в отсутствии нового нарратива и катализаторов для спроса и моделей, что также усиливает риски кредитов и давления со стороны регулирования. С учетом высоких капитальных затрат, которые продолжают сжимать свободный денежный поток облачных компаний, опасения по поводу скорости реализации доходов от AI и рентабельности инвестиций продолжают нарастать. Стабилизация рынка требует естественного очищения или сильного катализатора, чтобы изменить пессимистичные ожидания, и в любом случае потребуется немного терпения.

График: Общая оценка американского фондового рынка в настоящее время не находится на экстремально высоком уровне

Источник: Bloomberg, Исследовательский отдел Zhongjin

В ритме, первая половина следующего года является ключевым периодом проверки, рынок должен увидеть, что результаты Anthropic в первом квартале этого года превзошли ожидания, и бизнес достиг реальных прорывов, чтобы укрепить уверенность. В противном случае, по мере исчерпания терпения рынка, перспективы капитальных затрат и доходов на 2028 год также могут стать еще более мрачными, и основная линия торговли на рынке может перейти к сделкам на спад.

График: Ранее ожидания роста были учтены достаточно полно, и коррекция более заметна, облачные компании относительно устойчивы к падению

Источник: FactSet, Исследовательский отдел Zhongjin

Структурно, AI все еще может оставаться основной линией, но внутри следует больше внимания уделять устойчивости прибыли и более определенным сегментам. Общая оценка американского фондового рынка в настоящее время не находится на экстремально высоком уровне, но внутри цепочки AI наблюдается явная дифференциация. В текущем цикле AI, сегменты сетевой связи/оптических модулей, производства полупроводников, жидкостного охлаждения/температурного контроля включили более высокие ожидания роста прибыли, тогда как ценообразование облачных компаний относительно разумно. Недавние рыночные результаты также отражают эту разницу, ранее ожидания роста были учтены достаточно полно, и коррекция более заметна, облачные компании относительно устойчивы к падению. Это также означает, что ценообразование облачных компаний все еще оставляет пространство для дальнейшего роста прибыли, но если прибыль в сегментах, таких как оптические модули, не сможет поддерживать высокий рост, существует риск дальнейшего снижения оценки.

► Наблюдая за результатами промежуточных выборов в последние дни, направление с наименьшим сопротивлением на рынке постепенно сосредоточилось на Hengke и золоте. 1) Hengke имеет низкую экспозицию к ИИ, поэтому не нужно слишком беспокоиться о рисках ИИ, ожидается, что снижение геополитических рисков приведет к падению цен на нефть и инфляции, что также может снизить давление на повышение процентных ставок. 2) Золото, с одной стороны, выигрывает от повышения рисков политических игр, а с другой стороны, может извлечь выгоду из снижения цен на нефть и инфляции, что уменьшает давление на повышение процентных ставок, а также ослабления доллара и процентных ставок по американским облигациям.

Тем не менее, изначальная проблема Hengke заключалась не во внешних, а во внутренних факторах, но "преимущество" заключается в том, что оно достаточно низкое и имеет небольшую экспозицию к ИИ. Однако полагаться только на улучшение внешней среды и реакцию на перераспределение капитала, сопротивление исходит от давления на фундаментальные показатели и повторного обострения геополитических рисков. В последние два дня во время восстановления наблюдается значительная чистая продажа на юг и рост коротких позиций на гонконгском рынке, что указывает на увеличение разногласий на рынке (《Как рынок достигает дна?》). В сравнении с этим, сопротивление золота несколько меньше, и факторы все еще поддерживают его.

Технологическое оборудование: зарубежная ИИ-инфраструктура сталкивается с краткосрочными трудностями, продолжаем оптимистично смотреть на развитие отечественных вычислительных мощностей в период "пятнадцатой пятилетки"

В последнее время, под влиянием замедления темпов роста ARR ведущих ИИ-лабораторий, зарубежные инвесторы начали постоянно беспокоиться о том, что высокая доходность инвестиций в ИИ-инфраструктуру не может быть устойчивой, и также пессимистично настроены по поводу роста капитальных затрат CSP в Северной Америке в 2028 году. После промежуточных выборов в США 5 ноября, американский рынок акций еще больше отразил беспокойство рынка о том, что правительство США увеличивает регулирование ИИ и замедляет инвестиции в ИИ-инфраструктуру, индекс полупроводников упал более чем на 10%, индекс Nasdaq упал более чем на 5%. Обращаясь к рынку A, мы видим, что с июля большинство китайских компаний в цепочке поставок ИИ-оборудования (включая зарубежные и отечественные цепочки) скорректировались более чем на 50%. Мы считаем, что в краткосрочной перспективе строительство дата-центров в Северной Америке изменяет наклон спроса на оборудование, но не меняет долгосрочную тенденцию к процветанию; спрос на отечественные вычислительные мощности может быть даже более высоким.

Что касается зарубежных цепочек, мы считаем, что в настоящее время оценка соответствующих компаний явно переработана, среднесрочная перспектива ИИ все еще существует, а чрезмерное падение рынка отражает беспокойство о темпах строительства зарубежных дата-центров ИИ. Согласно данным Wind, мы подсчитали, что текущий PE (TTM) индекса оборудования связи Shenwan составляет 28.92, что ниже 10% за последние три года. Мы считаем, что недавнее резкое падение цен на акции зарубежных цепочек ИИ уже достаточно сжало оценочный пузырь, но необходимо прояснить потенциальные изменения в темпах строительства зарубежных дата-центров ИИ и их влияние на выполнение показателей основных поставщиков; однако после увеличения волатильности из-за краткосрочных финансовых шоков, беспокойство рынка о темпах строительства и выполнении прибыли уже явно освободилось. Фактические цифры показывают, что в 3 квартале 2026 года капитальные затраты четырех ведущих облачных компаний США увеличились на 84.2% по сравнению с прошлым годом, в то время как доходы Microsoft Azure/AWS также значительно выросли, что показывает, что спрос продолжает преобразовываться в доход. Ожидая дальнейшего, мы считаем, что 2027 год все еще будет годом активных инвестиций со стороны облачных компаний.

Что касается отечественных цепочек, в отношении вычислительных чипов и серверов, спрос, обусловленный внутренними дата-центрами, продолжает оставаться высоким, в краткосрочной перспективе противоречия все еще существуют на стороне предложения, а корректировка наклона развития за границей предоставляет временное окно для догоняющего роста отечественного оборудования для вычислений, мы считаем, что показатели соответствующих компаний могут продолжать улучшаться. С точки зрения производственных факторов, логика долгосрочной отечественной интеграции в секторах полупроводниковых фабрик, оборудования и компонентов не изменилась. В этом году под влиянием настроений по поводу ИИ, в краткосрочной перспективе акции крупных производственных компаний значительно откорректировались, и их оценка уже стала привлекательной. Мы продолжаем оптимистично смотреть на процветающее развитие отечественной цепочки вычислительных мощностей в период "пятнадцатой пятилетки".

Риски

Прогресс в ИИ-индустрии не соответствует ожиданиям; проникновение отечественного оборудования для ИИ ниже ожиданий; изменения в политике.