逾 30 億美元空單被爆，加密熊市真結束了？

作者：Zhou，ChainCatcher

8 月 19 日，加密市場驟然升溫，比特幣一度上漲近 8%，摸到 7 萬美元附近，把持續數月的震盪區間撕開，也創下 3 月以來最大單日漲幅。以太坊當日漲幅接近 20%；加密股同步走強，Strategy 漲近 12%，Coinbase、Circle、BitMine 均上漲近 10%。

Coinglass 數據顯示，當日全網爆倉 29.75 億美元，其中空單超過 27 億美元，規模高於去年1011那次 24.66 億美元的空頭清算，成為近兩年最大的一次爆空。

截至發稿，BTC 價格在 7.2 萬美元附近，ETH 突破了 2200 美元。過去 24 小時全網爆倉量達到 33.8 億美元，空單爆倉超 30 億美元。其中比特幣爆倉約 17.6 億美元，以太坊爆倉約 11.6 億美元。

梳理來看，市場主要受到兩股力量推動。

一方面是監管層面，白宮和 SEC、CFTC 連續釋放利好信號。另一方面是宏觀流動性，美國財政部突然宣布擴大長端國債回購規模，直接壓低了長端收益率。

然而鏈上數據表明，市場仍處於一輪尚未完全出清的投降階段，加密熊市到底結束了嗎？

白宮釋放信號

昨日，特朗普在白宮羅斯福廳會見了一批監管官員和加密與金融科技企業高管，出席者包括 SEC 主席 Paul Atkins、CFTC 主席 Michael Selig，以及 Coinbase、Ripple、Gemini、Robinhood、Chainlink、Polymarket、Kalshi、納斯達克、紐交所、CME 和 DTCC 等交易所與清算機構的代表。這場活動同時為週四召開的 CFTC 創新諮詢委員會會議做籌備。

會前，商務部長 Howard Lutnick 單獨和 Coinbase 的 Brian Armstrong、Ripple 的 Brad Garlinghouse、a16z Crypto 的 Chris Dixon、Kraken 的 Arjun Sethi 開了一個小範圍會議，談的是如何推動 CLARITY Act 過關，以及如何把加密企業和相關就業留在美國。

特朗普這次的措辭比以往更強硬。他表示政府已經徹底結束了對加密貨幣的戰爭，行業正在蓬勃發展，沒有人能夠阻止它。

更值得關注的是，他提到政府已經在討論積累可觀數量甚至大規模的比特幣及其他加密資產，理由是這能減輕美元的壓力。不過他沒有透露執行方案、資金來源和時間表，目前還只是表態，尚未落地為具體政策。

立法層面，他繼續敦促國會儘快通過公平版本的 CLARITY Act。CFTC 這條線上，他確認主席 Selig 正努力以合規方式把 Hyperliquid 引入美國市場，這與此前 CFTC 已經批准的首個在受監管交易所上線的比特幣永續合約屬於同一思路的延續。消息出來後，HYPE價格一度漲超20%。

幣安創始人 CZ 對此表示，很多人忽略了更大的格局，政策不會只對一家公司或一個項目有利，一個對行業有利的政策，對整個行業都有利。如果 Hyperliquid 這類無需 KYC 的平台能夠以合規方式進入美國市場，將打開整個行業大門，讓更多 Perp DEX 及去中心化服務覆蓋美國及全球用戶，美國消費者也能因此獲得更好的流動性和價格，這不僅利好 Hyperliquid 本身，也會惠及包括 Binance 在內的平台。

此外，美國貨幣監理署署長 Jonathan Gould 透露，數字資產相關的特許審批活動比拜登政府時期增長了 8 倍，OCC 預計 11 月前完成 GENIUS Act 配套規則的最終制定。

SEC 新規細則

就在前一天，SEC 正式提出了 Regulation Crypto Assets 新規，核心是給代幣融資開了兩條豁免通道，外加一個安全港條款。

第一條是初創企業豁免。允許一個項目在 4 年內累計融資不超過 500 萬美元，無需按 1933 年證券法完成註冊。這條路徑採取原則性敘事披露，不強制要求財務報表，門檻較低。

第二條是融資豁免，參照了 Reg A 的兩檔結構。Tier 1 每 12 個月上限 2000 萬美元，需要原則性披露、財務狀況討論和未經審計的財務報表，並承擔持續報告義務。Tier 2 每 12 個月上限 7500 萬美元，要求與 Tier 1 類似，但財務報表需要經過審計，持續報告的要求也更嚴格。

安全港條款是這份提案裡最關鍵的機制。只要項目完成或永久停止其關鍵管理行為，對應的代幣就可以脫離投資合同的定義，不再被視為證券。這一豁免在聯邦層面優先適用，簡化了此前逐州應對證券註冊要求的麻煩。

SEC 委員 Uyeda 認為新規用固定門檻和明確條件，取代了過去項目方猜測監管紅線的做法。

需要提醒的是，多位行業律師都強調這不等於監管放鬆。反欺詐、反操縱條款照樣有效，SEC 事後仍可以執法。真正走完這套合規流程，項目方需要承擔從數十萬到上百萬美元不等的合規成本。

目前提案還在意見徵詢階段，徵詢期自相關通知刊登於《聯邦公報》之日起算 60 天，尚未成為最終規則。

立法卡在哪？

真正能給加密資產到底算證券還是商品這個問題定論的，仍然是 CLARITY Act，但它目前的進展仍不樂觀。Polymarket數據顯示，特朗普喊話後，法案年內通過概率僅由 20% 微漲至 23%。

參議院多數黨領袖 Thune 已經提交 cloture 動議，把投票日期定在 9 月 15 日。這只是一個是否開始正式辯論的程序性投票，需要 60 票支持。共和黨目前 53 席，還差至少 7 票民主黨或獨立議員的支持，這並不是法案的最終表決。

所以，9 月 15 日是一個關鍵節點，而非終點。即便順利闖過這一關，法案本身還有幾處硬骨頭沒啃下來。

SEC 上週五撤回了一項代幣化創新豁免規則，原因或是擔憂此時推進會打亂國會對 CLARITY Act 的談判節奏。Securitize 總裁 Brett Redfearn 表示，該規則將在參議院 9 月 15 日投票後推出，時間可能在 10 月初。

美國銀行家協會主席 Rob Nichols 公開要求收緊法案裡關於穩定幣獎勵的條款，他擔心如果穩定幣平台可以變相支付利息，銀行存款會加速流向加密領域。倫理條款、參議院農業委員會文本如何並入主法案，也還在扯皮。

GSR 首席法務官則表示，即便這届政府把安全港和豁免規則定下來，也不能排除未來換屆後，新一屆政府推翻現有規則的可能性。這是行政手段相比國會立法天生的脆弱性。

債務新高，國債回購翻倍

當下的背景是，美國聯邦總債務已突破 40 萬億美元，30 年期美債收益率一度突破 5.3%，創近 20 年新高。

美國財政部宣布將在 9 月 9 日至 11 月 4 日期間，把 10 年至 30 年期國債的流動性支持回購操作單次規模上限至少翻倍，從 20 億美元提高到 40 億美元。

消息公布後，美國長期國債收益率快速下行，30 年期美債收益率一度下降近 10 個基點，美股同步上漲。

渣打銀行 Kendrick 表示，這是比特幣最喜歡的那種操作，因為比特幣歷史上往往受益於政府的流動性干預。

新火集團首席經濟學家付鵬則認為，近期美日聯合干預匯率，提前拆解了日本潛在大規模拋售美債的風險，避免了長端美債承壓。財政部隨即把長端國債回購規模翻倍，精準壓低長端收益率和期限溢價，目的是避免債務利息螺旋觸發抵押品流動性危機。

美日聯合干預疊加熱錢回流，短端利率被釘住，長端被人為壓低，收益率曲線明顯走平。這對現金流強勁的大型科技和 AI 公司是估值托底，也降低了海外套息交易的吸引力。

Strive CEO Matt Cole 提到，過去約 45 年美元指數整體呈現更低的高點、更低的低點，目前可能正接近更大級別的下跌階段。比特幣此前幾輪主要上漲，包括 2017 年、2020 年至 2021 年、2025 年，都伴隨美元明顯走弱。他判斷美元未來 3 至 7 年可能進入新一輪多年下跌，如果成立，比特幣的宏觀環境可能比歷史上任何時期都更有利。

Forbes 在討論特里芬難題的文章也提供了類似框架，認為比特幣憑藉固定供應和無需國家信用背書的特點，可能逐漸承擔一部分中性儲備資產的角色。這些是 5 到 7 年尺度的敘事，能否兌現仍需時間驗證，短期定價參考意義有限。

不過這套操作並非沒有質疑聲。摩根大通策略師傑伊·巴里等人警告，如果沒有真正的財政整頓，市場可能會認為財政部這一舉動缺乏可信度，長期來看反而可能推高期限溢價和收益率。美國經濟已接近充分就業，卻仍背著約 6% 的財政赤字，單靠回購操作只能治標，很難治本。

布魯金斯學會研究員 Robin Brooks 則直接指出，這更像是在操縱收益率曲線，而非解決債務根源問題。據法國巴黎銀行測算，按當前節奏，財政部一年可能回購約 1,280 億美元相關期限國債，約占該期限國債發行量的 30%，但僅占市場存量債務的 2.4%，撬動力有限。

研究機構 Bianco Research 創始人吉姆·比安科調侃道：過去市場常說，美聯儲恐慌了，債券交易員就能停止恐慌；現在應該改成，財長貝森特恐慌了，債券交易員才能停止恐慌。

鏈上出清進度，投降階段還沒走完？

政策和宏觀流動性已經形成共振，鏈上指標到了什麼階段？

據 glassnode 報告指出，比特幣鏈上結構仍處於投降階段。短期持有者的成本基礎已降至約 6.85 萬美元，低於約 7.58 萬美元的真實市場均值。本輪相對未實現虧損最高約 25%，明顯低於此前幾輪周期投降階段普遍超過 60% 的水平。

也就是說，本輪虧損程度相對更淺，但持倉分布更分散，可能需要更長時間才能真正出清。

更關鍵的一個指標是已實現盈虧比的 90 日均線，目前約為 0.75。分析師指出，歷史上真正的賣方衰竭出現之前，這個指標通常會跌到 0.5 以下，目前還沒跌到那個位置，賣方力量並未真正耗盡。在該指標重新突破 2 之前，任何價格反彈都更應被視為局部反彈，而非趨勢性反轉。

另外，分析師 Murphy 統計發現，這是本輪周期進入熊市以來，比特幣第三次挑戰短期持有者平均成本線（STH-RP），這條線被視為牛熊分界線。邏輯大概是，價格每次逼近這條成本線，都会觸發信心不足的短期持有者加速離場，所以熊市裡往往反復出現價格接近、回撤、再接近、再回撤的過程，直到某一次徹底突破，賣方力量枯竭，這條線才真正拦不住趨勢反轉。

他還提到另一個熊市見底信號，短期持有者成本線跌破長期持有者成本線，這個信號過去十年沒有失效過。但從最新數據看，STH-RP 近 7 日變化約為負 0.2%，LTH-RP 近 7 日變化約為負 0.8%，照這個速度，兩條線短期內很難真正相交。

此外，代表美國現貨真實需求的指標 Coinbase Premium Index 仍持續為負，還沒有出現有意義的回歸。

不過，數據顯示30 日永續合約市場的方向性溢價，在最近一輪下跌期間一度大幅轉負，目前已明顯反彈，重新進入正值區域。說明槓桿多頭願意重新為多頭敞口支付溢價，投機性風險偏好有所改善。當前加密貨幣恐慌貪婪指數漲至 62，較昨日上漲 16 點，過去 30 天平均值僅為 30。

怎麼看這輪反彈？

把以上信息放在一起看，比較客觀的結論是，這次上漲由監管預期、宏觀流動性操作和槓桿空頭回補三件事同時驅動，彼此放大了效果。

分析人士指出，此次上漲反映出市場空頭倉位過度擁擠，隨著價格轉向上行，被迫買入回補進一步放大漲勢。

"一根陽線改變信仰"，目前認為底部已現或正在形成的聲音的確不少。F2Pool 聯創王純甚至直言，熊市已結束。

據量化交易員Killa分析，若把比特幣當前形態和 2022 年底部做對比，短期不排除高位回調，但比特幣仍能守住之前的低點，不會真正跌破它們。驗證方法是看 BTC 是否回落到此前整理區間，並在 4 小時和日線圖上出現明顯疲軟，如果沒有，形態就還成立。

機構側的樂觀聲音同樣在增加。Bitwise CIO Matt Hougan 認為，加密市場正在重新定價能產生真實收入的鏈上資產，部分協議估值有望隨收入捕獲能力上修。其表示，比特幣對壞消息已經無感，熊市可能接近尾聲。

同時，他還給出一個規模測算：華爾街四大財富管理平台，摩根士丹利、富國銀行、瑞銀、美銀美林，合計約 20 萬億美元資產管理規模，只要納入 1% 到 2% 的加密配置，就是數千億美元級別的持續流入。

Bitwise Europe 的 8 月報告也提到，ETP 資金流入有重新加速的跡象，長期持有者供給處於高位，財庫公司需求企穩。灰度研究主管 Zach Pandl 此前也曾表示，本輪熊市的見底時間可能比傳統四年周期更早。

不過，偏謹慎的一方現在核心邏輯也很清晰，大概可以概括成三條：

• 鏈上尚未確認，Glassnode 的已實現盈虧比 90 日均線還沒跌破 0.5、也沒重新站上2；
• 美國現貨需求尚未回歸，Coinbase Premium Index 持續為負；
• 財政部回購的可信度存疑，摩根大通和布魯金斯學會都擔心這只是操縱曲線而非解決債務根源。

至於接下來，政策方面可以關注看 9 月 15 日 CLARITY Act 的 cloture 投票，以及 SEC 新規意見期後能否順利落地。在這些信號真正兌現之前，政策樂觀和宏觀流動性寬鬆更適合被理解為降低了下跌風險、改善了反彈的條件，趨勢性反轉仍待確認。