アービトラージの時代が終わり、ウォール街がビットコインのベース取引から撤退

原文タイトル：ウォール街がビットコインの利益を生む基差取引から撤退
原文著者：シダールタ・シュクラ、ブルームバーグ
翻訳：ペギー、ブロックビーツ

編者の言葉：かつて「確実に儲かる」と見なされていたビットコインの基差アービトラージが、静かに魅力を失いつつある。CMEとバイナンスの未決済契約が相互に変動し、価格差は資金と実行コストをほとんどカバーできないほどに縮小している。

表面的には、アービトラージの余地が圧迫されている。より深いところでは、暗号派生商品市場が成熟に向かっている。機関投資家はもはや「アービトラージ」で利益を得る必要がなく、トレーダーもレバレッジからオプションやヘッジに移行している。高リターンの単純な時代は終わりを迎え、新たな競争はより複雑で精緻な戦略の中で繰り広げられるだろう。

以下は原文です：

暗号派生商品市場では、静かでありながら意味深い変化が起きている。かつて最も安定していて最も利益を上げていた取引戦略の一つが、今や機能不全の兆しを見せている。

機関投資家がよく用いる「キャッシュ・アンド・キャリー」（cash-and-carry）取引、すなわちビットコインの現物を購入し、同時に先物を売却して価格差を得る手法が崩壊に向かっている。これは単にアービトラージの余地が急速に圧縮されていることを示すだけでなく、暗号市場の構造が変化していることを示す深い信号でもある。シカゴ・マーカンタイル取引所（CME）のビットコイン先物の未決済契約（open interest）は2023年以降、初めてバイナンスを下回り、価格差が縮小し、市場の参入がより効率的になる中で、過去のような利益を上げるアービトラージの機会が急速に侵食されていることを示している。

2024年初頭に現物ビットコインETFが上場した後、CMEは一時、ウォール街の取引所でこのような戦略を実行するための選択肢となった。この操作ロジックは、従来の市場の「基差取引」（basis trade）と非常に似ている。ETFを通じてビットコインの現物を購入し、同時に先物契約を売却して、両者の間の価格差を得るというものだ。

ETFが承認された数ヶ月間、このいわゆる「デルタニュートラル戦略」の年率収益率はしばしば二桁に達し、数十億ドルの資金が流入した。これらの資金はビットコインの価格の上下には関心を持たず、収益を得られるかどうかだけを気にしていた。しかし、まさにこの取引の急速な拡大を促進したETFが、その終焉の伏線を張っていた。ますます多くの取引所が参入する中で、アービトラージの価格差は急速に消失した。現在、この取引の収益はほとんど資金コストをかろうじてカバーできる程度にまで減少している。

Amberdataの集計データによれば、現在1ヶ月の年率収益率は約5%で、近年の低水準にある。Amberdataの派生商品責任者グレッグ・マガディーニは、ちょうど1年前のこの時期には基差が17%近くに達していたが、現在は約4.7%にまで低下しており、資金コストと実行コストの閾値をかろうじてカバーできる程度だと述べている。一方で、1年物米国債の利回りは約3.5%であり、この取引の魅力は急速に薄れている。

基差が継続的に縮小する中、Coinglassの集計データによれば、CMEのビットコイン先物の未決済契約規模は210億ドルを超えるピークから100億ドル以下にまで減少している。一方、バイナンスの未決済契約はほぼ安定しており、約110億ドルで推移している。デジタル資産管理会社テッセラクトのCEOジェームズ・ハリスは、この変化はヘッジファンドや米国の大口アカウントの撤退を反映しているものであり、ビットコイン価格が10月にピークを迎えた後の市場の暗号資産への全面的な撤退を示すものではないと述べている。

バイナンスのような暗号取引所は、永続的契約の主要な取引場所である。この種の契約の決済、価格設定、保証金計算は継続的に行われ、しばしば1日のうちに何度も更新される。永続的契約は通常「パープス」と略され、その取引量は暗号市場の最大のシェアを占めている。昨年、CMEはより小さな額面と長期の先物契約を導入し、暗号資産と株価指数市場をカバーし、現物市場に近い形で先物ポジションを提供することで、投資家が頻繁にポジションを変更することなく、契約を最長5年間保持できるようにした。

テッセラクトのハリスは、歴史的にCMEは機関資金と「キャッシュ・アンド・キャリー」取引の選択肢であったと述べている。彼は、CMEの未決済契約規模がバイナンスに逆転されたことは「重要な信号」であり、市場参加構造が変化していることを示していると付け加えた。彼は現在の状況を「戦術的なリセット」と表現し、その背後には収益の低下と流動性の減少があり、市場の信頼が揺らいでいるわけではないと述べている。

CMEグループの説明によれば、2025年は市場の重要な転換点である。規制の枠組みが徐々に明確になるにつれて、投資家の期待が改善し、機関資金も単一のビットコインへの賭けから、イーサリアム、リップルのXRP、ソラナなどのトークンに拡大し始めている。

CMEグループは、「2024年のイーサリアム先物の1日あたりの名目未決済契約規模は約10億ドルであったが、2025年にはこの数字が約50億ドルに増加する」と述べている。

米連邦準備制度の利下げが資金コストを低下させたが、10月10日以降、各種トークンの価格が集団的に暴落して以来、暗号市場に持続的な反発をもたらすことはできなかった。現在、貸出需要は弱まり、分散型金融（DeFi）の利回りは低位にあり、トレーダーは直接レバレッジをかけるのではなく、オプションやヘッジツールを使用する傾向が強まっている。

マーケットメイカーのアウロス香港のマネージングディレクター、レ・シーは、市場が徐々に成熟する中で、従来の参加者はETFから取引所への直接接続まで、方向性の見解を表現するためのより多くの手段を持つようになったと述べている。この選択肢の増加は、異なる取引所間の価格差を縮小し、かつてCMEの未決済契約規模を押し上げていたアービトラージの余地を自然に圧縮した。

レは「ここには自己均衡効果が存在する」と述べている。彼は、市場参加者がコストの最も低い取引所に集まるにつれて、基差が縮小し、キャッシュ・アンド・キャリー（carry trade）を行う動機も減少すると考えている。

水曜日、ビットコインは一時2.4%下落し、87,188ドルに達し、その後下落幅を縮小した。この下落は年初以来のすべての上昇を一時的に消し去った。

319キャピタルの最高投資責任者ボフミル・ヴォサリクは、ほぼ無リスクで高リターンを得る時代は終わった可能性があり、これがトレーダーを分散型市場のより複雑な戦略に向かわせることになると述べている。高頻度取引やアービトラージ型の機関にとって、これは他の場所で機会を探す必要があることを意味する。

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