抑制の時代：2026年上半期の暗号リスク投資

著者： @Fromadistance11 \& @ryanyoon_eth，Tiger Research

データソース：RootData

暗号市場の資本はパラダイムシフトを経験しており、特定の分野や企業に徐々に集中しています。Tiger ResearchとRootDataは、2018年から2026年上半期に記録された9,416件の投資取引データを利用して、資本市場のこの変化を深く研究しました。

核心ポイント

• 2026年上半期の資本流入量は 133億ドル に達し、2024年全体の132億ドルに相当します。それにもかかわらず、資金調達ラウンドは 435ラウンド に減少し、2022年の1,978ラウンドのピークから 78% 減少しました。

• 現在の市場は、少数のリード投資に特化した 大型暗号ネイティブベンチャーキャピタル（VC） と流動性競争を行う 取引所のVC部門 によって分割されており、明確な競争優位性を持たない中型投資機関は急速に市場から排除されています。

• ゲーム分野 の資金調達ラウンドは96%減少し、2024年の141ラウンドから2026年上半期のわずか5ラウンドに急落しました。

• 決済およびステーブルコイン分野 と 中央集権型取引所（CEX）分野 への資本流入は、完全にM&Aによって駆動されています。

• 伝統的金融機関 は、2026年上半期に記録されたすべての投資取引の54.5%に参加しました。

1. 2021年の市場：速度と多様化を中心とした戦略

2021年の暗号投資市場の核心戦略は 速度 と ポートフォリオの多様化 でした。その年、投資家はシードラウンドを含む1,750件の取引を実行しました。当時、速度の競争は非常に激しく、AU21 Capitalだけで平均毎月13件以上の取引を完了していました。

当時の投資決定は、トークン生成イベント（TGE）スケジュール や トークンエコノミクス（プロジェクトのトークン発行と配分構造を決定するメカニズム）などの単純な基準に簡素化されていました。トークンを発行するだけで実際の製品を開発することなくリターンを生むことができたため、ベンチャーキャピタリストは大いに「広く撒いて運を試す」（spray and pray）戦略を採用し、資本を数十または数百のプロジェクトに分散させ、その評価を無視しました。

実行速度は詳細なデューデリジェンスよりも優先されました。新しい資金調達ラウンドはほぼ瞬時に閉じられ、ラウンドを逃したVCはしばしばより高い評価で次のラウンドを追いかけることになり、この逃した恐怖（FOMO）モデルは業界全体で繰り返されました。

この戦略を採用した多くのVCは、その後のベアマーケットを乗り越えられず、生き残ったVCは根本的にアプローチを変えました。

2. 生き残ったVC：変化する風景

2.1. 過去と現在のリード投資状況

最初に検討すべき指標は リード投資状況 であり、歴史的に大型VCが主導してきた資金調達ラウンドです。

現在も積極的にリード投資を行っているVCもあれば、完全に姿を消したり最近になって登場したVCもいます。リード投資を行うには、大型VCに特有の評判と資金規模が常に必要であるため、過去に重要なラウンドをリードした機関はそのレジリエンスを証明しており、そのほとんどは現在もトップ10に名を連ねています。

2.2. 生き残ったVCの分化

2024年から2026年の最近のデータによると、暗号ネイティブVCと老舗の大型機関は、リード投資 に資源を集中させ、単一の取引により深く関与しています。彼らのビジネスモデルは、取引総数を減少させつつ、デューデリジェンスの基準を引き上げる ことに変わりました。また、取締役会の席を獲得し、プロジェクトのガバナンスに対する影響力を高めることを目指しています。

しかし、リード投資以外のフォロー投資の参加総数には、別のパターンが見られます。

2024年から2026年上半期に参加したラウンドの上位15のVCの中で、取引所附属機関 が大きな割合を占めています。取引所のフォロー投資への参加意欲はリード投資を大きく上回っています。@cbventuresは140件の取引で1位、@OKX_Venturesは94件で2位、@yzilabs（バイナンスインキュベーターのBinance Labsが2025年1月にブランドを再構築した後の機関）は92件で3位です。

7位の @HashKeyCapital は香港取引所 @HashKeyExchange のVC部門であり、14位の @mirana は @BybitOfficial のVC部門です。5つの主要取引所がそのVC部門だけでトップ15に入っています。リード投資に特化した大型VC、例えば @polychain や @PanteraCapital は、この全体のラウンド参加度を測る指標では低い評価を受けています。

CEX附属のVCは、そのプラットフォームが提供する流動性とマーケティングサポートを活用して、主要な資金調達ラウンドの中心的な参加者としての地位を確立しています。明確な防御的優位性（規模の経済、ブランドの知名度、取引所レベルの流動性サポートなど）を欠く中型VCは、資本のプレッシャーと退出失敗の二重の打撃を受けて急速に市場から排除されています。

2.3. 退出したVC：「広く撒く」戦略の終焉

前回のブルマーケットでトークンに依存して迅速に現金化し、大規模なポートフォリオを構築したほとんどのVCは、その後姿を消しました。@AU21Capital、LD Capital、@shimacapitalの取引数は98.9%減少し、実際に市場での影響力を失いました。長期のベアマーケットとより厳しい規制の時代に入ると、短期的なストーリーを追いかける戦略はもはや有効ではなくなりました。

真の差別化優位性を形成できなかったことが彼らの失敗の主な理由ですが、同様に注目すべきは、暗号資本の流れが成熟度のあるプロジェクトに広く移行しており、早期資金を必要とする新プロジェクトはほとんど出現していない ということです。言い換えれば、これらのVCが依存していた機会は市場から消えてしまったのです。

3. 投資ラウンド：果実を買う、種を買わない

3.1. シードラウンドの崩壊

2026年上半期のシード段階の取引総数は81件で、2022年の694件から 88% 減少しました。市場はビジネスモデルが未検証でリスクの高い初期プロジェクトに対する嫌悪感を明らかに示しています。この減少は資金調達ラウンドの全体構造にも反映されています：シードラウンドは2022年にすべての取引の35.3%を占めていましたが、2026年上半期にはこの割合が 18.7% に減少しました。

シードラウンドの減少は、投資家の回避心理を反映しているだけでなく、シード資金を求める新しい初期プロジェクトが絶対的に不足していることも示しています。これは市場の収縮と成熟を同時に捉えた指標です。

3.2. 資本が後期段階に集中

資本配置の観点から、Aラウンド以降の後期ラウンドは現在、総投資の 75.2% を占めています。2023年のベアマーケット期間中、シード段階の投資は一時的に多数のシェアを占めましたが、市場が回復期に入ると、資本は急速に資金に余裕のある企業に再配置されました。

2026年上半期、Aラウンドの総資金調達額（7.45億ドル）は、すべてのシード段階で調達された資金（4.23億ドル）を上回り、すべてのラウンドの中で最大のカテゴリとなりました。

各段階の平均取引規模は明らかに階段状に上昇しています：

• シードラウンド：540万ドル

• Aラウンド：2240万ドル

• Cラウンド：1.27億ドル

• Eラウンド：2.02億ドル

後期段階ではサンプル数が減少していますが、これらの段階に達した企業は収入と評価の成長を実現しているため、各ラウンドでの資金調達額もそれに応じて大きくなっています。

4. 全体市場：資本集中、取引量減少

4.1. 資本と取引量の分化

2026年上半期の資本総流入量は 133億ドル に達しましたが、435件の総取引量は2022年（年間取引量最高の年、合計1,978件）の 22% に過ぎません。2024年から2026年にかけて、資本がより少ない取引に集中していても、資本総量は安定しているか、増加しています。

VCはトークン流動性イベントを追いかける短期的なリターンのための小規模な多様化ベットを減少させ、伝統的金融機関の大規模な直接投資 が増加しています。機関はより厳格な基準を採用しており、彼らが評価するのはトークンの上場スケジュールや市場のストーリーではなく、企業が監査可能な収入構造と必要な規制ライセンスを持っているかどうかです。

2026年上半期、1億ドル以上の取引は32件あり、すべての取引の 7.4% を占め、2024年の1.1%から大幅に上昇しました。同時期に、平均取引規模はおおよそ4倍に増加し、2024年の1170万ドルから2026年上半期の 4740万ドル に達しました。

この割合の上昇は二重の要因によって駆動されています：大型取引自体の数が増加し、シードラウンドを含む小型取引が消失したため、総取引量が減少したのです。生き残った少数のプロジェクトが市場を支配し、小型取引の消失に伴い、もともと数が限られていた大型取引が相対的に大きな割合を占めるようになりました。

4.2. 直接的なリスク投資ラウンドへの参加

伝統的金融機関が関与する投資取引の割合は、2018年の29.2%から上昇し、2021年には初めて半数を超え、53.9%に達しました。彼らの参加度は2023年の前回の低迷期に45.2%に減少しましたが、規制が明確になるにつれて、2024年には54.4%に反発し、2025年には50.9%に戻り、2026年上半期には54.5%に達しました。2021年に初めて半数を超えて以来、その参加度は高い水準を維持しています。

例えば、@a16zは、@digitalasset（@CantonNetworkの開発者）が発起した3.55億ドルの資金調達ラウンドをリードしましたが、フランスのパリ銀行、HSBC、S&Pグローバル、韓華投資証券などの主要機関参加者は直接投資を行い、VC子会社を通じてではありませんでした。

以前の投資は主に最初の段階で行われていましたが、現在の暗号VCの成長と伝統的投資家の参入は、より多くの資本が成熟度のある企業に向かうことを促しています。

5. セグメント別トラック：変化する環境での生存

2024年、現物ビットコインETFが承認され、より有利な規制環境が生まれ、熊市以来初めての明確なセグメントレベルの資本流入が生じました。本分析はこれをセクター比較の基準年とします。

2024年（ビットコインETFが承認された年）、インフラストラクチャー分野は総投資資本の大部分を占め、50.9% に達しました。2026年上半期には、この割合が大幅に減少し 14.8% となりました。代わりに、決済およびステーブルコイン（25.3%）、中央集権型取引所（18.2%）、予測市場（17.5%）が先頭に立ち、セグメントの風景を完全に再構築しました。

この変化は、ブロックチェーンインフラストラクチャーの特性が独立した投資対象から 機関ビジネスの実際の使用のための実用プラットフォーム へと変わったことを示しています。典型的な例として、@RobinhoodAppがArbitrum上で自社のレイヤーを運営し、Securitizeがニューヨーク証券取引所上場前後にSolanaとAvalancheを決済レイヤーとして採用しています。言い換えれば、現在の資本市場の核心的な需要は、新しいプロトコルインフラストラクチャーをゼロから構築することではなく、既存のインフラストラクチャーレイヤーの上で現実世界の金融サービスを実際に運営することにシフトしています。

5.1. 後れを取った分野：ゲーム、NFT、ソーシャル

これら3つのセグメントは、取引数と資本流入の両方で急激な減少を示しています。

• ゲーム：141件から5件に減少；資金は75.86億ドルから4480万ドルに暴落。

• NFT：27件から2件に減少；資金は1.149億ドルから1470万ドルに減少。

• ソーシャルおよびエンターテイメント：74件から11件に減少；資金は5.121億ドルから7010万ドルに減少。

ゲーム業界の減少幅が最も深刻です。初期のGameFiモデルはゲームとトークン報酬を組み合わせ、持続可能なゲームプレイを構築するのではなく、トークン発行に過度に依存して財務的リターンを得ようとしました。新しいユーザーの成長が鈍化すると、このモデルは「死のスパイラル」（トークン価値の低下とユーザー流出が相互に強化される構造的循環）に陥り、出口が見つからなくなりました。最終的に、かつてデューデリジェンスの重要な指標であったユーザーフローのデータは信頼性を失い、この分野への資本流入は基本的に断たれました。

5.2. DeFi：静かに進行するが着実に成長

DeFi（分散型金融）分野の取引量は71%減少しましたが、総投資額は約34%の減少にとどまりました。平均取引規模は実際に2024年の450万ドルから2026年上半期の1040万ドルに上昇しており、資本が少数の大規模取引に集中していることを示しています。

この集中の主な推進力は、借貸プロトコルMorphoが機関や投資会社向けに行ったトークン販売ラウンドから来ています。@Morphoは2026年6月9日に@a16zcrypto、@paradigm、@RibbitCapitalがリードした資金調達で1.75億ドルを調達しました。このプロトコルはモジュール式借貸を利用して機関にDeFi金庫市場を開放し、DeFiリスク基準を再定義しています。この単一の資金調達は2026年上半期のDeFi総投資の17.7%を占めており、市場の高度な集中を明確に反映しています。

言い換えれば、DeFiセグメントは広範なエコシステムの成長から逸脱し、資本は市場で検証された少数のプロトコルに流れるようになっています。

5.3. 決済およびステーブルコイン：最も急成長しているセグメント

決済およびステーブルコインセグメントの取引数は加速し続けています。同時期の総投資額は約20倍に急増し、1.439億ドルから2026年上半期の28.5億ドルに達しました。しかし、その大部分は少数の大型M&A取引によるものです。

• マスターカード（Mastercard）は3月に 18億ドル でBVNKを買収。

• Payward（Krakenの親会社）は5月に 6億ドル でReapを買収。

これら2件の取引だけで、2026年上半期のこの分野の総投資額の約84%を占めています。クロスボーダー決済や暗号決済カード発行業者、@raincards（2.5億ドル）や@KASTxyz（8000万ドル）も安定して資金を調達し、このセグメントの成長を支えています。

これらの大規模なM&Aは、伝統的な決済会社と主要なWeb3機関がステーブルコインインフラストラクチャーを直接買収し、制御していることを示しています。Stripeはこのエコシステムの標準を争う最も明確な例であり、2024年10月にBridgeを買収したことから始まります。その後、StripeはParadigmと協力して、ステーブルコイン決済に特化したブロックチェーンTempoを立ち上げました（2026年3月にメインネットが稼働）。

140社以上が参加するグローバルアライアンスのステーブルコインプロジェクトOpen USD (OUSD)は、Stripeが制御するBridgeとTempoをコアインフラストラクチャーとして採用しています。これは、ステーブルコインに関する競争が企業レベルの買収を完全に超え、グローバル市場の標準制定権を争う競争に進化していることを示しています。

5.4. CEX：もはやVCは必要ない

中央集権型取引所（CEX）分野の総投資に占める割合は、2024年の3.0%から2026年上半期には 18.2% に急増しました。しかし、これは伝統的VCが新しい取引所に拡大したわけではなく、2024年から2026年上半期にかけて、M&A活動だけでCEX投資の75.5%を占めており（この割合は2025年には78.9%に達しました）、圧倒的な集中度を反映しています。

投資額は前年のピーク（当時、大型M&A取引が集中して194億ドルに達した）から減少しましたが、それでも2024年（3.4億ドル）の6倍以上です。取引のペースも非常に安定しており、2026年上半期には平均毎月3.8件です。

CEX投資市場は、少数の大型オペレーターを中心に再編成されていることを示しています。主要な取引には、NaverがDunamuに出資（現在審査中）、Coinbaseが29億ドルでDeribitを買収、Krakenが15億ドルでNinjaTraderを買収、アブダビの主権ファンドMGXがBinanceに20億ドルの戦略的投資を行うことが含まれます。同時に、既存の取引所のVC部門（OKX VenturesやHashKey Capitalなど）は、投資や買収により積極的に関与しています。CEXの参加者は、投資対象であると同時に戦略的投資家としての二重の役割をますます担うようになっています。

5.5. 予測市場：新しいセグメントの台頭

予測市場は台頭し、現実世界のマクロ指標（経済データ、選挙、政策決定など）に流動性を提供する分野となっています。爆発の引き金は、2025年5月に米商品先物取引委員会（CFTC）から正式な規制承認を得たことであり、ヘッジファンドや資産管理会社の大規模な資金が規制された主流市場に流入する道を開きました。

• @Kalshi：2026年6月に累計取引量が1000億ドルを突破。2025年12月とその後のラウンドでそれぞれParadigmとCoatueから10億ドルの資金調達を受けました。

• @Polymarket：インターコンチネンタル取引所（ICE）からの巨額投資を受け、累計で約16億ドルを調達しました。

予測市場は、多くの新プロジェクトの競技場というよりも、伝統的金融機関とトップキャピタルが規制承認を最初に得た2つの巨頭に巨額の資金を注入する固化した構造を形成しています。

5.6. カストディ：控えめだが強力

カストディ分野の投資額は15倍増加し、2024年の2040万ドルから2026年上半期の 3.171億ドル に達しました。その中で、Anchorageは2026年上半期に1億ドルの戦略投資を調達し、この期間の約3分の1の投資シェアを独占しました。

暗号資産を直接保有したい機関資産管理会社にとって、規制に準拠したカストディインフラストラクチャーは不可欠です。このセグメントの成長は、機関による資産管理とカストディの需要の増加と密接に関連しています。

上記の議論された分野には共通点があります：大規模な資金調達を通じて、安定した資本流の基盤を維持しています。そして、各ケースにおいて、このインフラストラクチャーの需要は機関が市場に参入する需要によって生み出されています。

6. 暗号資本の新基準：賭けから制御へ

全体として、暗号通貨投資の重心は短期的な種を播くことから、インフラストラクチャーとプロトコルの持株へと移行しています。

ビットコインETFの承認と2024年の規制改善以前、暗号市場は盲目的な賭けの領域であり、多くのプロジェクトに分散された、物語に駆動された小規模投資が主導していました。この戦略は最終的にゲームとNFTの分野の崩壊を引き起こし、その戦略を固守したVCを排除しました。

対照的に、現在の資本の目標は短期的なギャンブルではなく、投資対象およびチェーン上のインフラストラクチャーに対する長期的な制御権を獲得することです。資本は、監査可能な収入構造と規制許可を持つ少数の対象に重金を集中させるか、あるいは単に株式を直接買収してインフラストラクチャー自体を制御します。

過去、初期プロジェクトへの投資はVCが市場に発信する信号として機能していました。投資行動は「スマートマネー」（smart money）が参入することを示し、トークン価格を引き上げたり、個人投資家を早期に参加させたりしました。しかし、現在のインフラストラクチャーを直接買収し、許可を得る構造的資本は、個人投資家に追随する信号を発信していません。

個人投資家はもはやVCの投資ニュースに強い反応を示さなくなりました。その根本的な理由は、市場資金自体がこの構造的変化を経験したからです。現在、個人投資家も今のVCのように、非常に慎重な態度で潜在的な投資を評価しなければなりません。古い「賭け」戦略は、もはや個人投資家にもVCにも適用されません。

RootDataについて

RootDataは2022年初頭に立ち上げられたWeb3資産データプラットフォームで、暗号投資家と創業者に体系的な投資および資金調達データベースを提供しています。現在、月間検索クエリの処理量は340万回を超え、200万人以上の暗号ユーザーに使用されています。RootDataのデータと研究は、ウォールストリートジャーナル、Cointelegraph、Binance Research、The Blockなどの主要メディアや機関に引用されています。このプラットフォームは、暗号プロジェクトの発見から資金の追跡、投資家プロファイルの分析まで、投資家が必要とする情報を構造化しています。

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