ETF発行者はどのように利益を上げるのか：顧客、チャネル、エンドユーザーとの関係から見るCircleのビジネスモデル

著者：lufei

序論

Circleを理解するためには、一見単純に見えるが実際にはそのビジネスモデルを決定する重要な質問に答える必要があります：

Circleの顧客は誰なのか？ Circle Mintを直接利用する機関、USDCを配布する取引所、ウォレット、決済プラットフォーム、または最終的にUSDCを保有し使用する個人や企業なのか？

契約関係から見ると、Circleは主に銀行、取引所、決済サービスプロバイダー、ウォレット会社、企業、開発者にサービスを提供しています。一般ユーザーは通常、Coinbase、Binance、ウォレット、またはフィンテックプラットフォームを通じてUSDCを取得し、Circleとの直接的な口座関係はありません。

経済的実質から見ると、最終ユーザーと機関がUSDCを保有し、準備資産の規模を形成します；準備は利息収入を生み出します；Circleはその一部の経済的利益をCoinbaseなどのチャネルに分配します。これにより、特別なB2B2C構造が形成されます：

• Circleは発行、準備、コンプライアンス、償還を担当

• チャネルは配布と顧客の入り口を担当

• 最終ユーザーはUSDCの需要と資産残高を創出

この構造はETF発行者に非常に似ています。

ETF発行者もまた、ほとんどの最終投資家に直接対面することはありません。BlackRock、State Streetなどの機関は、主に製品設計、ファンド管理、指数ライセンス、規制コンプライアンス、運営を担当します；ライセンス参加者が一次市場の創出と償還を行い；マーケットメイカーが流動性を提供し；ブローカー、資産管理プラットフォーム、投資アドバイザーが最終投資家との関係を管理します。

ETFの保有者が最終的な需要を決定し、チャネルが配布の入り口を制御し、発行者はAUMと管理手数料に依存して収益化を実現します。

CircleとUSDCも似た関係を示しています：

• Circle Mintの機関顧客 → 対応するETFライセンス参加者

• USDCの鋳造と償還 → 対応するETFのシェアの創出と償還

• 取引所、ウォレット、決済プラットフォーム → 対応するブローカーと資産管理チャネル

• USDCの流通量 → 対応するETFのAUM

• 準備収入 → 対応する資産規模に基づく管理収入

しかし、Circleと伝統的なETF発行者の間には重要な違いがあります。

ETF発行者は通常、明確な料金率に基づいてAUMから管理手数料を徴収し、チャネルは主に取引、保管、アドバイザーサービス、流通を通じて収入を得ます。Circleの現在の大部分の収入はUSDCの準備収益から来ており、同時に一部の大規模チャネルと相当な割合の経済的利益を共有する必要があります。

したがって、CRCL投資者にとって本当に研究する必要があるのは、USDCが持続的に成長できるかどうかだけでなく、以下の3つのより深い問題も含まれます：

1. 誰が最終顧客関係を握っているのか？

2. USDCの成長によってもたらされる追加の経済的利益をCircleはどれだけ保持するのか？

3. ネットワーク効果が強まるにつれて、Circleのチャネルへの依存度と限界流通コストは低下するのか？

この記事では、ETF発行者のビジネスモデルから出発し、一次市場の申請と償還、AUMの料金、ライセンス参加者、マーケットメイカー、ブローカーのチャネルと最終投資家との関係を分解し、それをCircleとUSDCと逐次対照させます。

ETF発行者が顧客、チャネル、最終ユーザーをどのように組織しているかを理解することは、Circleが現在どの段階にあるのか、また将来的に準備収益に依存する安定したコイン発行者から、より強いネットワーク料金権とプラットフォーム収入を持つインターネット金融インフラ企業に徐々にアップグレードできるかどうかをより正確に判断するのに役立ちます。

核心結論

ETF発行者の本質は、投資エクスポージャーを標準化された、取引可能で、申請と償還が可能な金融商品にパッケージ化し、指数会社、保管銀行、ライセンス参加者、マーケットメイカー、取引所、ブローカー、投資アドバイザーを組織して共同で配布を完了することです。

その核心収入公式は非常にシンプルです：

ETF発行者の収入 ≈ 平均AUM × 総管理手数料率 + 証券貸出などの追加収入

Circleの現在の核心収入公式は次のとおりです：

Circleの総収入 ≈ 平均USDC流通量 × 準備回収率 + その他のサービス収入

両者は「資産規模」に依存していますが、料金権の出所には根本的な違いがあります：

• ETF管理手数料はファンド契約に記載され、ファンド資産から継続的に支払われます

• Circleは現在、主にUSDC準備収益を保持することで収入を得ています

• ETF保有者はファンド資産とその収益の按比例権を持っています

• USDC保有者は主に1ドルの償還権を得て、準備収益はCircleおよびそのチャネルパートナーの経済分配システムに入ります

したがって：

Circleは現在「決済ネットワークの潜在能力を持ち、準備利差で収益化するETF発行プラットフォーム」に似ています。

Circleが将来的にVisa、Mastercard、またはAWSのような評価を得られるかどうかは、USDCの発行以外に独立して料金を徴収できる決済、外国為替、コンプライアンス、財務、開発者サービスを確立できるかどうかにかかっています。

一、ETF発行者は実際に何を売っているのか

厳密に言えば、BlackRock、State Streetなどの機関は、一般的なETFの全資産を直接自社のバランスシートに置くことはありません。ETFは通常、独立したファンドまたは信託であり、投資家はファンドの投資ポートフォリオおよび収益に対する按比例権を持ち、投資アドバイザーはファンドの平均純資産に基づいて管理手数料を徴収します。小売投資家は通常、二次市場でETFを売買することしかできず、ライセンス参加者のみがファンドに対して大規模なシェアを直接創出および償還できます。（Investor.gov）

ETF発行者が投資家に提供する価値は5つの層に分かれます：

1. 投資エクスポージャーのパッケージ化： 投資家は1つの証券でS&P 500、ナスダック、米国債、金、業界、因子またはアクティブ戦略のエクスポージャーを得ることができます。

2. 日中流動性： ETFは株式のように一日中取引でき、投資家は毎日の終値を待つ必要がありません。

3. 一次市場の申請と償還メカニズム： ライセンス参加者は一連の証券または現金を使用してETFシェアを創出または償還できます。

4. 価格のアンカー機構： ETFの価格が資産の純価値から逸脱した場合、ライセンス参加者はアービトラージを行い、市場価格をNAVに再接近させます。

5. 流通および運営インフラ： ETF発行者は指数ライセンス、投資管理、保管、行政管理、規制開示、取引所上場、マーケットメイキング、ブローカー流通を組織します。

SECは、ETFは類似の共同ファンドに比べて通常、運営費用が低く、取引摩擦が少なく、税務効率が高いと指摘しています。また、一次市場の実物申請と償還メカニズムは、ファンドが償還に対応するために証券を売却して生じるキャピタルゲインを減少させることができます。（Investor.gov）

したがって、ETF発行者が販売しているのは単なる一連の株式ではなく、その製品の価値は次のように来ます：

標準化されたエクスポージャー + 流動性の組織 + 法的構造 + 流通ネットワーク + 運営サービス

二、ETF発行者は具体的にどのように料金を徴収するのか

1、管理手数料と総手数料率

これはETF発行者の最も主要で安定した収入源です。

その計算方法は通常次のようになります：

年間管理手数料 = ファンドの平均日次純資産 × 年間管理手数料率

管理手数料は通常、日次で計上され、ファンドは月次で支払い、費用は直接ファンド資産から控除され、徐々にETFの純価値に反映されます。投資家は別途請求書を受け取ることはありません。IVVを例にとると、BlackRock Fund Advisorsは平均日次純資産の0.03%を年間管理手数料として徴収します。（SEC）

2026年7月23日現在、IVVの資産規模は約8683億ドルで、手数料率は0.03%です。その時点での資産規模を静的に計算すると：

8683億ドル × 0.03% ≈ 年間2.60億ドルの管理手数料

これは典型的な「極低手数料、極大規模」の製品です。（BlackRock）

アクティブ型やテーマ型ETFの手数料は通常、より高くなります。例えば、iShares U.S. Thematic Rotation Active ETFの手数料は0.57%で、2026年7月23日現在の資産規模は約63.8億ドルです。静的計算の年間管理手数料は約3600万ドルです。（BlackRock）

これはETF発行者の2種類の製品を反映しています：

| 製品タイプ | 典型戦略 | 手数料 | 商業作用 | |-------------|-------------------|----|---------------| | コア広範ETF | S&P 500、全市場、米国債 | 極低 | 規模、流動性、顧客の入り口を獲得 | | 業界、因子、アクティブETF | テクノロジー、医療、テーマ、アクティブ配分 | やや高 | 総手数料と利益率を向上 |

コアETFは流入の入り口とブランドのアンカーポイントを担い、高手数料製品はより多くの利益の収益化を担います。

2、証券貸出収入

ETFは大量の株式と債券を保有しており、一部の証券を空売り者、ブローカー、または他の市場参加者に貸し出し、貸出手数料を徴収することができます。

証券貸出収入は通常、ファンドと証券貸出代理人の間で分配されます。BlackRockは2025年に7.05億ドルの証券貸出収入を得ており、関連する費用は通常、BlackRockと証券を提供するファンドまたは口座の間で共有されます。（SEC）

証券貸出には3つの側面があります：

• ETFに追加の収益をもたらす

• 一部の管理手数料と追跡誤差を相殺する

• ETF発行者に管理手数料以外の収入を増加させる

異なるファンドの分配ルールは異なります。いくつかのiShares UCITS ETFは、ファンドが62.5%の証券貸出収入を保持し、BlackRockが37.5%を得ることを開示していますが、同時に証券貸出の運営コストを負担します。（BlackRock）

3、創出と償還の取引手数料

ライセンス参加者がETFの大規模シェアを創出または償還する際、固定手数料または追加の変動手数料を支払うことがあります。

これらの手数料は主に以下をカバーするために使用されます：

• 保管および決済コスト

• 一連の資産の引き渡しコスト

• 現金創出および償還による取引コスト

• 海外市場、債券または非流動資産の実行コスト

ETFの募集要項には、数百ドルの標準創出手数料や、特別な現金申請の場合にNAVの一定割合で徴収される追加手数料がしばしば記載されています。（SEC）

この種の手数料は通常、コスト補償メカニズムに属し、ETF発行者の核心的な利益源ではありません。

4、ブローカー手数料と売買スプレッド

一般投資家がETFを売買する際に負担する可能性があるコスト：

• ブローカー手数料

• 売買スプレッド

• 市場衝撃コスト

• ETFがNAVに対して割引またはプレミアムで取引されること

これらのコストは主にブローカー、取引所、マーケットメイカーによって得られ、通常はETF発行者の直接的な収入にはなりません。SECもETFの年間運営費用と投資家が取引時に負担するブローカー手数料、売買スプレッドを明確に区別しています。（Investor.gov）

これはCircleを理解する上で非常に重要です：

ETF発行者はETFエコシステム内のすべての経済的利益を持っているわけではありません。マーケットメイカー、ブローカー、取引所、指数会社、保管銀行、発行者はそれぞれ異なる料金ノードを占めています。

5、チャネル流通とプラットフォーム手数料

ETF発行者はブローカー、銀行、投資アドバイザー、その他の流通プラットフォームに手数料を支払うこともあります。

BlackRockは、自社資金から金融仲介者に手数料を支払う可能性があることを開示しており、以下の目的で使用されます：

• 製品の上場

• 手数料免除または取引コストの削減

• アドバイザーのトレーニングと投資家教育

• データサービス

• 技術プラットフォームと報告システムの開発

• iShares製品を特定の投資計画やモデルポートフォリオに組み込むこと

これらの支払いは時折、収益共有支払い（revenue-sharing payments）と呼ばれ、収益の共有またはチャネル分配を意味します。（SEC）

したがって、チャネル分配はCircleだけのものではありません。重要な違いは、分配の強度と構造にあります。

ETF発行者の管理手数料はファンドAUMに依存し、チャネルの支払いは流通コストに属します。CircleとCoinbaseの取り決めは、USDC準備収益の大部分をプラットフォーム内外の残高とエコシステム分配ルールに従って直接共有し、チャネル分配は現在の核心収入モデルにより深く組み込まれています。Circleは2026年第1四半期にCoinbaseに確認した流通コストが3.306億ドルに達しました。（SEC）

三、BlackRockのETFビジネスはどれほどの総手数料率を持っているのか

BlackRockは、2025年の平均ETF AUMが約4.772兆ドルで、ETF投資アドバイザー手数料、行政管理手数料、証券貸出収入の合計が80.77億ドルであることを開示しています。（SEC）

80.77億ドル ÷ 4.772兆ドル ≈ 0.169%

つまり：

BlackRock ETFビジネスの2025年の総収入率は約16.9ベーシスポイントです。

この数字はIVVの3ベーシスポイントよりも高く、BlackRockの製品ポートフォリオには以下が含まれています：

• 高手数料のアクティブETF

• 業界およびテーマETF

• 固定収益ETF

• 商品およびデジタル資産ETP

• 証券貸出収入

ETFビジネスモデルはしたがって明らかな製品ポートフォリオの特徴を持っています：

広範ETFは規模を担当し、高手数料ETFは総収益率を向上させ、証券貸出と技術サービスは追加収入を増加させます。

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四、ETFのビジネスモデルはどのようにゼロから構築されるのか

第一步：明確な投資エクスポージャーを設計する

ETF発行者はまず、投資家が何を必要としているかを決定します：

• 広範な指数

• 国または地域市場

• 業界またはテーマ

• 固定収益の期間と信用リスク

• 因子戦略

• アクティブ投資戦略

• 商品またはデジタル資産のエクスポージャー

外部指数を使用する場合、S&P Dow Jones、MSCI、FTSE Russell、Bloombergなどの指数会社とライセンス契約を結ぶ必要があります。State StreetのSPYは、ライセンスを取得したS&P 500指数を使用しています。（State Street Global Advisors）

第二步：ファンドの法的および運営構造を確立する

発行者は以下を組織する必要があります：

• ファンドまたは信託

• 投資アドバイザー

• ファンドの取締役会

• 保管銀行

• ファンドの行政管理者

• 移転代理人

• 流通業者

• 監査、法務、コンプライアンスシステム

• 取引所上場

2019年、SECはETFルール6c-11を通じて、ほとんどの米国オープンエンドETFに統一された規制フレームワークを提供し、毎日の保有、NAV、割引およびプレミアム、買売スプレッドを開示し、ETFバスケット管理とライセンス参加者契約を規制しました。（SEC）

第三步：シード資金を投入する

ETFは上場前に最初のバスケット資産を取得し、初期創出ユニットを形成する必要があります。

シード資金は以下から来る可能性があります：

• ETF発行者

• 関連機関

• 初期ライセンス参加者

• 外部機関投資家

この時点でETFには十分な自然需要がありません。発行者は前期の製品設計、法務、データ、スタッフ、上場、マーケティングコストを負担します。

第四步：ライセンス参加者とマーケットメイカーを募集する

ライセンス参加者は一次市場の創出と償還を担当し、マーケットメイカーは取引所で買売の見積もりを提供します。両者は同じ大規模なブローカーによって担われることもあれば、異なる機関によって担われることもあります。

ETFの価格がNAVを上回る場合、ライセンス参加者は：

1. 基礎資産を購入する

2. ETFに資産バスケットを提出する

3. 新しいETFシェアを取得する

4. 二次市場でETFを販売する

5. 価格差を得る

ETFの価格がNAVを下回る場合、アービトラージの方向は逆転します。SECは、このアービトラージメカニズムが通常ETFの市場価格をNAVに再接近させると考えています。（Investor.gov）

これはETFの「安定メカニズム」に相当します。

第五步：流動性のフライホイールを形成する

ETFの流動性は通常、2つの層を含みます：

• 二次市場での既存ETFシェアの取引流動性

• 一次市場で基礎資産を通じてETFシェアを創出および償還する流動性

資産規模、マーケットメイカーの数、取引量が増加するにつれて：

より多くのAUM → より安定したマーケットメイキングの在庫 → より狭い売買スプレッド → より低い投資家の取引コスト → より多くの機関とモデルポートフォリオの採用 → より高いAUM

これがETFの流動性ネットワーク効果です。

第六步：ブローカー、アドバイザー、機関の流通システムに入る

ETFは以下に入る必要があります：

• ブローカーの製品棚

• 資産管理プラットフォーム

• 登録投資アドバイザーのポートフォリオ

• 退職金口座

• 機関資産配分

• Robo-adviserのモデルポートフォリオ

• 投資銀行および取引部門

BlackRockは、零細顧客が主にブローカー、銀行、保険会社、信託機関、独立した財務アドバイザーを通じて到達することを明確に示しています。ETFは取引所で取引されるため、BlackRockは通常、最終ETF投資家を完全に特定することができず、ETFを単独の顧客タイプとしてリストアップします。（SEC）

これはCircleに非常に近いです：

Circleは一部のオンチェーンアドレスと機関顧客を見ることができますが、通常はウォレット、取引所、決済プラットフォーム内の最終顧客関係を直接持っていません。

第七步：単一製品からプラットフォームへ拡張する

ETFビジネスの初期は通常、少数の大カテゴリ製品から始まり、その後、より多くの資産クラスに拡張されます。

State Streetは1993年に米国初の上場ETFであるSPYを発表しました。iSharesの前身は1996年に初の17のETFを発表し、メキシコ、カナダ、ブラジルなどの国際市場製品を含み、2002年には初の債券ETFを発表しました。BlackRockは2009年にBarclays Global InvestorsとそのiSharesビジネスを買収し、アクティブ管理、指数投資、ETF、機関流通、リスク管理能力を同一プラットフォームに統合しました。（State Street Global Advisors）

プラットフォーム化されたフライホイールは：

より多くのETFカテゴリ → より多くの顧客ニーズをカバー → ブローカーとアドバイザーの関係を強化 → 全体のAUMを増加 → 技術とコンプライアンスコストを分散 → コアETF手数料を低下 → さらに規模を拡大

これが、大規模なETF発行者が一部のコアETF手数料を3ベーシスポイントにまで引き下げながら、なおかつかなりの収入を生み出す理由を説明します。

五、ETFシステムとCircleシステムの正確なマッピング

Circle Mintは機関にのみ開放されており、典型的な顧客には取引所、機関取引業者、ウォレットプロバイダー、銀行、消費アプリケーション会社が含まれます；一般の個人は通常、二次市場でUSDCを取得します。（Circle Docs）

ただし、ライセンス参加者とCircle Mintの顧客には重要な違いがあります：

ETFのライセンス参加者の核心的な役割は資産バスケットの申請とアービトラージであり、Circle Mintの顧客の役割はより広く、鋳造、償還、流通、保管、決済、最終ユーザーサービスを同時に担う可能性があります。

六、ETFとUSDCの核心的な類似点

1、機関の一次市場と一般の二次市場を持つ

ETFはライセンス参加者のみが直接大規模に創出および償還でき、一般投資家は取引所やブローカーを通じて取引します。

USDCは主にCircle Mint機関によって直接鋳造および償還され、一般ユーザーは取引所、ウォレット、フィンテックアプリ、DeFiを通じてUSDCを取得します。

2、価格のアンカーを維持するためにアービトラージに依存する

ETFはNAVの申請と償還アービトラージに依存して市場価格をファンドの純価値に近づけます。

USDCは1ドルの鋳造と償還、マーケットメイカーのアービトラージ、取引所の流動性、準備の信頼性に依存してドルの固定を維持します。

3、規模が収入能力を決定する

ETFの収入は平均AUMと手数料に依存します。

Circleの準備収入は平均USDC流通量と準備回収率に依存します。

両者は高い固定コストと低い限界発行コストを持っているため、規模が拡大すると明らかな経営レバレッジを生み出すことができます。

4、チャネルが最終関係を握る

ETF発行者は通常、最終投資家を完全に特定することができず、資産プラットフォーム、ブローカー、アドバイザーが最終口座を管理します。

Circleも同様に、Coinbase、Binance、ウォレット、決済アプリ内の最終顧客関係を直接制御することができません。

したがって、両方のモデルは典型的なB2B2C構造に属します。

5、流動性自体が製品の一部となる

投資家がETFを選択する際には、以下を観察します：

• 資産規模

• 売買スプレッド

• 取引量

• ライセンス参加者とマーケットの深さ

• NAVに対する価格の追跡

ユーザーが安定コインを選択する際にも、以下を観察します：

• 流通量

• 取引所の深さ

• 法定通貨の交換チャネル

• ウォレットとブロックチェーンのカバレッジ

• DeFiの担保受け入れ度

• 償還の信頼性

• ストレス時の安定性

七、ETFとUSDCの根本的な違い

1、ETF保有者は資産収益を持ち、USDC保有者は主に名目償還権を得る

ETFシェアはファンドの投資ポートフォリオおよびその収益に対する按比例権を表します。株式の上昇、債券の利息、配当は最終的にETF投資家に帰属し、発行者はごく一部の管理手数料を徴収します。（Investor.gov）

USDC保有者は通常、1ドルの安定価値と償還能力のみを得ます。USDC準備から生じる利息は主にCircleの準備収入に入り、さらにCoinbase、Binanceなどのチャネルと分配されます。Circleは2025年に96%の収入が準備収入から来ており、2026年第1四半期でもこの割合は94%でした。（SEC）

これが、Circleの現在の単位資産収益化率が一般的なETF発行者よりもはるかに高い理由を説明します。

2、ETFは市場のベータに依存し、Circleは金利のベータに依存する

ETFのAUMは2つの経路で成長できます：

• 投資家の純流入

• 基礎となる株式、債券、または商品価格の上昇

純流入がなくても、ブルマーケットはETFのAUMと管理手数料を引き上げます。

USDCは常に1ドルに固定されており、準備資産は株式ETFのように長期的に大幅に価値が上昇することはありません。Circleの収入成長は主に以下に依存します：

• USDCの純増発

• 準備金利

• Circleが保持する経済的利益の割合

• 非利息サービス収入

したがって：

BlackRockは市場資産価格のベータを持ち、CircleはUSDCの採用率と短期金利のベータを持っています。

3、ETF管理手数料はより強い契約の安定性を持つ

ETF管理手数料はファンド文書に直接記載され、料金率は競争によって低下する可能性がありますが、発行者は既存のAUMに対して明確な契約料金権を持っています。

Circleの現在の準備収入は以下に依存しています：

• 市場金利

• USDCの流通規模

• USDCが異なるプラットフォームでの残高分布

• Coinbaseなどの提携契約

• 新しいチャネルのインセンティブ条項

• 安定コインの収益分配に関する規制

Circle自身も、流通コストはCoinbase、Binanceおよび他のパートナーがUSDCを保持し分配する規模に応じて変動すると述べています。（SEC）

4、ETFライセンス参加者は主にアービトラージで利益を得るが、Circleのチャネルは準備収益分配に大きく依存する

ライセンス参加者とETFマーケットメイカーは通常、以下の方法で利益を得ます：

• 創出と償還のアービトラージ

• 売買スプレッド

• 顧客取引の流量

• 在庫とヘッジ管理

彼らは通常、ETF管理手数料の半分を永続的に得る必要はありません。

Circleの一部の核心チャネルは、USDC準備の経済的利益を直接共有します。Coinbaseはプラットフォームの残高とより広範なエコシステムの残高に基づいて分配を受け、Circleは2026年第1四半期にCoinbaseに支払った流通コストが3.306億ドルに達しました。（SEC）

これは、ETFエコシステム内のチャネル経済が比較的自己維持的であるのに対し、Circleエコシステムは現在、発行者がチャネルに経済的利益を継続的に移転する必要があることを意味します。

5、USDCは一般的なETFよりも広範な使用ネットワークを持つ

ETFは主に以下の目的で使用されます：

• 投資

• 取引

• ヘッジ

• 資産配分

• 担保融資

USDCはさらに以下の目的で使用できます：

• 決済

• 国際送金

• 企業決済

• DeFi担保

• 取引保証金

• トークン化された証券の現金レッグ

• スマートコントラクト

• オンチェーン財務管理

したがって、USDCの潜在的なネットワーク効果は単一の一般的なETFよりも強いです。しかし、安定コイン間の同質化の程度も高く、バックエンドの自動交換や多通貨ルーティングは、最終ユーザーの単一ブランドに対する認識を低下させる可能性があります。

八、CircleとETF発行者の単位経済比較

1、BlackRock ETFビジネス

2025年：

• 平均ETF AUMは約4.772兆ドル

• ETF管理、行政、証券貸出収入は約80.77億ドル

• 総収益率は約16.9ベーシスポイント （SEC）

2、Circle

2026年第1四半期：

• 平均USDC流通量は752億ドル

• 準備回収率は3.5%

• 総収入と準備収入は6.941億ドル

• 流通、取引およびその他のコストは4.068億ドル

• 流通コストを差し引いた収益は約2.874億ドル （SEC）

第1四半期のデータを単純に年化すると：

Circleの現在のRLDC収益化率は、BlackRock ETFの総収益率の約9倍です。

3、注目すべき違い

この比較には会計基準の違いがあります：

• BlackRockの17ベーシスポイントは収入に属し、まだ会社の運営費用は控除されていません

• Circleの153ベーシスポイントは流通、取引およびその他のコストを控除した後のもので、まだ会社の運営費用は控除されていません

さらに：

• Circleの高収益化率は市場金利に高度に依存しています

• ETFの基礎資産収益はファンド保有者に帰属し、USDC準備収益は主に発行者とチャネルで共有されます

したがって、Circleは現在、より高い単位資産収益を持っていますが、その収入の安定性とチャネルのコントロール力は成熟したETF管理手数料モデルよりも劣ります。

4、Circleが徐々にETF化するにはどのくらいの規模が必要か

Circleが将来的にチャネルやユーザーにより多くの準備収益を伝達し、同時に低い純手数料率で運営する必要がある場合、USDCの規模は大幅に成長する必要があります。

2026年第1四半期のRLDCを単純に年化して約11.48億ドルを参考にすると：
この表はCRCL評価の最も核心的な変数を明らかにします：

USDC流通規模とCircleの純収益化率は同時に分析する必要があります。

USDCが5000億ドルに達することは、Circleの利益が巨大になることを自動的に意味するわけではありません。もし純収益化率が10から20ベーシスポイントに圧縮されれば、Circleは依然としてサービス収入と極大規模に依存して高い利益を支える必要があります。

九、ETFビジネスモデルがCircleに与える7つの示唆

1、USDCを「コア広範ETF」として構築する

IVVなどのコアETFは低手数料、深い流動性、広範な流通によって規模を獲得します。

USDCの資産層も保持すべきです：

• 鋳造と償還の摩擦を低くする

• クロスチェーン移転のコストを低くする

• 幅広いウォレットと取引所のサポート

• 高透明度の準備

• 信頼できる1ドルの交換

• できるだけ統一されたネイティブ流動性

USDC自体は、低手数料、高規模、広いカバレッジのコア製品としてより適しています。

2、高利益はUSDC周辺サービスから得るべき

ETF業界では、低手数料の広範製品が顧客の入り口として機能し、高手数料のアクティブ製品、テーマ製品、証券貸出、技術サービスが総収入を向上させます。

Circleは類似の構造を採用できます：

最も合理的なビジネス構造は：USDCが規模とネットワーク効果を担当し、CPN、StableFX、コンプライアンス、財務、請求書、開発者サービスが料金を担当することです。

3、Circle Mintの参加者をオープンで競争的なAPネットワークに構築する

ETFは単一のライセンス参加者に依存しません。複数のAPとマーケットメイカーが：

• 申請と償還能力を向上させる

• 単一障害点を減少させる

• 価格の偏差を縮小する

• 発行者の単一チャネルへの依存を減少させる

• ストレス時の流動性を改善する

Circleは継続的に増加させる必要があります：

• USDCを直接鋳造および償還できる銀行

• 機関取引業者

• マーケットメイカー

• 決済サービスプロバイダー

• 地域間の法定通貨交換ノード

• 週末および24時間体制の流動性機関

Circleが少数のチャネルに依存すればするほど、USDCの規模はチャネルの交渉力を強化する可能性が高くなります。

4、チャネルが自身のサービスで利益を得るようにする

成熟したETFエコシステム内のブローカー、マーケットメイカー、APは、売買スプレッド、顧客流量、資産管理、アービトラージを通じて収入を得ることができます。

Circleの理想的な状態は：

• 取引所が取引と保管で利益を得る

• ウォレットが決済、交換、金融サービスで利益を得る

• 銀行が財務、外国為替、決済で利益を得る

• PSPが商業サービスで利益を得る

• マーケットメイカーがスプレッドと流動性サービスで利益を得る

Circleは安定コインの発行、ネットワーク、インフラ費用を保持します。

こうすることで、チャネルがUSDCに接続する経済的動機は自身のビジネスの成長から生まれ、Circleの準備収益への依存は徐々に減少することができます。

5、流動性指標は単なる流通量を超えるべき

ETF投資家はAUMだけでなく、スプレッド、取引量、割引およびプレミアム、申請と償還能力も観察します。

Circleの投資家も継続的に観察すべきです：

• USDCとドルの売買スプレッド

• USDCとUSDTの取引深度

• 大規模償還能力

• 銀行チャネルの数

• 週末の交換能力

• 独立したCircle Mint機関の数

• オンチェーン担保の割合

• デフォルト決済資産のシェア

• 単一取引所とブロックチェーンの集中度

• 新たに追加されたUSDCに対応する限界流通コスト

本当に強力な流動性ネットワークは意味します：

チャネルがUSDCを欠いている場合、より高い交換コスト、より悪い取引深度、より少ない顧客、より弱い製品能力を負担することになります。

6、流動性の断片化を避ける

ETF発行者が大量の高度に類似した小型ETFを導入すると、AUMと取引流動性が分散しやすくなります。

Circleも警戒する必要があります：

• 異なるチェーン上の非ネイティブブリッジUSDC

• 互換性のない包装資産の多様性

• 過剰なカスタム安定コイン

• Arcと既存のパブリックチェーン間の流動性の断絶

• パートナーが発行する資産がUSDCの代替となること

CCTP、Gateway、ネイティブUSDCの戦略的価値は、クロスチェーン流動性を同一の発行および償還システムに再統一することにあります。

7、ネットワークの先行と高手数料は長期的に分離できる

IVVは巨大な規模、深い流動性、強力な流通能力を持ちながら、手数料はわずか3ベーシスポイントです。

これはCircleの投資者に非常に直接的な警告を与えます：

たとえUSDCがデジタル金融システムのコア資産となったとしても、競争、チャネルの交渉、標準化はCircleの単位収益化率を引き続き圧迫する可能性があります。

USDCネットワークの成功とCRCLの高利益は、関連するが独立した2つの命題です。

Circleは同時に証明する必要があります：

• USDCの流通量が持続的に成長すること

• USDCがデフォルトの担保および決済資産となること

• 限界流通コストが低下すること

• Coinbase以外の自然成長が向上すること

• 非利息収入の割合が増加すること

• CPN、StableFX、Arc、開発者製品が独立した料金を形成すること

• Circleのチャネルへの収入分配割合が安定または低下すること

十、最終判断

ETF発行者の歴史は、企業が最終口座を直接所有する必要がなく、機関の一次市場、チャネル流通、標準化された製品を通じて巨大な金融ネットワークを構築できることを証明しています。

それは同時に、より重要な警告を提供します：

金融ネットワークが標準化されるほど、コア製品の手数料は往々にして低くなります。

Circleの現在の経済構造は、一般的なETF発行者よりも優れています。2026年第1四半期、Circleは流通、取引およびその他のコストを差し引いた年化単位収益化率が約153ベーシスポイントで、BlackRock ETFビジネスの約17ベーシスポイントの総収益率を大きく上回っています。

この優位性の源は、高金利、USDC保有者が直接準備収益を得ないこと、そしてCircleが安定コインネットワークの急速な拡張段階にあることを含みます。金利が低下し、安定コイン競争が激化し、チャネルがより多くの収益を要求し、ユーザー収益の伝達が拡大するにつれて、Circleの単位収益化率には長期的な圧縮圧力が存在します。

したがって、ETFの類比がCRCLにとって最も重要な示唆は：

USDCは規模の大きなデジタルドルのコア資産となる可能性があり、CircleはUSDCの上に高付加価値の料金層を構築する必要があるということです。そうしなければ、最終的には低手数料でチャネル分配に依存する安定コイン発行の公共施設となる可能性があります。

投資の観点から、Circleの最も理想的な最終局面は次のように要約できます：

資産層はiSharesのように、流動性層はVisaやMastercardのように、機関ネットワークはSWIFTのように、開発者および企業サービス層はAladdinやAWSのように。