マイケル・セイラー：ビットコインが半分下落しても、私のデジタルクレジットは利益を上げている

編集| 吴说区块链

2026年6月12日のBitcoin for Corporationsラウンドテーブルディスカッションで、マイケル・セイラーはビットコインのベアマーケット、デジタルクレジット、企業財務戦略、mNAV評価について対話を展開しました。セイラーは、ビットコインは依然として取引相手リスクのない「デジタル資本」であると述べましたが、世界のほとんどの資金はその約40%の年率変動率を耐えられないため、ビットコインを支える、法定通貨に対して低い変動を維持し、収益を生むデジタルクレジットとデジタル通貨製品が必要であると考えています。彼は、このような製品はビットコインを置き換えるものではなく、マネーマーケットファンド、従来のクレジット、ステーブルコイン、その他の暗号収益資産と競争し、これまでビットコインを直接配置できなかった資金をその基盤ネットワークに引き込むことを目的としていると述べました。双方はまた、株式ファイナンスが希薄化を構成するかどうか、優先株は負債として扱うべきか混合資本として扱うべきか、そしてなぜ単一のmNAV指標に依存してビットコイン財務会社を評価することができないのかについても議論しました。

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今回のベアマーケットでビットコインは50%下落、デジタルクレジットはどのように正のリターンを維持するのか？

マイケル・セイラー：明らかに、10月6日時点でビットコインの価格は約12.5万ドルでしたが、現在はその半分程度にしかなっていないので、下落幅は51%に達しました。

同じ期間に、STRCの総リターンは約正3%から4%であり、SATAの総リターンも正数でした。人々は、なぜデジタルクレジットが必要なのかと疑問に思うかもしれません。その理由は、基盤資産が50%下落したときに、家庭や会社の資金を本当に投入できるのか、元本を失うことなくこの下落を乗り越えられるのかということです。これを実現するためには、クレジット製品が必要です。

データを見ると、ビットコインは50%下落しましたが、デジタルクレジット製品は依然として額面近くの価格を維持でき、さらには一定の正のリターンを生む可能性があります。株式については、私が保有する会社の株は75%下落しており、これは基盤資産の変動をさらに拡大しています。私が研究している別の時点は5月14日です。その日は市場が突然大幅に下落しました。5月14日、ビットコインの価格は約8.2万ドルで、その後約2.1万ドル下落しました。

ビットコインは約25%下落し、私たちの普通株は約40%下落しましたが、デジタルクレジット製品は約3%しか下落せず、最終的な総リターンはおそらく依然として正の2%程度になる可能性があります。したがって、私たちはデジタルクレジットを通じて、ビットコインの約90%の変動率を成功裏に剥離できることを証明したと考えています。私たちの目標はもちろん、95%の変動率を剥離することですが、現時点では約90%の剥離が達成されたと言えます。

過去12ヶ月間、ビットコインの年率変動率は約40%でした。30日間のローリングで計算すると、その変動率は一時30%に低下し、その後28%にまで下がりました。当時、私たちはこのパフォーマンスが少し非現実的に感じられるほど良いとさえ思っていました。その後、変動率は再び急上昇しました。現在、30日間のローリングまたは過去1年の基準で計算しても、ビットコインの年率変動率は約40%です。

したがって、ビットコインは高い変動性を持つ資本であり、デジタル資本であることが証明されています。ビットコインに関して、もう一つの重要なトレンドは、ビットコインの市場支配率が引き続き上昇していることです。ビットコインが暗号資産市場全体で占める時価総額の割合を観察し、Tether、Circleなどのステーブルコインを除外すると、ビットコインの市場占有率はFTXが最も繁栄していた時期に約41%にまで下がりました。

その後、ビットコインの市場支配率は約40%からゆっくりと上昇し、現在は68%から69%に達しています。言い換えれば、ビットコインは現在、暗号市場全体の時価総額の70%に近づいています。同時に、市場を継続的に観察していると、イーサリアムに対する市場の信頼が大幅に低下していることに気づくでしょう。暗号市場の他の部分では、イーサリアム、ソラナ、BNBチェーンが互いに競争しています。長い間、Suiは次のソラナと見なされていましたが、この物語は後に崩壊しました。現在、市場は再びHyperliquidを追い求めています。

Layer 2の分野でも、Arbitrum、Baseなどのネットワーク間で競争があります。これらすべての競争は、これらの暗号トークンが本来持っていた通貨プレミアムを剥離し続けています。私は、これらのトークンを信じている人々でさえ、現在ではそれらが通貨ではなく、長期的に通貨プレミアムを持たないことを認識していると考えています。それらが最終的に生き残るかどうかは、それ自体の実際の有用性に依存しており、すべてのプロジェクトは非常に厳しい競争に直面しています。

したがって、私は過去12ヶ月間がビットコインを支配的なデジタル通貨ネットワークとしての地位を強化するのに非常に有利であったと考えています。市場はビットコインをデジタル資本としての位置付けを確立しました。私たちはまた、デジタルクレジットが実行可能な理念であることを証明したと考えています。現在、市場は理性を失っています。これは、ベアマーケットが後期に入り、底に近づくときによく見られる状況であり、市場にはさまざまな騒音や感情が満ちています。

しかし、もしあなたがこれらの騒音を越えて、より長期的な視点から見ることができ、今日ここにいるのがBitcoin for Corporationsに参加している企業の人々であるなら、私はこう言います：もしあなたが数十億ドルを持っていて、ただ富を保存したいのであれば、デジタル資本またはデジタルクレジットを購入すべきです。これが資金を保存する方法です。

もしあなたが投資資金を希望するなら、デジタル資本、デジタル株式、デジタルクレジットの組み合わせを構成することができ、レバレッジを利用してデジタル収益を生み出すか、他の類似の戦略を採用することができます。これが投資家が行うことです。もしあなたが現在あまり資金を持っていなくて、数十億ドルの富を生み出したいのであれば、たった3人で新しい会社を設立したばかりなら、最も賢明な方法は、デジタルクレジットに基づいて、何らかの形のデジタル通貨、デジタル収益、またはデジタル収入製品を創造することです。

私は、これが次に議論すべき重要なテーマであると考えています。現在、少なくとも1万のそのような機会が存在し、それぞれが10億ドルの価値がある可能性があります。あなたはデジタル製品、新しいデジタル資産、デジタルファンド、またはデジタルサービスを創造することができます。これらはすべて新興市場の機会に基づいています。デジタルクレジットはもちろん、唯一のエネルギーと機会の源ではありませんが、現時点では間違いなく最も明白で、迅速にスケールアップできる方向性です。

なぜデジタル通貨は法定通貨に連動し、収益を生む必要があるのか？

マイケル・セイラー：もしあなたがオーストリア経済学派の帽子をかぶってこの問題を考えるなら、100年前、J.P. Morganの言葉は「金は通貨であり、他のすべてはクレジットである」と言いました。そして、マイケル・セイラーが約100週間前に提唱した言葉によれば、「ビットコインは通貨であり、他のすべてはクレジットである」となります。他のすべての資産には取引相手リスクが存在しますが、ビットコインは取引相手リスクのない資本です。

これがオーストリア経済学派、あるいはビットコイン本位制の見解であり、彼らが「通貨」という言葉を理解し使用する方法です。しかし、法定通貨システムとケインズ主義基準に目を向けると、彼らの通貨に対する理解は、法定通貨に対してゼロの変動を維持する資産です。

例えば、世界中の数兆ドルの通貨資産や、マネーマーケットファンドの数兆ドルの資金は、いずれも何らかの法定通貨に対してゼロの変動を維持し、同時に収益を生む必要があります。この法定通貨がユーロ、ドル、または他の通貨であっても同様です。ビットコインはもちろん、同時に多くの異なるものを代表することができます、これは私も理解しています。

私たちがデジタル資産体系を説明し、「デジタル資本」という言葉を使用する際、それは実際には法定通貨システム下の用語です。私たちが言いたいのは、デジタル資本が貴金属資本、不動産資本、株式資本、クレジット資本と競争しているということです。「デジタル資本」は単なる法定通貨の用語であり、ビットコイン自体はそれ以上のものです。

同様に、私たちが「デジタルクレジット」という言葉を使用する際、それも法定通貨の用語です。デジタルクレジットは、モーゲージ担保証券、ジャンク債、プライベートクレジット、主権クレジット、投資適格企業クレジットなどの資産と競争しています。私たちが「デジタル通貨」という言葉を使用する際、それも法定通貨の用語です。それは、ビットコインを支え、法定通貨に対してゼロの変動を維持し、同時に収益を生むデジタル通貨を指します。

なぜそれをデジタル通貨と呼ぶのか？

なぜなら、世界の99.9%の資本が法定通貨本位システムに存在するからです。ビットコインの規模は約1兆ドルであり、他の資産の規模は約1,000兆ドルです。少数の金支持者が私の見解に同意し、金が通貨であり、ビットコインも通貨であり、他のすべてはクレジットであると考えるかもしれません。彼らは、マネーマーケットファンドは本当の通貨ではないとも言うかもしれません。おそらく、実際にそう考える人は少数でしょう。

しかし、全体として、世界の大多数の資金と資本を持つ人々、つまり私たちがビットコインシステムに引き込む必要がある人々は、通貨をドル、ユーロ、または円で評価され、ゼロの変動を維持し、一定の収益を生むファンドまたは資産と考えています。この分野で構築している人々、Saturn、Apex、または他の機関は、実際にはデジタル収益またはデジタル通貨製品を構築しています。私たちが行っているのは、デジタル資本の上にデジタルクレジットを構築することです。目標は非常にシンプルです：私たちは、世界中のすべてのクレジット資産の5%から10%を獲得したいと考えています。

もし世界のクレジット市場の規模が300兆ドルであれば、私たちはその中で15兆ドルから30兆ドルがビットコインを支えるクレジットツールに流入することを望んでいます。その後、私たちは世界のマネーマーケットの中で5%、10%、20%、さらには30%の資金がデジタル通貨に流入することを望んでいます。結局のところ、従来の見解では、理想的な通貨は3つの属性を同時に持つべきだと考えられています：交換媒体、記帳単位、価値保存手段。

では、どうすれば交換媒体になれるのか？

あなたはインターネット全体を検索するだけで、世界中の99.9%の商品とサービスの価格が法定通貨で表示されていることを発見するでしょう。現実はそうであり、これは私が決めたことではありませんが、事実として、ほぼすべての価格がドル、ユーロ、または円で表示されています。したがって、もしあなたがその1,000兆ドルの資本を持つ人々の目の前で「完璧な通貨」を創造したいのであれば、彼らのニーズを理解する必要があります。彼らの見解が本当に重要です。なぜなら、資金は彼らの手の中にあり、私たちはこれらの資本を引き込む必要があるからです。

彼らの目には、完璧な通貨はドルに連動し、ゼロの変動を維持する必要があります。そうすれば、私は摩擦なく、即座に税務影響を生じさせることなく、それを使用し、交換し、いつでも通貨に変換して何でも購入することができます。それはまた、ドルで評価される必要があります。なぜなら、ドルは世界中のほぼすべての多国籍企業の会計システムで使用される記帳単位であり、過去も現在も、将来もそうである可能性が高いからです。

同時に、それは通貨の価値の減少速度を上回る収益を生む必要があります。もしその収益率が7%を超えることができれば、世界中のすべての非ビットコイン過激主義者の目には、それは同時に完璧な価値保存、交換媒体、記帳単位の属性を持つことになります。もしあなたが本当にこれらの人々に製品を売りたいのであれば、彼らの見解が最も重要です。したがって、私が「デジタル通貨」と言うとき、私は法定通貨に連動し、ゼロの変動を維持し、収益を生む資産を指しています。もし経済的に健全で、技術的に信頼でき、道徳的原則に従った方法でこれを実現したいのであれば、そのデジタル通貨は最終的にビットコインによって支えられることになります。

デジタルクレジットはどのようにビットコインを一般投資家に届けるのか？

マイケル・セイラー：私はビットコイン信者やビットコイン原理主義者の中に多くのフォロワーを持っています。しかし、彼らはしばしば誤解を生じさせ、私たちがSATAやSTRCを販売することは、人々にビットコインを購入しないように、または自分でビットコインを保管しないように促していると考えています。しかし、実際には、私はSTRCの保有者に出会ったことがなく、彼らはそれがビットコインを保有する代わりになると考えています。

私が出会ったほとんどすべての購入者は、もともとマネーマーケットファンド、クレジットツール、S&P 500 ETF、または他の株式資産に配置されていた資金を使ってこれらの製品を購入しています。私たちが引き寄せているのは、もともとビットコインを保有していなかった人々、または以前はビットコイン市場に入れなかった資金プールです。たとえあなたがビットコイン支持者であっても、今後12ヶ月間に子供の学費を支払うためにお金が必要であれば、すべての資金をビットコインに投入することはできません。そうでなければ、ビットコインが50%下落した後、今年は半分の子供しか学校に行けず、もう半分は家に留まることになります。

多くの人々がビットコインを信じていますが、彼らは家族の100%の資本をそこに投入することはありません。彼らは常に一部の低変動資金を残す必要があります。したがって、私たちが実際に提供しているのは、JEPQ、PFF、またはあなたのお気に入りの銀行マネーマーケットファンドの代替案です。銀行マネーマーケットファンドはおそらく2%の収益率しか支払わないでしょうが、これがこれらの新製品が実際に直面している競争相手です。

人々がよく議論するトークンの例として、SaturnやAPEXを挙げてみましょう。SaturnやAPEXを購入する人々は、もともとビットコインを購入し、冷蔵庫に保管するつもりだった人々ではありません。これらの購入者は主にアジア、中国国外、南米、アフリカなどの地域の暗号投資家です。彼らはこれらの収益型トークンを購入して、Tetherの代替としています。

彼らの選択肢は、約80%が現金および現金同等物で支えられたステーブルコインを保有することか、100%の準備金で支えられ、規制要件を満たしているが、収益を支払わないステーブルコインを保有することです。トルコ、南アフリカ、または他の場所から来た場合、通常は類似の選択肢に直面します。もう一つの選択肢は、ビットコインを支える収益型トークンを購入することです。

したがって、これらの製品を考慮する際には、それらが基盤資本資産であるビットコインと競争しているとは考えないでください。彼らが行っているのは、全体のネットワークを拡大することです。本当の競争の目標は、従来の金融システムにおける約999兆ドルの資本であり、あるいはより直接的に言えば、現在の暗号市場における約3500億ドルの収益を求めている資本です。

もしあなたが暗号市場で収益を得たいのであれば、何を購入しますか？あなたはソラナ、イーサリアム、あるいはビットコインを支えるデジタルクレジットによって駆動されるトークンを購入するかもしれません。したがって、これらのトークンが本当に競争しているのは、ソラナ、イーサリアム、その他の暗号収益型資産であり、あるいはEthenaのような暗号取引活動から収益を生むステーブルコイン、または完全に収益を支払わない普通のステーブルコインです。

これらの製品を創造することで、市場を拡大し、より多くの資本を基盤ネットワークに引き込むことができ、これはビットコインにとって有利です。それは同時に新しい投資機会を創造しています。仮にあなたが中国の投資家で、資金をどのように配置して収益を得るべきかを考えているとします。特にビットコインの変動を耐えられない場合、あなたはどうすればよいのでしょうか？私は数千時間を費やして、企業や個人にビットコインを推奨しようとしましたが、これは非常に困難な仕事です。

私たちはMicrosoftにビットコインを推奨しましたが、最終的にどれだけの支持を得たでしょうか？1%？0.1%？おそらく約0.1%の株主が賛成票を投じました。企業や大多数の個人に年率変動率が40%に達する資産に投資させることは、極めて困難なことです。しかし一方で、もしあなたがその変動率を剥離し、マネーマーケットファンドの2倍から4倍の収益率を持つ製品を提供できれば、ほぼすべての人がそれに興味を持つでしょう。

したがって、もしあなたがビットコイン市場を10倍、あるいは100倍に拡大したいのであれば、人々に宣伝したり教育したりするだけではその目標を達成することはできません。私を信じてください、私たちはビットコイン教育に投資した資金は誰よりも多いです。しかし、たとえ私たちが毎年1000億ドルをビットコインについて教育するために費やしても、市場の成長速度はデジタルクレジットが現在もたらしている成長速度には及ばないかもしれません。

結局のところ、本当に適切な製品は口コミで自動的に広がります。人々は自分の母親、父親、姉妹、叔父に「この製品を買って」と言います。世界の大多数の資本にとって、市場は年率変動率が30%または40%に達する資産を受け入れる準備ができていません。これは教育不足の問題ではなく、これらの投資家がそのような高い変動率を耐えられる資金口座に置けるだけの資本を持っていないからです。また、その資金を商品型資産を購入するために使うこともできません。

ベアマーケットで株式を発行することは株主価値を希薄化するのか、それとも増厚するのか？

マイケル・セイラー：事実、上場企業の株式に責任を持って投資したいのであれば、一定の集中力が必要です。あなたは会社の開示文書を読み、決算電話会議を聞く必要があります。私たちの会社について、アメリカ証券取引委員会への申告書類はすでに10万ページを超えており、その中には資産負債表、私たちが過去に何をしてきたか、今後何をする予定かについて数千ページが特に記載されています。

したがって、私たちのビジネスを評価するには、まずよく知られている誤解を明確にする必要があります。例えば、多くの人が株式を売却することは必ず希薄化を引き起こすと考えていますが、その見解は正確ではありません。実際、取引完了後の1株あたりの資産を計算するか、負債を差し引いた後の1株あたりの純資産を計算する場合、私たちが行った取引はすべて1株あたりの価値を大幅に増厚しています。

私たちがビットコインを取得するために株式を使用する場合でも、現金を取得するために株式を使用する場合でも、結果は増厚的です。これが第一点です。第二に、ビットコインを購入するために使用する資金が主に株式ファイナンスから来ている場合、ビットコインポジションが後にどれだけの帳簿上の利益または損失を生むかは、実際には全く重要ではありません。私たちがビットコインを購入するために使用する資金の約80%は株式ファイナンスから来ています。私たちはほぼ常に、会社の株式が純資産価値に対してプレミアムが存在する時に株式を売却しています。

2024年、私たちは数ヶ月のうちに約210億ドルの株式資本を調達しました。その時の発行価格は、保有するビットコイン資産の価値に対して約200%のプレミアムがありました。私たちは210億ドルを調達し、その資金で210億ドルのビットコインを購入し、約140億ドルのビットコイン利益を生み出しました。その後、たとえビットコイン価格が30%下落したとしても、帳簿上では約40億ドルの損失が表示されるかもしれませんが、それは重要ではありません。なぜなら、これらのビットコインを購入するために発行した株式の価格は、現在の水準の約3倍だからです。

したがって、あなたが株式をビットコインと交換する場合、実際に重要な問題は1つだけです：すべての負債を調整した後、あなたは1株あたりの純資産価値を上回る価格で株式を発行しましたか？あなたは資産負債表上のすべての負債を考慮に入れ、その発行価格が純資産価値を上回っているかどうかを判断する必要があります。私たちにとって、その答えはほぼ常に肯定的です。会社の歴史の中で、これを達成できなかった日は極めて少数であり、それもほんの一部の日付に過ぎません。

第二の問題は、もしあなたが株式を発行し、1株あたり1,000ドルの価格で1,000億ドルの株式を販売できたと仮定し、その後株価が1株あたり100ドルに下落し、ビットコイン価格も80%下落した場合、あなたは帳簿上で800億ドルの損失が発生したことを本当に気にしますか？実際、最初からこれらの株式を発行しなかった場合と比較して、あなたの状況は依然として良好です。しかし、もしあなたがマージンローンや短期クレジットを使用してビットコインを購入した場合、状況は異なります。たとえば、あなたが来週満期のローンを借りた場合、あなたがビットコインを購入した価格は非常に重要になります。

もし私が取引所から10億ドルを借り、その資金で10億ドルのビットコインを購入し、その後ビットコイン価格が50%下落した場合、それは深刻な問題になります。もしあなたが長期の負債を使用している場合、問題ははるかに小さくなります。優先株のような混合型ファイナンスツールを使用している場合、重要なのは発行者が持つさまざまな選択権です。優先株は決して満期を迎えず、発行者が複数の選択権を持つため、そのランダムな資本コストは名目資本コストよりも低くなります。

STRCの例を挙げると、SOFRが低下した場合、私たちは配当を減らす選択肢を持っています。信用スプレッドが変化した場合、私たちは配当を調整する選択肢も持っています。必要に応じて、配当の支払いを延期する選択権も持っています。これらの選択権は発行者にとって非常に重要な価値を持っています。簡単に言えば、現在支払っている名目配当率が11.5%であれば、未来20年の観点から見ると、実際の資本コストは約8.5%程度になる可能性があります。そして、元本は決して満期を迎えないため、強制清算の事象に直面することもありません。これは持続可能な資本の形態です。

したがって、私たちはこれを非常にシンプルな判断にまとめることができます：もしあなたがビットコインの年平均上昇幅が8.5%を超えると考えるなら、資本コストを差し引いたすべてのビットコインの上昇は純利益と見なすことができます。もしあなたがビットコインが毎年全く上昇しないと考えるなら、私たちは約35年で資金を使い果たすことになります。しかし、私たちの計算によれば、ビットコインが毎年3.2%上昇すれば、私たちは普通株を一株も売却することなく、永続的に配当を支払うことができます。

では、ビットコインは毎年3%の上昇を実現するのにどれくらいの時間がかかるのでしょうか？ここでの期間はどれくらいですか？約30年です。

したがって、30年の時間スパンで見ると、クレジット投資と株式投資は2つの異なる判断に対応しています。クレジット投資家は、今後30年間にビットコインの年平均上昇幅が3%に達するか、それを超えることを賭けています。もしそれが達成できなければ、会社の信用品質は悪化します。これがデジタルクレジット投資の核心的判断です。

ビットコインが毎年3%上昇すれば、会社は実際に永続的に配当を支払うことができます。株式投資家は、ビットコインのリターンが会社の資本コストを超えることを賭けています。ほとんどの人は実際には私たちの資本コストを正確に計算することができず、またそれを本当に理解しているわけではありませんが、その数字はおそらく8%から9%の範囲にあります。

簡略化するために、私たちはそれを10%と設定します。もしビットコインが毎年10%上昇すれば、会社の株式リターンはビットコイン自体を超えることになります。なぜなら、私たちが使用するレバレッジはすべて増厚的だからです。もしビットコインが毎年わずか4%しか上昇しない場合、長期的には会社の株式のパフォーマンスはビットコインにわずかに遅れをとる可能性があります。もちろん、私たちは公開市場の流動性と多くの選択権を持っています。

したがって、ビットコインの年平均上昇幅が3%から10%の範囲にある場合、会社の株式のパフォーマンスはビットコインに遅れをとる可能性があります。もしビットコインが毎年10%下落するなら、デジタルクレジット製品は最終的に困難な債務に変わるでしょう。したがって、もしあなたがクレジット投資家であり、ビットコインが毎年10%下落すると考えるなら、そのようなクレジット製品を購入すべきではありません。

もしあなたが株式投資家であり、ビットコインの年平均上昇幅が10%を超えるとは考えないのであれば、会社の普通株を購入するべきではありません。中間に現れるさまざまな状況は、会社が管理することになります。しかし、多くの人々は分析の際に「会社がある価格以上で株式を発行する場合にのみ、正のビットコインリターンを得られる」と言います。

事実は、米ドル基準で取引を実現するために必要な増厚を達成するためのハードルは、実際にはより低いということです。ビットコイン財務会社の難しさは、あなたが常に米ドル本位とビットコイン本位の両方で計算を行い、資産と負債を同時に評価しなければならないことです。

多くの人々は優先株を負債と見なします。しかし、優先株は会社が清算に入るときにのみ負債となりますが、私たちは実際には優先株のためだけに清算に入ることは不可能です。会社は負債が満期を迎え、返済できない場合にのみ、清算に強制される可能性があります。したがって、もし会社の負債がゼロであれば、あなたの会社のように；あるいは私たちのように、わずかしか負債がない場合、会社は清算に入ることはありません。

会社が清算に入らないのであれば、優先株は会社が元本を返済することを強いる負債と見なされるべきではありません。それは実際には一種の権益資本であり、会社の資本資産と見なすこともできます。多くの人々が理解するのが難しいのは、もしあなたが会社がすでに清算に入ったと仮定するなら、もちろんデジタルクレジットを負債と見なすことができ、非常に悲観的な結論を導き出すことができます。

しかし、デジタルクレジット自体だけでは、会社を清算に強制することは不可能です。満期の負債が存在する場合にのみ、発行者が清算事件に直面する可能性があります。これは、あなたがこのような会社を運営する際に、実際には多くの選択権を持ち、いつ、どのように資金調達を行うかを制御できることを意味します。多くの悲観的な物語は最初から「ビットコイン価格が80%下落し、二度と回復しない、そして会社が清算に強制される」と仮定します。この場合、会社は当然問題を抱えることになります。

しかし、世界のどの企業にとっても、もしあなたがそのすべての資産が永久に80%減価することを仮定し、会社が清算に強制されると仮定するなら、どの企業も困難に直面しないようには見えません。もしあなたがこの問題をより真剣に考えれば、次のような質問を始めるでしょう：会社は実際にどのようにして清算に至るのか？その時、世界はどのようになるのか？これらの会社の構造は実際には非常に強い反脆弱性を持っています。会社の株価が下落するにつれて、その基盤資産に対する拡大効果は逆に上昇し、株式の魅力は強まります。デジタルクレジットも同様に自己修復能力を持ち、価格はしばしば額面近くに戻ります。

ビットコイン価格が暴落すると、デジタルクレジットの需要も減少します。これにより、新たなクレジット供給が減少し、既存のクレジット製品の将来の信用状況と前向きな信用指標が改善されます。株式にも同様のメカニズムがあります。資産価格が下落するにつれて、私たちはデジタルクレジットと普通株に対する需要を徐々に引き寄せ、これらの新たな需要は最終的に安定した力を形成し、関連資産価格を再び押し上げるでしょう。

現場質問：なぜStrategyは価格が下落したときに集中して買わないのか？中本聡のウォレットは最も多くのビットコインを保有しているウォレットなのか？

マイケル・セイラー：まず第二の質問に答えます。中本聡は複数のウォレットを持っているようで、合計で100万枚以上のビットコインを保有しているようです。したがって、私は中本聡が最大のビットコイン保有者であると考えています。最初の質問についてですが、実際には私たちはいくつかのATM増発計画を持っています。

私たちの永続型ツールSTRD、STRF、STRKにはすべてATM増発計画があります。普通株MSTRにもATM増発計画があります。デジタルクレジットツールSTRCにも同様のATM増発計画があります。これらすべての計画は動的に調整され、パラメータに基づいてプログラム的に運用されます。決定は株式資本市場、クレジット市場、ビットコイン市場の状況、そしてどの資産を購入、販売、または交換すべきかの判断に基づいています。

これらの戦略は、毎週または毎日調整されるだけでなく、実際には分単位で調整されます。私たちは、他の資金調達の選択肢を持っていると考えています。たとえば、会社は債券を発行することができます。現在、私たちは6つの債券を未償還のまま持っていますが、その後新たな債券を発行することはなく、最終的にはすべての債券を償還する予定です。

言い換えれば、私たちはビジネスにおける負債資金調達の部分を基本的に閉じています。なぜなら、私たちはこの方法が現在戦略的価値を持たず、明らかな利点がないと考えているからです。また、私たちが提出した8-K文書に基づいて、私たちはSTRD、STRF、またはSTRKを一切販売していないことにも注意してください。

その理由は、私たちがこれらの証券が現在過小評価されていると考えているからです。もし今発行すれば、会社の資本コストが高すぎ、相応の配当コストが永続的にロックされることになります。したがって、私はこう言います：もしあなたがビットコインを好み、この会社を好むなら、これらの証券を購入することを検討すべきです。なぜなら、私は現在それらを販売するつもりはないからです。

私は販売したくないのです。なぜなら、会社にとって、それらはコストが高すぎる資金調達手段だからです。しかし、投資家の観点から見ると、それらは現在過小評価されている状態にあります。したがって、私たちが取っているアプローチは、これらの資金調達ツールを積極的に管理することです。

もしSTRFの価格が1株あたり200ドルに上昇し、この永続資本のコストが5%に低下すれば、私たちは再び発行を開始するかもしれません。このような決定を下す際には、SOFR、フォワード利回り曲線、クレジット市場などの要因を総合的に考慮します。

STRCについては、私たちは額面を1セントでも下回る価格で発行することはありませんが、価格が額面を1セント上回る限り、大量に発行することを喜んで行います。なぜなら、STRCの主な機能の1つは、ビットコインの変動率を剥離することだからです。私たちはこの方法でこのツールを管理し、サポートしています。

その時のクレジット市場の状況と会社の立場に応じて、私たちはビットコインまたはドルに資本を配置します。私たちは負債を購入し、ドルを保持し、ビットコインを購入する間で動的に切り替えます。私たちはいくつかの異なる操作を行っており、すべての戦略は動的に調整されます。

これらの決定は、フォワード利回り曲線、デリバティブ市場のプレミアム、資本市場、株式市場、さまざまなクレジット市場の状況に依存します。各市場は異なり、私たちは継続的に評価を行います。全体的な原則は、私たちは普通株主にとって有利な行動を取り、すなわち株式価値を増厚する行動を取ることを望んでいます。

私たちはまた、信用状況に有利で、デジタルクレジット製品をサポートできる行動を取ることを望んでいます。特にSTRCにとって。STRCをサポートするために、私たちはすでに10以上の措置を講じています。同時に、私たちはビットコインにとって有利な行動を取ることも望んでいます。

時には、これら3つの利益の間に一定の対立が存在し、私たちは普通株、デジタルクレジット、ビットコインの間でバランスを取る必要があります。これが私たちのビジネスの基本的な部分です：これらの要因を継続的に、慎重に考え、異なる目標の間でバランスを見つけることです。私はもう一点補足してから次の質問に移ります。もしあなたがビットコインの年平均上昇幅が約10%であり、私たちの資本コストに近いと考えるなら、私たちが「ビットコイン利益」と報告する際、この利益は純利益に類似することができます。

今年はこれまでに約50億ドルのビットコイン利益を実現しており、現在のペースでいけば、年間で約100億ドルに達する可能性があります。昨年は100億ドルを少し下回りました。しかし、私たちが50億ドルのビットコイン利益を報告する際、この利益に価値があると考えるためには、ビットコインが明日ゼロに下落しないと仮定する必要があります。

もしあなたがビットコインが将来毎年10%下落すると考えるなら、このビットコイン利益はそれほど魅力的ではありません。なぜなら、あなたは10%の割引率でその価値を計算するからです。もしあなたがビットコインが将来毎年全く上昇しないと考えるなら、私たちがSTRCを発行してビットコインを購入することは、単に負担を増やしただけかもしれません。この点は私も理解しています。

しかし、もしあなたがビットコインが毎年10%上昇すると考えるなら、仮に私が10億ドルのSTRCを発行し、その資金で10億ドルのビットコインを購入した場合、私は実際には元本を返済する必要がなく、購入したビットコイン自体が毎年10%の複利上昇で配当コストをカバーすることができます。

実際、たとえビットコインが毎年わずか8%しか上昇しなくても、私たちの資本コストが10%であれば、大部分のビットコイン利益は依然として純利益と見なされる可能性があります。もしあなたがビットコインが毎年30%上昇すると考えるなら、私たちが報告する50億ドルのビットコイン利益の実際の価値は150億ドルに相当するかもしれません。そのうち50億ドルは即時実現される利益であり、将来的にはさらに100億ドルの後続価値があるかもしれません。

したがって、このビジネスは確かに非常に強い収益性を持っています。しかし、それがこれほど議論を呼ぶ理由は、あなたの会社の株式に対する判断が、必然的にビットコインの将来価格に対する判断に依存するからです。同様に、デジタルクレジット製品に対するあなたの判断も、ビットコインの将来のパフォーマンスとその変動率に対する期待と結びつけて考える必要があります。

もしあなたがビットコインに対して否定的な見解を持っているなら、会社のクレジット製品が困難に陥っていると結論づけることも十分に可能ですし、普通株も非常に悪いと考えるかもしれません。しかし、もしあなたがビットコインを好むなら、私たちのパフォーマンスはビットコインを大幅に上回り、毎年約50%のリターンを実現すると考えるかもしれません。過去5年間、私たちのパフォーマンスは大体そのようなものでした。この場合、あなたはこれらのクレジット製品がすべて投資適格の信用品質を持っていると考えるでしょう。

市場参加者のビットコインに対する見解には大きな違いがあり、多くの人々が意見を述べる前に、自分のビットコインの将来価格に対する基本的な仮定を明確にしていないことが多いです。これが、この問題に関して多くの議論や反復が生じる理由です。

現場質問：mNAVの定義は、増厚と希薄の判断にどのように影響するのか？

マイケル・セイラー：私たちのmNAVの定義は、まず会社の株式時価総額を計算し、次に純負債と優先株の名目価値を加算することで、企業価値の観点からmNAVを導き出すというものです。この数字は私たちのウェブサイトに公開されます。

しかし、どの弁護士も言うでしょう、上場企業の証券価値は、特定のウェブサイトに開示された単一の指標だけに基づいてはならないと。私たちが発表した8-K、10-Q、10-K文書を確認すれば、リスク警告が多数あり、この指標が会社の流動性を測定するものではなく、会社の全体的な財務状況を完全に反映するものではないことが明確に示されています。投資家は依然として会社のすべての資産と負債を総合的に考慮しなければ、判断を形成することはできません。

したがって、私は私たちのmNAV計算方法に問題があるとは思いません。しかし、mNAVは唯一の使用可能な指標ではありません。あなたは純資産価値を計算する別の方法を使用することもできます：まず会社のすべての資産を計算し、負債を差し引き、必要であれば優先株をさらに差し引くことで、1株あたりの純資産価値を導き出します。

したがって、あなたは1株あたりの総資産を計算することも、1株あたりの純資産を計算することもできます。もし会社の資本構造が主に普通株で構成され、負債がごくわずかであれば、これらの異なる計算方法の違いは重要ではありません。

しかし、もし会社の資本構造の30%、40%、あるいは50%が優先株である場合、これらの違いは重要になってきます。その場合、1株あたりの総資産は100ドルを超えるかもしれませんが、1株あたりの純資産は80ドルまたは90ドルしかないかもしれません。もしあなたが、会社がどの価格で株式を発行すれば正のビットコインリターンを生むのかを計算しているのであれば、その発行価格のハードルは、正のドルリターンを生むために必要な価格よりも高くなるでしょう。

例えば、ある会社が価値10億ドルで、1億ドルの株式を発行したとします。これは希薄化を構成しますか？もしあなたが1億ドルの株式を発行し、1000万ドルの現金しか得られなかった場合、それは明らかに希薄化です。

典型的な希薄化取引は、会社が無形資産を購入する際に頻繁に発生します。例えば、私は価値10億ドルの株式を使用して別の会社を買収し、その結果、1年後にその資産を減損しなければならなくなった場合、実際にはそれが5000万ドルの価値しかないことがわかったとします。これは、私は10億ドルの株式を使用して5000万ドルの実際の価値しか得られなかったことを意味し、約9.5億ドルの希薄化を引き起こします。

このような希薄化取引は、企業やその商誉を買収する際によく発生します。なぜなら、あなたは購入した資産の評価を過大に見積もる可能性があるからです。例えば、私は1億ドルの株式を使用してピカソの作品を購入しましたが、実際にはそれが2500万ドルの価値しかない場合、これも希薄化取引となる可能性があります。しかし、もしあなたが1億ドルの株式を発行し、1億ドルの現金を得た場合、その現金はほとんど大幅に減価する余地がありません。それは1億ドルの現金です。

したがって、将来的に商誉減損によって突然これが希薄化取引であることが判明する可能性はほとんどゼロです。したがって、時価総額が10億ドルの会社が1億ドルの普通株を発行することは、既存の株主を希薄化させることはありません。それは単に資本構造を10億ドルから11億ドルに拡大しただけです。1株あたりの資産価値は依然として同じです。あなたの株式数は10%増加しましたが、会社の資産も10%増加しました。

もし会社が元々10億ドルの資産と10億ドルの時価総額を持っていて、その後1億ドルの株式を発行し、1億ドルの現金を得た場合、この取引が行ったことは、単に会社の資本構造を拡大しただけです。これは信用状況にとって有利であり、会社はより多くの現金を持ち、債務返済能力が向上します。同時に、これは通常株式の流動性を向上させることにもつながります。

したがって、これは希薄化ではなく、単に会社の規模が拡大しただけです。実際に計算を複雑にするのは、会社が異なる種類の負債を持っている場合です。例えば、ある会社が100億ドルの負債を抱え、1年後に満期を迎える場合、これは会社が100億ドルの永続的な負債を持ち、配当率が変動調整可能な信貸資本を持つ場合とは異なります。

あなたはもちろん、会計上それらを比較することができますが、一方は真の意味での満期負債であり、もう一方は会社が清算に入るときにのみ負債属性を持ち、持続的な運営状態では実際には資産に近いものです。

これがなぜそれが混合型資本ツールと呼ばれるのか、そしてそれが複雑な理由です。この場合、会社の資本構造を拡大し、現金を増やすかビットコインの準備を増やすことは合理的であることが多く、これは信用リスクを低下させ、株式の流動性を向上させることができます。

弁護士があなたに、特定の指標だけを単独で言及してはいけないと警告する理由は、あなたが四半期文書の中で「今四半期のBTC収益はどれくらいか」とだけ書いているのを見ないからです。四半期文書には通常約95ページの資料が含まれており、資産負債表、すべての現金、純負債、各種義務が完全に開示されています。

上場企業のエグゼクティブとして、サーベンス・オクスリー法に基づき、私はほぼ毎四半期ごとに声明に署名しなければなりません。このことは約30年間続いています。あなたは、会社に未開示のオフバランス負債が存在しないことを確認する必要があります。したがって、会社が株主価値を増厚しているのか希薄化しているのかを判断するには、そのすべての有形資産、現金、すべての負債を理解する必要があります。

しかし、問題は、10億ドルの優先株を直接負債として控除することが本当に適切かどうかです。もしあなたが銀行であれば、優先株自体は資本充足性を測るために使用されるものであり、それは権益資本に属します。優先株は累積または非累積の配当支払い義務を持つことがありますが、それは資産負債表上の普通の負債ではありません。

したがって、あなたが増厚とは何かを尋ねるとき、一般的に言えば、もし会社が1株あたりの純資産価値を上回る価格で株式を発行し、ビットコインや現金などの有形資産と交換する場合、その取引は株主価値を増厚します。あなたは1株あたりの純資産価値を計算できます：ビットコインと現金を足し、すべての負債を差し引きます。もちろん、どの項目が負債と見なされるべきかを判断する必要があります。

もし会社がこの数値を下回る価格で株式を発行するなら、その取引は希薄化を引き起こすことになります。したがって、確かに希薄効果を持つ株式交換が存在します。判断する際には、取引が発生したときの会社のすべての資産、負債、1株あたりの資産負債表の状況を考慮する必要があります。したがって、あなたは正しいです。市場は別のmNAV計算方法を提案することができ、特定の分析目的にはそれがより適しているかもしれません。

しかし、私が指摘したいのは、私たちが最初にBTC収益という指標を創造したとき、デジタルクレジットはまだ創造されていなかったということです。過去12ヶ月間、私たちのビジネスモデルは変化しました。実際、デジタルクレジットが誕生してから約10ヶ月しか経っていません。3、4ヶ月前まで、私たちはこのモデルが機能することを本当に確認していませんでした。

したがって、ビジネスモデルはまだ進化しており、指標体系も進化しています。私たちはすべての作業を完了していません。ちなみに、私はあなたたちを称賛したいと思います。あなたたちが上場する前、私たちはウェブサイト上で「1株あたりのビットコイン」指標を公開することができませんでした。弁護士は過去に、この指標を直接公開することはリスクが高すぎると考えていました。しかし、現在、私たちは「1株あたりのビットコイン」などの指標を追加し、デジタルクレジットに関連する新しい指標も追加しました。これらの指標はまだ進化し続けています。私はこの体系が最終的に定型化されたとは考えていません。

BTC収益は理解できますが、その前提は、あなたが今後30年間のビットコインの年平均リターンに関する仮定を持っている必要があります。仮にあなたが今後10年間のビットコインの年平均リターンを20%と予測するなら、BTC収益という指標には問題がありません。しかし、もしあなたが私に「この取引は今この瞬間、あるいは月曜日の朝に8-K文書を発表したとき、どれだけの増厚を生み出したのか？」と尋ねるなら、

あなたは1株あたりの純資産を計算し、すべての負債を差し引いた後、普通株主に帰属する1株あたりのサトシ数を計算する必要があります。しかし、ここには依然として重要な前提があります：負債は簡単に控除できます。なぜなら、それは確定したドル額と明確な満期日を持っているからです。しかし、STRCのような混合型クレジットツールはどのように評価されるべきかについては、依然として大きな議論の余地があります。

一部の批評家は、STRCはクレジットではないと言うかもしれません。しかし、それは明らかにクレジットツールに属します。あなたはAIに尋ねることができます：配当を支払う優先株はクレジットに属しますか？それは、優先株がクレジットツールに属し、配当を支払う金融ツールもクレジットに属すると教えてくれるでしょう。それはクレジットですが、負債ではありません。

私はまた、私たちの負債には通常、債権者に有利な選択権が含まれていることを指摘したいと思います。たとえば、転換社債を購入する投資家は、債券が約定された再購入日での価格が額面を下回る場合、債券を私たちに売却する選択権を持っています。これは投資家に帰属する選択権であり、会社にとっては潜在的な義務です。

しかし、STRCのような優先クレジットツールに含まれる選択権は、主に発行者に帰属し、状況は正反対です。従来の負債では、債権者が持つ選択権が会社にとって負担となる可能性がありますが、優先株クレジットツールでは、発行者が持つ選択権が会社の資産となります。

したがって、すべての状況を説明できる単純な指標は存在しないと私は考えています。私があなたに言えるのは、デジタル財務会社の一連のデジタル指標は、依然として市場で進化し続けているということです。あなたたちが行うことは私たちに影響を与え、私たちが行うことはあなたたちにも影響を与えます。すべての参加者は相互に影響を与え、相互に学び合っています。

これは常に動く目標であり、これらのビジネスモデルはまだ12ヶ月も経っていません。仮に私が「会社は50億ドルのビットコイン利益を生み出した」と言った場合、その前提は、あなたがビットコインが将来毎年10%上昇すると考えることです。もしあなたが株式投資家であれば、いくつかの仮定を行う必要があります：今後10年間、ビットコインは毎年10%の上昇を維持できるのか？デジタルクレジットを発行するビジネスモデルは10年間安定して運営できるのか？ビットコインの変動率は10年間相対的に安定しているのか？

もしこれら3つの質問の答えがすべて肯定的であれば、あなたは会社に10倍のPERを与えることを望むかもしれません。しかし、もしあなたがこれらの問題に自信がない場合、あなたはおそらく2倍のPERしか与えたくないでしょう。したがって、市場はこれらの株式とクレジットツールをどのように評価するかについて、大きなモデルの余地があります。投資家は、より複雑な仮定に基づいて、全く異なる評価結論を導き出すことができます。

私は、会社の義務は可能な限りすべての情報を完全に開示することだと考えています。実際、私たちはほぼすべての公開可能な情報を開示しています。しかし、一部の批評家は「私は決算電話会議を聞いていないし、会社の文書も読んでいない」と言います。問題は、あなたがこれらの資料を読む必要があるということです。もし誰かが1ページの文書を読む忍耐力もないなら、おそらく100ページを読むこともないでしょう。

私がすべての人に提案するのは、もしあなたの注意力が十分でないなら、文書をAIに渡して、AIにあなたのために読ませ、分析させ、分解させることです。そうすれば、少なくとも情報に基づいた見解を形成することができ、Twitterに投稿していくつかのクリックを得るために、無造作に結論を述べることはなくなります。

司会者：私はあなたが短い追求を持っていることを知っていますが、私はまず一点を補足します。私がカリフォルニア公務員退職基金CalPERSでの最初の仕事は、4人の異なるポートフォリオマネージャーのためにリスクと分析レポートを作成することでした。彼らが管理しているのは、比較的似た固定収益ポートフォリオですが、各人が要求する計算方法や観察の視点は非常に異なります。

したがって、私の考えでは、すべての状況を完全に説明できる単一の指標は存在しないと考えていますし、そのような指標が存在することを期待すべきではありません。もしあなたたちが成功し、私たちもこの事業をうまく進めることができれば、私たちは自分たちが最も合理的だと考える分析の視点を提供し、すべての関連データを開示し、投資家が自分の分析フレームワークを簡単に構築できるようにするべきです。リスクとリターンを彼らの好みに応じて測定するために。

結局のところ、市場の評価は、長期的に私たちがビットコインを上回るかどうかに基づくべきであり、特定の取引が増厚か希薄かということではありません。なぜなら、私はほぼすべての取引において、この問題は常に議論の余地があると考えているからです。

質問者：私は18歳のときからビットコインを保有しています。ビットコインの成功を望むすべての人々を心から支持しています。私の短い追求は、あなたが言った定義をさらに理解したいということです。例えば、Google。私はGoogleが資金調達方法においてあなたからインスパイアを受けたと考えています。彼らは数百億ドルを調達したようです。優先株については置いておいて、GoogleがATMを通じて普通株を発行した部分だけを見てみましょう。Google自身の表現や投資家、株主の理解において、彼らはこれを希薄化取引と説明しています。なぜなら、会社は普通株を増発して現金を得たからです。

あなたは、この希薄化の定義がStrategyや他のビットコイン財務会社に適用されるべきではないと考えますか？