アメリカ SEC が5年間の革新免除を承認：ライセンス制 AMM が実際のアメリカ株トークンを試験運用できる

著者：吴说区块链、Grok 等

アメリカ証券取引委員会（SEC）は現地時間9月17日に命令を発表し、一時的かつ条件付きの「イノベーション免除」（Innovation Exemption）を承認しました。条件を満たすトークン化証券取引所（TSV）は、許可制の自動マーケットメーカー（AMM）および流動性プール内で、限定的にトークン化された全米市場システム株式（NMS stocks）の試験的取引を行うことができます。免除は発表から5年間有効で、同時に一般からの意見を求めています。

命令は2種類の救済を提供します：TSVは1934年の「証券取引法」第3(a)(1)条に基づく「取引所」として直接認定されない；AMMプールに自己資金を投入し、トークン化されたNMS株式の流動性を提供する一部の主体は、第3(a)(5)条に基づく「ディーラー」として直接認定されない。根拠は同法第36(a)(1)条の免除権です。反詐欺、反操作条項はすべて適用されます。

議長のポール・アトキンスは、この動きを国会の立法が行き詰まった後に位置づけました：「今週初め、国会はCLARITY法案を進めることができませんでした。したがって、今日、SECは法定権限内で重要な一歩を踏み出しました。」彼は同時に、これは過渡的なものであり、「その後、持続的なルール作りが必要です」と明記しました。

命令で何が解放され、何が制約されたのか

TSVは新しいタイプの場として位置づけられました：1つまたは複数のAMM流動性プールを提供し、許可された参加者がプール内で取引を行い、入場基準を自ら設定します。出入りは許可制ですが、スマートコントラクトは公開され、許可不要の分散型台帳上にデプロイされ、監査可能で公開閲覧可能でなければなりません。基盤はパブリックチェーンで、プールに入る人は入場基準をクリアする必要があります。

対象はトークン化されたNMS株式に限られます。トークンは発行者（またはその代表）によって発行されることも、無関係な第三者によって発行されることもありますが、保有者は伝統的な同類株式と同じ権利、すなわち配当や投票権を享受する必要があります。アトキンスは「合成物は不可」と特に明記しました：価格のエクスポージャーのみを提供し、株主権を与えない合成トークンは今回の範囲には含まれません。

第三者によるトークン化には発行者の拒否権が設けられています。TSVがこのような対象を上場する前に、発行者に書面で通知し、反対の機会を与える必要があります；複数の報道によれば通知期間は少なくとも30日で、反対があれば取引はできず、沈黙は黙認と見なされます。発行者が自社の株式がTSVに登場することを望まない場合、直接撤退できます。

厳しい条件には、TSVがアメリカの主体であること、OFAC制裁を遵守すること、入場基準を満たす者のみが取引できること、主要上場取引所の取引停止と同時に停止すること、運営、取引および関連活動について外部に公告することが含まれます。委員のマーク・ウエイダは、公開通知、帳簿記録、技術的安全要件を補足しました。取引コードの数と取引量には制限があり、価格変動制限（LULD）に基づいて階層的に調整されます。ドル建ての取引データ --- --- 価格、数量、時間、資金プールのアドレス、日終わりのプール規模、日次取引量 --- --- は定期的に公開される必要があります。自ら条件を満たすと考える主体は、SECに通知を送ることで運営を開始でき、完全な取引所登録を経る必要はありません。

市場監視部の主任ジェイミー・セルウェイは、これは「資本市場がトークン化証券に開放されるための節目」であり、部門はTSVの運営を希望する主体との接続を準備していると述べました。

結論：解放されたのはアメリカの主体、許可制の参加者、公開監査可能なAMMプール、完全な株主権を持つ上場株式トークン、取引量の上限と5年間の観察期間；制約されたのは合成株式トークン、無許可での任意の入場が可能な証券取引プール、そしてTSVを永久的な取引所として位置づけることです。

この道は9月17日までどう進んだのか

業界を悩ませていたのは「取引所」「ディーラー」の定義でした。ルールはオーダーブックと登録された場所に基づいて作成され、AMMに適用されると、協定を伝統的な取引所にねじ曲げるか、プロジェクトを法的な不確実性の中に留めることになります。ウエイダはこの免除をSECの旧道に戻しました：マネーマーケットファンド、インデックスファンド、ETFは、まず範囲のある免除を試し、その後恒久的なルールを収穫するという流れです。国会は「全国証券市場改善法」において一般免除権を拡大し、現行の要求が「使い方が間違っている」時にルールを新しい形態に裁くためのものです。

アトキンスはタイムラインを任期中の「プロジェクト・クリプト」に接続しました：約1年前に開始され、目標は連邦証券法が市場のチェーンへの移行を支えることです。2026年3月から4月にかけて、ナスダック、ニューヨーク証券取引所などは既存の清算システム内でトークン化を行うことが許可されており、道筋は依然としてDTCCのような基盤インフラを経由します。業界がその後求めるのは別の通路 --- --- AMMを伝統的な取引所に変えることなく、上場株式のチェーン上での二次取引を行うことです。

通路は5月に押されました。当時の報道によれば、取引所などの主体が第三者の合成トークンに反対したため、予定されていた導入が遅れました。ピアスはX上で、彼女は「範囲は非常に狭いと予想しており、投資家が今日二次市場で購入できる同じ対象の株式のデジタル表現を便利にするものであり、合成製品ではない」と明確にしました。スーパーステートの創設者ロバート・レシュナーは当時、The Blockに対し、フレームワークは発行者主導のトークンと、SEC登録機関が提供するトークン化された権利に焦点を当てていると述べました。

立法側もほぼ同時に進展しました。下院はCLARITY法案を通過させ、上院は9月15日に手続き的投票を行い49対50で、続行審議に必要な60票には達しませんでした。アトキンスは翌日、立法があろうとなかろうと、SECは既存の権限内で行動すると述べました。2日後に免除が実施されました。

海外ではすでに先行事例があります：Coinbase、Robinhood、Krakenなどが海外でトークン化株式を提供しています。アメリカ国内では、RobinhoodなどのモデルがAMCとの公開対立を引き起こし、「価格のみが露出し、投票権や配当はない」という問題を前面に押し出しました。7月、証券移転協会は発行者の権限を閾値として書き込むよう促しました。17日の命令はこの線に沿って収束しました：第三者によるトークン化を許可しますが、完全な株主権を透過させ、発行者に拒否権を与える必要があります。SECのスポークスマンは合成トークンの未来についての約束をせず、「アメリカでコンプライアンスに基づいて証券トークンを行うという需要に応えた」と述べ、「デリバティブの側では興味がほとんど見られない」と述べました。

発表後の各界の反応

アトキンスは免除を「持続的ルールへの橋」と位置づけ、制裁コンプライアンス、許可入場、合成禁止、発行者の反対権の4つを列挙し、今日の技術を明日の基準に固定化しないよう警告しました。

ピアスは「スランバー・ナンバー」という題名の声明を発表し、プロクルステスの床を例に挙げました：人に合わせて床を変えるのではなく、寝る人に合わせて床を変えるべきだと。彼女は、これは恒久的ルールへの中間ステップであり、まずはチェーン上と伝統市場がどのように相互作用するかを観察する必要があると書きました。業界にとってより敏感な部分は次の通りです：

「この命令は分散型金融とは関係ありません。本当に自動ソフトウェアによって駆動される分散型システムは、証券法の最も根本的な懸念を引き起こしません --- --- あなたが任せる仲介者が愚かであったり、怠慢であったり、買収される可能性があるということです。投資家が許可不要のスマートコントラクトを利用してピアツーピア取引を行うことは、免除を必要としません。」

彼女はまた、委員会は特定の主体が免除を引用したからといって、それを「取引所」または「ディーラー」として事前に認定することはないと述べました；ある種のモデルが現行の「証券取引法」に適合する場合、免除を申請する必要がないかもしれません。

ウエイダはより方法論に偏り、コードの数、取引量の上限、公開取引データを用いて試験的な枠組みを観察可能な檻に閉じ込め、長期的なルールを決定することを提案しました。彼は指標、ケーススタディ、事故分析、実際の取引記録を持つコメントを歓迎すると述べました。

Uniswapの創設者ヘイデン・アダムスはX上で、AMMにとって最も重要なのは声明の本文ではなく、ピアスの附属意見であると述べました。「免除は必要ない」というのは、彼にとって一般的な無許可のUniswapを指し、免除が適用されるのはUniswap v4上の許可制資金プールであり、資産とユーザーがコンプライアンスの通路を必要とする際のアメリカの道筋を提供するものです。彼はこれがAMMの採用を助けると述べ、Uniswapはコメントレターを提出し、改善提案を行うとしました。

Coinbaseの副会長で元SEC職員のライアン・ヴァングラックは、「予想通り、明確なルールが到来しています。今日の明確さはアトキンスから来ており、国会からではありません」と書きました。ロイターは、Coinbaseを含む複数の企業が、ルールが許可され次第、アメリカでトークン化株式を導入する計画を表明したと報じました。

支持者は、AMMとチェーン上の流動性プールが初めてアメリカ連邦証券規制によって命令として上場株式取引を担うメカニズムとして承認されたことを見ています。反対意見も明確です：許可制は匿名で無許可の証券取引を門外に遮断し、合成トークンは「次のステップの処理」に関する約束を得ていない；発行者の拒否権は、最も取引需要の高い名前が先に欠席する可能性があります。ピアス自身も、命令の限界は「人をあくびさせるかもしれない」と認めています --- --- それ自体が全市場の通行証ではないのです。