주식의 절반이 약세장에 들어섰고, 미국 주식은 "교차로"에 도달했으며, 핵심은 미국 채권의 변동성에 달려 있습니다

저자：동정，화얼제이젠문

미국 주식 지수는 역사적 고점 근처에서 머물고 있지만, 시장 내부는 조용히 분열되고 있다.

모건 스탠리의 수석 주식 전략가 마이크 윌슨은 최신 보고서에서 경고했다: 현재 미국 주식 시장의 폭과 지수 가격 사이에는 약 12%의 괴리가 존재하며, 이 분기는 어떤 방식으로든 해소되어야 한다 ------ 지수가 하락하여 시장 폭과 "만나거나", 아니면 채권 변동성이 진정되고 개별 주식의 반등이 지수를 계속 상승시키는 두 가지 길이 있다. 두 길은 방향이 완전히 다르며, 최종 결정자는 오직 하나: 미국 채권 시장.

현재 러셀 3000 구성 주식 중 51%가 6월 고점에서 20% 이상 하락하여 공식적으로 약세장에 진입했으며, S&P 500 중위수 주식은 52주 고점 대비 16% 낮아졌고, 시장 폭은 인터넷 거품 붕괴 이후 최저 수준으로 떨어졌다. 동시에, 10년 만기 미국 채권 수익률은 5.25%로 돌아왔고, 미국 채권 변동성을 측정하는 MOVE 지수는 100을 돌파했으며, "공포 지수"와 주식 시장 변동성 지수 VIX는 여전히 15 이하이다. 주식과 채권 변동성 간의 드문 괴리는 시장의 높은 경계를 불러일으킨다.

윌슨의 결론은: 만약 채권 변동성이 진정되지 않는다면, S&P 500은 향후 한 달 내에 약 6800에서 7300포인트로 하락할 가능성이 있으며, 그 후에야 연말 반등이 기대된다; 만약 채권 변동성이 먼저 진정된다면, 개별 주식의 반등이 지수와 폭을 함께 상승시킬 것이다.

절반의 주식이 약세장에 깊이 빠져 있으며, 지수의 "허상"이 내부의 붕괴를 가리고 있다

표면적으로 S&P 500 지수는 여전히 역사적 고점 근처에서 운영되고 있지만, 시장 내부의 손상은 상당히 심각하다.

윌슨은 최신 호의 《Weekly Warm-up》 보고서에서 러셀 3000 구성 주식 중 51%가 6월 고점에서 누적 하락 20% 이상을 기록했다고 지적하며, 이는 2주 전의 "40% 초과"에서 더욱 악화된 것이다. 동시에, S&P 500의 전방 주가수익비율은 약 19배로 떨어졌으며, 이는 올해 3월 이란 충돌이 가장 격렬했던 시기의 저점과 같다.

산업별로 보면, 손상 분포는 매우 불균형하다. 반도체 부문에서 96%의 개별 주식이 6월 고점 대비 20% 이상 하락했으며, 그 중 69%는 40% 이상 하락했다; 자동차 부문에서는 71%의 개별 주식이 20% 이상 하락했으며, 모든 자동차 주식이 최소 10% 하락했다; 소프트웨어 부문에서는 이 비율이 75%에 달한다. 은행 부문은 예외로, 단 4%의 개별 주식만이 동일한 폭의 하락을 보였다.

윌슨은 이러한 재난 지역을 "전형적인 초기 주기 승자"로 규정했다 ------ 반도체와 자동차 주식은 2025년 4월의 순환적 침체 저점에서 2026년 6월까지 시장을 크게 초과 성과를 보였지만, 모건 스탠리는 이미 6월에 이러한 초기 주기 승자의 수익 수정 폭이 정점에 도달했다고 경고했으며, 시장은 초기 주기에서 중기 주기로 전환하고 있으며, 품질 요소가 주도할 것이라고 보았다. 연준의 매파적 전환은 이러한 주기 전환의 또 다른 전형적인 신호이다.

골드만삭스의 데이터는 이러한 판단을 더욱 뒷받침한다. 골드만 TMT 전략가 피터 캘러핀이 말하길, S&P 500 중위수 주식은 현재 52주 고점 대비 16% 낮으며, 시장 폭은 인터넷 거품 붕괴 이후 최저 수준으로 떨어졌다. 골드만은 이미 5월 1일에 폭의 급격한 하락이 "역사적으로 S&P 500이 향후 6~12개월 내에 평균 이상으로 하락하기 전에 발생하는 경향이 있다"고 경고했으며, 5개월 후에도 이 지표는 여전히 악화되고 있다.

폭의 붕괴의 도화선: 잭슨홀, 유가가 아니다

시장 폭의 악화는 하루아침에 이루어진 것이 아니며, 윌슨은 시간적 맥락을 정리하는 것이 특히 중요하다고 강조했다.

여름 내내 S&P 500 구성 주식 중 200일 이동 평균선 위에 있는 비율은 5월 말의 59%에서 약 75%로 상승했으며, 원유 가격과 미국 채권 수익률이 동반 상승하는 상황에서도 시장 폭은 여전히 개선되고 있었다. 그러나 이 추세는 8월 하순 잭슨홀 글로벌 중앙은행 연례 회의 이후 급격히 반전되었으며, 현재 이 비율은 49%로 떨어졌다.

윌슨은 폭의 갑작스러운 축소가 유가 상승에 의해 촉발된 것이 아니라, 잭슨홀 이후 시장이 더 매파적인 연준의 경로를 소화하기 시작했기 때문이라고 명확히 지적했다.

"동일한 변화는 금리 시장에서도 명확히 나타난다. 명목 GDP 성장률의 가속화와 에너지 가격 상승이 상반기 수익률 상승을 이끌었지만, 8월 하순 이후 수익률의 추가 상승은 점점 더 연준의 매파적 전환을 반영하고 있다 ------ 이는 경제 성장 강세의 배경에서 발생하며, 전체 주식 시장에는 나쁜 일이 아니지만, 시장의 선도 방향에는 확실히 영향을 미쳤다."

BTIG 전략가 조나단 크린스키의 통계 데이터는 또 다른 차원의 증거를 제공한다: 블룸버그의 데이터에 따르면, 올해 들어 57일 동안 가격과 폭이 반대로 움직이는 상황이 발생했으며, 이는 지난 30년간의 최고 기록과 동률을 이루었고, 그 당시 연말까지는 아직 4개월 반이 남아 있었다.

윌슨은 현재 지수와 폭 사이의 괴리를 "S&P 500 기준으로 약 12%의 괴리로, 어떤 방식으로든 해소되어야 한다"고 정량화했다.

기본 면은 둔화되지 않았지만, 가치 평가 압축은 진행 중이다

그러나 시장 폭이 악화되었음에도 불구하고, 모건 스탠리와 골드만은 기본 면 판단에서 드물게 일치했다: 현재 시장의 약세는 기본 면 악화에 기인한 것이 아니라, 가치 평가 압축의 결과이다.

윌슨은 S&P 500의 EPS 수정 폭이 25%로, 품질이 낮은 러셀 2000의 7%보다 훨씬 높으며, 중위수 주식의 EPS 성장률이 10% 중반 수준에 있다고 지적했다. "지수는 6월 초 이후 제자리에 머물고 있으며, 이는 수익 정체 때문이 아니라 가치 평가가 충격을 소화했기 때문이다."

골드만 측에 따르면, 블룸버그의 골드만 데이터를 인용하면, S&P 500의 2분기 EPS는 전년 동기 대비 51% 증가했으며, 전방 주가수익비율은 약 23배에서 약 19배로 하락했으며, 골드만의 12개월 목표가는 8700포인트로, 가치 평가 확장의 기여는 거의 포함되지 않았다.

주목할 점은, 모건 스탠리가 2026년 EPS 예측을 339달러로 제시했으며, 이는 시장의 하향 조정된 일관된 예측인 361달러보다 약 6% 낮다 ------ 이 전략가는 "수익이 중요한 역할을 해야 한다"고 주장하지만, 그의 예측은 분명히 시장의 합의보다 낮다.

미국 채권 변동성: 시장 방향을 결정짓는 최종 변수

윌슨은 현재 상황을 두 가지 시나리오로 요약하며, 두 가지의 분기점은 미국 채권 변동성이 진정될 수 있는지에 달려 있다.

시나리오 1: 만약 채권 변동성이 지속적으로 높다면, 시장 폭과 지수 가격은 향후 한 달 내에 "중간에서 만날 것"이며, 이는 S&P 500이 약 6%의 조정 압력을 받을 것임을 의미하며, 해당 지수 수준은 약 7300포인트로, 그 후에 강력한 연말 반등이 기대된다.

시나리오 2: 만약 채권 변동성이 먼저 진정된다면, 개별 주식의 폭이 지수 가격을 따라잡아 두 가지가 함께 상승할 것이다.

윌슨은 오랫동안 4.50%를 10년 만기 미국 채권 수익률이 주식 가치 평가에 실질적인 압박을 가하는 임계점으로 간주해왔다. 10년 만기 미국 채권 수익률이 5월에 이 수준을 돌파한 이후, S&P 500의 전방 주가수익비율은 지속적으로 하락해왔다. 지난 금요일 기준, 10년 만기 미국 채권 수익률은 5.25%로 돌아와 비농업 데이터 발표 이후의 모든 상승폭을 지웠다.

미국 채권 변동성을 측정하는 MOVE 지수는 현재 100을 돌파했으며, VIX는 여전히 15 이하이다. 윌슨은 "최근 폭과 가치 평가의 붕괴 과정에서 VIX의 평온함이 주목할 만하다"고 지적하며, 이 비정상적인 괴리를 빨간색 물음표로 표시했다. 그는 주식과 채권 변동성이 동기화될 수 있는지, 그리고 언제 동기화될지가 결국 폭과 지수 간의 괴리가 어떻게 해소될지를 결정할 것이라고 말했다.

"워시의 풋옵션": 존재하지만 행사가격은 알 수 없다

주목할 점은, 윌슨이 보고서에서 새로 임명된 연준 의장 워시의 이 변수가 시장 가격에 미치는 영향을 특별히 논의했다는 것이다.

잭슨홀 이후, 2년 만기 미국 채권 수익률은 거의 60bp 상승했으며, 시장은 워시가 발신한 신호를 인플레이션이 단순히 하락해야 할 뿐만 아니라 "충분히 빠르게" 하락해야 한다고 해석하고 있다. 9월의 금리 인상은 이러한 반응 함수를 더욱 강화했다.

그러나 윌슨은 채권 시장이 과도하게 반응하고 있을 가능성이 있다고 본다. "우리의 관점에서 채권 시장은 최근 과도하게 매파적인 입장으로 전환했을 가능성이 있다." 그는 또한 현재 기간 프리미엄이 여전히 양호하게 나타나고 있으며, 이는 어느 정도 시장의 재정 지속 가능성이나 연준이 곡선에 심각하게 뒤처지는 것에 대한 우려를 완화시켰다고 지적했다.

더 중요한 것은, 윌슨이 연준 의장 워시의 통화주의적 입장에 대해 독특한 해석을 내놓았다:

"시장이 향후 1년 동안 금리 인상이 너무 많을 것이라고 가정하는 동시에, 워시가 처음으로 문제가 발생할 때 자산 부채표를 활용하여 적자를 자금 조달하거나 금융 조건을 안정시키려는 의지를 과소평가하고 있을 수 있다. 우리의 판단은, 워시가 필요할 때 유동성을 제공할 것이라는 것이지만, 시장은 그의 결단력을 먼저 시험해보고 싶어할 것이다. 최근 수익률과 채권 변동성의 상승은 바로 이 방향으로 나아가는 한 걸음이다."

다시 말해, "워시의 풋옵션"은 객관적으로 존재하지만, 행사가격은 불명확하며, 시장은 이 가격을 적극적으로 찾고 있는 것으로 보인다.

윌슨은 대형 품질 주식에 머물며 진입 시기를 기다릴 것을 권장한다

현재 단계에서, 윌슨은 대형 품질 주식, 특히 수익 수정이 지속적으로 개선되고 있는 경량 자산 회사에 머물 것을 권장하며, 높은 자유 현금 흐름 수익률, 낮은 발생 항목 및 높은 인당 매출 등의 품질 및 운영 효율성 요소에 주목할 것을 강조한다.

지수가 실제로 조정을 겪고 "수면 아래에서 수개월간 지속된 조정"을 완료한다면, 윌슨은 그때가 위험이 높은 주식을 추가 매수할 시점이 될 것이라고 보며, 시간 창은 향후 한 달 내에 있을 것이라고 말했다.

AI 주제와 관련하여, 모건 스탠리 분석가 미셸 위버는 전 세계 약 3600개의 주식에 대한 여섯 번째 AI 맵 분석을 통해 시장이 "AI 활성화자"에서 "AI 채택자"로 이동하고 있음을 보여주었습니다. 시장에서는 2025년부터 2026년까지 높은 상관관계를 가진 AI 채택자들이 4.6%의 EBIT 이익률 확장을 달성할 것으로 예상하고 있으며, 이는 S&P 500 전체 수준을 초과하지만, 이러한 이점은 더 먼 미래 예측에서는 거의 완전히 사라집니다. 이는 분석가들이 초기 AI 혜택을 평가에 반영했지만, 그 지속 가능성을 충분히 가격에 반영하지 않았음을 나타냅니다.

평가 측면에서, 높은 상관관계를 가진 AI 채택자들의 향후 12개월 EPS는 2년 내에 약 70% 상승했으며(활성화자는 두 배 이상 상승), 현재 중위수 채택자는 18배의 선행 주가수익비율로 거래되고 있으며, MSCI 글로벌 지수와 동일하고, 활성화자의 22배에 비해 훨씬 낮습니다.

또한, AI가 "투자 논리의 핵심"인 회사는 "중요성만 있는" 회사보다 107% 더 우수한 성과를 보였으며, AI 핵심 위협에 직면한 회사는 온건한 충격에 직면한 회사보다 약 161% 더 낮은 성과를 보였습니다. 시장은 AI의 영향 정도에 대한 가격 책정을 점점 더 세밀하게 하고 있습니다.