Goldman Sachs: на американском фондовом рынке появились семь сигналов о "восстановлении", но инвесторам сначала нужно пережить 2026 год

Автор：Сюй Чао，Хуайэрцзяньвэнь

Американские акции завершили октябрь резкими колебаниями, стратег по производным финансовым инструментам Goldman Sachs Брайан Гарретт в своем последнем еженедельном отчете выделил семь основных сигналов "восстановления" на рынке, полагая, что текущие позиции и настроение уже дали основания для обратной покупки ------ но он также признал, что настоящие испытания еще не закончились: "Нам просто нужно пережить 2026 год."

Индекс Nasdaq 100 в октябре упал примерно на 7%, что стало вторым худшим месяцем с момента начала AI-рынка в 2023 году, и это стало третьей корректировкой в этом году. Акции компаний в сфере полупроводников в пятницу упали на 7% до 8%, что стало третьим по величине однодневным падением за более чем 15 лет; индекс полупроводников Филадельфии, который держался выше 200-дневной скользящей средней в течение 355 торговых дней, в пятницу пробил эту среднюю, и сейчас тестирует июльские минимумы. Индекс S&P 500 на этой неделе упал на 0,6%, закрывшись на уровне 7580 пунктов.

Но Гарретт отметил, что, несмотря на давление на спотовые цены, "некоторые обратные индикаторы начинают проявляться, указывая на то, что текущая динамика может иметь определенные признаки восстановления". Данные от Prime Brokerage Goldman Sachs показывают, что текущий уровень чистой открытой позиции хедж-фондов исторически обычно сопутствует падению более чем на 20%, в то время как индекс S&P 500 сейчас откатился всего на 3% от исторического максимума, и это расхождение само по себе является обратным сигналом.

Акции полупроводников завершили рекорд в 355 дней, оценка вернулась к минимуму AI-цикла

Эксперт Goldman Sachs по TMT Питер Каллахан отметил, что индекс полупроводников Филадельфии в пятницу закрылся ниже 200-дневной скользящей средней, завершив рекордный период в 355 торговых дней, что стало третьим по продолжительности сильным циклом за последние 10 лет, и сейчас он тестирует июльские минимумы. Будущие коэффициенты цена/прибыль в секторе полупроводников упали до примерно 16 раз, достигнув минимального уровня оценки в текущем AI-цикле.

Причиной этого падения стали плотные отчеты за неделю ------ Каллахан считает, что соответствующие данные "в определенной степени демонстрируют признаки перелома в темпах роста", но он подчеркивает, что эти сигналы "все исходят за пределами ядра AI", ссылаясь на прогнозы Amazon о видимости доходов AWS на ближайшие два года.

На следующий день реакция была еще более резкой: NOW упал на 25% за день, INTC упал на 30%, RDDT упал на 30%, FFIV упал на 20%, множество акций показали худшие результаты после отчетов в истории. Каллахан связывает это с перегруженностью позиций, сжатием календаря отчетов и продолжающимися структурными спорами в отрасли.

Гарретт далее отметил, что направление рыночной волатильности изменилось ------ акции "больше не растут стремительно вверх". Например, акции Intel в июне этого года показывали средний однодневный рост в 6,5%, в то время как сейчас средний однодневный спад превышает средний рост. ETF на полупроводники и QQQ демонстрируют ту же закономерность: средняя амплитуда падений снова превышает амплитуду ростов. По словам Гарретта, акции "снова ведут себя как акции ------ нисходящая волатильность более экстремальна, чем восходящая".

Волатильность индекса восстанавливается, но Gamma остается неизменной

Первый обратный сигнал, который выделил Гарретт: макроуровень подразумеваемой волатильности акций наконец начал "восстанавливаться", догоняя ранее полностью оцененные страховые настроения в акциях и кредитном рынке.

Еженедельный отчет команды производных финансовых инструментов Goldman Sachs показывает, что подразумеваемая волатильность индекса Nasdaq 100 за месяц резко возросла на почти 2 единицы волатильности за один торговый день, клиенты впервые начали активно покупать защиту от падения индекса и наблюдается изменение в потоке пут-опционов на акции полупроводников, индекс S&P 500 в какой-то момент пробил порог среднесрочной CTA (стратегии следования за трендом). Фактическая волатильность QQQ относительно подразумеваемой волатильности отклонилась на величину, которая стала одной из самых значительных за последний год.

Волатильность волатильности также резко возросла: VVIX достиг максимума в 124, что является самым высоким уровнем с момента начала определенного геополитического конфликта, после чего немного снизился. Объем торгов по опционам на американские акции в пятницу составил почти 100 миллионов контрактов, что стало четвертым по величине показателем в истории.

Единственным, кто остался на месте, является Gamma. Гарретт отметил, что "несмотря на значительную фактическую волатильность индекса за один день, ценообразование 0DTE стреддлов не показало явной реакции". Например, для S&P 500 стоимость стреддлов, охватывающих отчеты Apple и промежуточные выборы, составила всего 150 базисных пунктов ------ ниже фактического падения в 180 базисных пунктов за один торговый день в пятницу. Что касается подразумеваемой волатильности в конце года, то S&P 500 составляет ±5,1%, Nasdaq 100 составляет ±7,8%, Russell 2000 составляет ±6,3%, волатильность крупных акций снова выше, чем у мелких.

Чистая открытая позиция хедж-фондов достигла "уровня медвежьего рынка", но индекс не упал

Второй обратный сигнал исходит из данных Prime Brokerage Goldman Sachs: хедж-фонды впервые за четыре недели чисто купили американские акции (+1,1 стандартного отклонения), но 73% покупок пришлись на макропродукты, и в основном это было связано с закрытием коротких позиций ------ чистые короткие позиции по ETF, зарегистрированным в США, сократились на 4,8%, что стало максимальным недельным сокращением за более чем шесть месяцев, в то время как технологии, крупные акции и кредитные ETF возглавили этот процесс.

Несмотря на то, что технологии стали самым активно покупаемым сектором на этой неделе, по данным команды Prime Brokerage Goldman Sachs, этот объем покупок (по состоянию на четверг) составил лишь около 40% от объема продаж за последние три недели, "семь гигантов" (Mag 7) за последние пять торговых дней были чисто проданы в четыре дня, что "показывает, что риск-аппетит практически не восстановился".

Стоит отметить, что Гарретт указал, что Mag 7 по-прежнему является "одной из немногих областей в текущем TMT, где продолжается накопление позиций", и длинные позиции остаются близкими к максимальным уровням этого года ------ рынок, продавая технологии, на самом деле не может расстаться с той частью, где сосредоточены позиции.

Более важные данные заключаются в том, что чистый левередж по фундаментальным показателям США снизился до 47%, находясь на 7-м процентиле за последний год. Гарретт провел регрессионный анализ этого показателя с уровнем отката индекса S&P 500 и обнаружил, что этот уровень чистой открытой позиции исторически обычно соответствует откату более чем на 20% ------ в то время как текущий индекс упал всего на 3% от исторического максимума. Иными словами, позиции хедж-фондов уже готовятся к "медвежьему рынку, который еще не произошел", что и является основанием для обратного оптимизма.

80% акций выросли, индекс же закрылся в минусе: "защитные акции слишком дороги"

Четвертый и пятый сигналы исходят из внутренней структуры рынка. В четверг 406 акций из индекса S&P 500 выросли, что стало одним из самых высоких показателей с 2026 года, но индекс все равно закрылся в минусе. Гарретт сопоставил все дни падения с процентом акций, которые выросли в тот же день, и данные за четверг оказались выбивающимися из общего ряда ------ 80% акций выросли, а индекс упал, что в истории почти является исключением.

За этим стоит продолжающееся разделение между акциями AI и не-AI: портфель победителей AI от Goldman Sachs продолжает испытывать давление, в то время как индекс S&P 500 без сектора AI (S&P ex-AI) на этой неделе, вероятно, покажет лучший месячный результат с 2022 года. В то же время, американские облигации (TLT) показывают корреляцию около -0,7 с портфелем победителей AI, что близко к нижнему пределу за последние два года, демонстрируя классическую схему "падение AI, рост облигаций".

С точки зрения оценки, индекс S&P 500 за год вырос на 10,7%, но будущий коэффициент цена/прибыль упал до минимального уровня 2026 года, около 19 раз ------ индекс вырос, а оценка "догоняет" прибыль, что является обратным сигналом. Однако "защитные акции уже слишком дороги": коэффициент доходности по дивидендам находится на 90-м процентиле за последние 10 лет, коэффициент оценки на 80-м процентиле; в то время как фактор моментума находится только на 30-м процентиле, а фактор роста на 40-м процентиле. Будущий коэффициент оценки для индекса низкой волатильности расширился до уровня акций роста.

Каллахан отметил, что "диалог о расширении портфеля" становится все более актуальным, но "это легче сказать, чем сделать" ------ дни, когда не-AI акции ведут торги, часто вызывают беспокойство о "разобранных позициях", и трудно найти действительно не-AI активы, не подверженные влиянию нарратива о разрушении AI. Он перечислил текущие эффективные акции, включая: AAPL, SNPS, ADI/TXN/NXPI, SPOT, V/MA, EBAY и LYV.

Apple достиг исторического максимума оценки, промежуточные выборы оценены со скидкой

На этой неделе на рынке наблюдается высокая концентрация катализаторов: отчеты Apple (AAPL) в понедельник после закрытия, отчеты AMD и ANET во вторник, промежуточные выборы во вторник (Kalshi прогнозирует вероятность полной победы демократов в 65%), детали повторного финансирования Минфина в среду (QRA), а также данные по занятости вне сельского хозяйства в пятницу (в прошлом месяце +29 тысяч). Подразумеваемая волатильность индекса S&P 500 на этой неделе составила 1,84%.

Каллахан уделяет особое внимание пяти акциям. Apple с коэффициентом цена/прибыль 36 раз достиг исторического абсолютного максимума оценки, что на 17 раз превышает S&P 500, установив рекорд относительной оценки ------ эта последняя оставшаяся акция, рассматриваемая как защитный актив, также является самой дорогой в истории, что подтверждает логику "защита слишком дорога".

Что касается промежуточных выборов, Гарретт ожидает, что они "не станут событием" для индекса в целом, но считает, что это момент, когда стратегии тематических корзин могут проявить себя. Он выделил наиболее интересные парные сделки: покупка акций возобновляемых источников энергии и связанных с ними сетей, одновременно покупая защиту от падения в секторе крупных центров обработки данных и оборудования для центров обработки данных ------ "кто будет платить за электроэнергию для центров обработки данных", он считает это "наиболее недооцененной темой выборов" на американском рынке.

Последние два сигнала: ожидания финансирования AI изменились, розничные инвесторы начали "спрашивать перед покупкой"

Два последних обратных сигнала Гарретта более мягкие. Шестой: эксперты кредитного рынка начинают намекать, что спрос на финансирование AI может быть ниже ожиданий, и если зависимость крупных облачных компаний от рынка облигаций ослабнет, это поможет снизить рыночную тревогу, но "для этого потребуется время".

Седьмой, который особенно радует Гарретта: поведение его однокурсников и тестя начало подавать сигналы тревоги ------ эта группа "перешла от безусловной покупки на падении к тому, чтобы хотя бы сначала спросить, прежде чем покупать". Гарретт считает, что розничные инвесторы находятся на "кануне трансформации в интеллектуальные агенты", и приводит в пример одну рекламу: в перерыве между тем, как дети выходят за конфетами, реклама обещает "настроить вашу стратегию опционов за 7 минут".

В целом, Гарретт считает, что сигналы на уровне позиций поддерживают восстановление: чистая открытая позиция соответствует историческим откатам более 20%, наблюдаются панические аномалии на рынке, оценка защитных акций сильно завышена, настроение розничных инвесторов начинает колебаться. Но потоки капитала показывают, что процесс дельвериджа еще не завершен: торговые столы продолжают продавать акции технологий, длинные позиции Mag 7 остаются близкими к максимальным уровням этого года, системы CTA готовятся к новому сигналу на продажу, а рынок опционов оценивает отчеты Apple и промежуточные выборы ниже фактической волатильности в пятницу. Что касается 2027 года, рынок опционов уже оценил внутреннюю корреляцию индекса на уровне около 20% исторического минимума ------ в это время индекс может остаться стабильным, в то время как внутри него произойдут значительные изменения.