利下げは確定しており、3つの懸念はまだ解決されていない。

美連邦準備制度（Fed）が今週の火曜日と水曜日に開催した連邦公開市場委員会（FOMC）会議は、著名な経済評論家ニック・ティミラオスによって、同機関史上最も「奇妙な」会議の一つと称されています。

市場はほぼ一致して、2日間の政策会議の終了後、Fedが水曜日に9ヶ月ぶりの初めての利下げを発表することを予想しています。CMEのFedWatchツールによると、25ベーシスポイントの利下げが4.25%−4.50%の範囲に達する確率は96%に達しており、ほぼ確実な事実となっています。

Fedはついに利下げサイクルを開始することを決定しました。その主な理由は、アメリカの雇用市場の持続的な疲弊と、関税によるインフレが一時的な現象に過ぎないという官僚たちの信頼感の高まりです。

労働省のデータによると、8月までの3ヶ月間で、平均毎月の新規雇用は約2.9万件にとどまり、これは2010年（パンデミック前）以来最も疲弊した3ヶ月間の増加幅です。さらに、現在の失業者数は求人の数を上回っており、初めて失業保険を申請する人の数は近4年で最高を記録しています。長期失業者（26週間以上失業している人）の数は2021年11月以来の最高点に達しています。先週発表された雇用データの初期修正は、夏に入ってからアメリカの労働市場の基盤が当初想定していたよりも脆弱であることを示しています。

さらに、Fedのジェローム・パウエル議長は、8月末の演説で今回の利下げの基盤を築き、「雇用の下振れリスクが高まっている」と明言しました。これは、Fed内部で「完全雇用」の使命を達成することへの懸念がインフレの懸念を超えていることを反映しています。

しかし、利下げは確定事項となったものの、今回の会議および今後の金融政策に関する不確実性は前例のない高まりを見せています。これらの未解決の要因こそが、金融市場や資産価格に実際に影響を与える重要な要素です。

懸念1：今後の金利パスの「ドットプロット」--今年は何回利下げがあるのか？

25ベーシスポイントの利下げは市場にすでに高度に織り込まれているため（priced in）、トレーダーたちは「利下げがあるかどうか」ではなく、Fedが2025年の残りの期間に対する政策予測に焦点を当てることになります。

市場が期待する未来の指針

水曜日の発表で、Fedの官僚は最新の経済予測を発表し、その中で最も注目されるのは「ドットプロット」（Dot Plot）です------これはFOMCメンバーが未来の金利水準についての期待を反映しています。

• 継続的な利下げの期待：トレーダーたちは、Fedが「一度きり」の利下げを行うのではなく、サイクルを開始することに大胆に賭けています。CMEのFedWatchツールによると、市場は10月と12月にさらに利下げが行われる確率が70%を超えています。
• 潜在的な分岐信号：ゴールドマン・サックスのエコノミストは、「ドットプロット」が3回ではなく2回の利下げを示すと予想していますが、「分岐は非常に小さい」としています。もしFedが最終的に示唆する利下げのペースが市場の予想よりも遅い場合、リスク資産の再評価と売却を引き起こす可能性があります。逆に、3回以上の利下げを示唆すれば、ハト派にとって大きな好材料となります。
• ゴールドマン・サックスのエコノミストの見解は、今回の会議の鍵は委員会が「これが一連の連続利下げの最初になる」と示唆するかどうかにあるとしています。彼らは声明が10月の利下げに明確に言及しないと予想していますが、パウエルは記者会見で「穏やかに」その方向を示唆する可能性があります。

タカ派とハト派の分裂投票

今回の会議の投票構成も不確実性に満ちています。大多数の委員は25ベーシスポイントの利下げを支持すると予想されていますが、委員会内部には明らかな分裂があります：

「大幅」利下げを求める声：新任の理事スティーブン・ミラン（Stephen Miran）は、より大きな利下げを主張し、反対票を投じる可能性が高いです。財務長官スコット・ベッセント（Scott Bessent）も、Fedに「全面的」な利下げを促しています。

利下げに反対する声：カンザスシティ連邦準備銀行のジェフリー・シュミット（Jeffrey Schmid）とセントルイス連邦準備銀行のアルベルト・ムサレム（Alberto Musalem）は、関税によるインフレリスクを懸念し、利下げに反対する可能性があります。

この分裂は、委員会内部での政策の分岐がますます激化していることを浮き彫りにし、中央銀行の今後の行動をさらに予測困難にしています。

懸念2：パウエルの「定調」--インフレと雇用のバランスをどう取るか？

金利決定の発表後、パウエルの記者会見での発言選択は、FOMC声明そのものよりも重要であることが多いです。なぜなら、彼が委員会の考えを説明する責任を負うからです。

インフレは「一時的」か「持続的」か？

Fedの官僚たちは、トランプ政権の関税政策によって引き起こされたインフレの上昇は一時的なものであると広く考えています。

サンフランシスコ連邦準備銀行のダリー総裁は、「関税関連の価格上昇は一時的なものになるだろう」と述べています。他の官僚たちも、関税の影響は今後2〜3四半期内に伝播し、その後インフレへの影響は消えると予想しています。彼らは、労働市場の疲弊と経済の不安定な背景の中で、企業が価格を引き上げる柔軟性が低下しているため、持続的なインフレ圧力は小さいと考えています。

パウエルの発言は、完全雇用と物価安定という2つの使命の間でバランスを取る必要があります。彼は「実用的でよりハト派的」なトーンを伝える必要があります。B.ライリー・ウェルス・マネジメントのストラテジストが言うように、彼のトーンは「実用的だが、よりハト派的」であり、Fedがその完全雇用の使命をより多く守る必要があることを示しています。

データ依存と今後の政策の柔軟性

トレーダーたちは、パウエルが10月の行動に関する何らかのソフトな示唆を与えるかどうかに注目します。もし彼が「データ依存」を強調し、今後の政策には大きな調整の余地があることを示唆すれば、市場には懸念が残り、資産価格は経済データの変動に応じて揺れ動くことになります。

懸念3：前例のない政治的干渉--Fedの独立性が脅かされる

今回の会議の特異性は、Fedの権力の核心を巡る政治的波乱から半分来ています。トランプ政権がその独立性に対して持続的な圧力をかけていることは、会議の中で消えない「部屋の中の象」です。

新理事の迅速な上位

トランプの首席経済顧問スティーブン・ミランは月曜日に上院で確認され、火曜日の朝に宣誓就任し、今回のFOMC会議での投票権を即座に得ました。この通常数ヶ月かかる手続きが迅速に進められたことは、トランプがミランに9月の会議で「大幅な利下げ」を支持する重要な一票を投じさせたいという意図を示しています。ミラン自身は独立して考えると述べていますが、彼の迅速な確認は、政治的圧力がFedの運営に影響を与えていることの明らかな表れです。

クック解雇騒動

トランプは共和党員がFed理事会で多数を占めることを望んでいると公言し、8月末にFed理事リサ・クック（Lisa Cook）を解雇しようとしました。これは歴史的な前例を作りました。控訴裁判所はトランプの解雇命令を一時的に阻止しましたが、クックは今回の会議で投票することができました。しかし、彼女の地位は依然として不確定で、訴訟が進行中です。

これらの変動は、Fedの政治的独立性が直面している巨大な挑戦を浮き彫りにしています。これにより、Fedのどの政策決定も政治的影を伴い、マクロ安定に依存する投資家にとって、この「ノイズ」自体がリスクとなります。

まとめ：市場は決定ではなく信号を待っている

25ベーシスポイントの利下げは市場の合意事項となっています。しかし、今回の会議の真の意味は、2025年の最後の4ヶ月の金融政策をどのように定調するかにあります。

BNYのストラテジストが言うように、Fedの「二重使命の目標は『緊張』状態にある」とされ、ますます増大する政治化が状況を複雑にしています。市場はパウエルの一言一句に注目し、投資ポートフォリオの配置を決定する信号を探し続けるでしょう。

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