グレースケール Q3 レポート：3.5兆ドルの時価総額新高値、ビットコインが「アルトシーズン」に譲る

原文作者：Grayscale

原文编译：深潮 TechFlow

• 2025 年第三季度、暗号市場の6つのセクターの価格リターンはすべて正の成長を示しましたが、ファンダメンタルの変化はさまざまです。暗号セクター（Crypto Sectors）は、デジタル資産市場を整理し、リターンを測定するために、FTSE/Russellと共同で開発した独自のフレームワークです。
• ビットコインは他の暗号市場セクターに比べてパフォーマンスが劣っており、そのリターンパターンは「アルトシーズン」と見なすことができますが、過去の「アルトシーズン」とは異なります。
• ボラティリティ調整後の価格リターンに基づくと、第三四半期の上位20のトークンは、ステーブルコインの立法と採用の重要性、中央集権型取引所の取引量の増加、デジタル資産財庫（DAT）のトレンドを示しています。

すべての暗号資産はブロックチェーン技術に関連しており、基本的な市場構造を共有していますが、類似点はここまでです。暗号資産のカテゴリには、消費金融、人工知能（AI）、メディア、エンターテインメントなどの分野に適用される広範なソフトウェア技術が含まれます。データを整理するために、Grayscale ResearchはFTSE/Russellと共同で開発した独自の分類法と指数シリーズ、すなわち"暗号通貨セクター"（Crypto Sectors）を使用しています。"暗号通貨セクター"フレームワークは、6つの異なるサブマーケットをカバーしています（図表1）。これらは合計261のトークンを含み、総時価総額は3.5兆ドルに達しています。[1]

図表 1：Crypto Sectorsフレームワークはデジタル資産市場の整理に役立ちます

ブロックチェーンのファンダメンタルを測定する

ブロックチェーンは企業ではありませんが、その経済活動と財務の健全性を類似の方法で測定できます。オンチェーン活動の3つの重要な指標は、ユーザー、取引量、取引手数料です。ブロックチェーンは匿名であるため、アナリストは通常、「アクティブアドレス」（少なくとも1回取引が行われたブロックチェーンアドレス）をユーザー数の不完全な指標として使用します。

第三四半期、ブロックチェーンの健全なファンダメンタル指標はさまざまなパフォーマンスを示しました（図表2）。ネガティブな要因としては、通貨およびスマートコントラクトプラットフォームの暗号通貨セクターのユーザー数、取引量、手数料が前四半期比で減少しました。全体として、2025年第一四半期以降、Memecoinに関連する投機活動が減少し、これが取引量と取引活動の減少を引き起こしました。

励みとなるのは、ブロックチェーンベースのアプリケーションの手数料が前四半期比で28%増加したことです。この増加は、少数の先進的なアプリの手数料収入によって主に推進されました：(i) Jupiter、Solanaに基づく分散型取引所；(ii) Aave、暗号通貨分野のリーディング貸付プロトコル；および(iii) Hyperliquid、リーディングの永久先物取引所です。年率換算で、アプリケーションレイヤーの手数料収入は100億ドルを超えました。ブロックチェーンはデジタル取引のネットワークであり、アプリケーションのプラットフォームでもあります。したがって、より高いアプリケーション手数料は、ブロックチェーン技術の採用率の上昇の兆候と見なすことができます。

図表 2：2025年第三四半期、各暗号通貨業界のファンダメンタルパフォーマンスはさまざまです

価格パフォーマンスの追跡

2025年第二四半期、すべての6つの暗号セクターの暗号資産リターンは正の値でした（図表3）。ビットコインのパフォーマンスは他のサブマーケットに遅れをとっており、このリターンパターンは暗号通貨の「アルトシーズン」と見なすことができます------過去のビットコインの支配が低下した他の時期とは異なります。[2] 中央集権型取引所（CEX）の取引量の増加により、金融暗号セクターがリードし、スマートコントラクトプラットフォームの暗号セクターはステーブルコインの立法と採用の恩恵を受ける可能性があります（スマートコントラクトプラットフォームは、ユーザーがステーブルコインを使用してピアツーピア支払いを行うネットワークです）。すべての暗号セクターが正のリターンを達成しましたが、人工知能暗号セクターは他のサブマーケットに遅れをとっており、これは人工知能株のリターンが低迷している時期を反映しています。通貨暗号セクターのパフォーマンスも芳しくなく、ビットコイン価格の上昇幅が比較的穏やかであることを反映しています。

図表 3：ビットコインは他の暗号通貨市場に劣るパフォーマンスを示しています

暗号資産カテゴリの多様性は、主導的なテーマと市場リーダーシップの頻繁な交代を意味します。図表3は、2025年第三四半期にボラティリティ調整後の価格リターンに基づいて上位20位の指数適格トークンを示しています [3]。このリストには、時価総額が100億ドルを超える大型トークン（ETH、BNB、SOL、LINK、AVAXなど）や、時価総額が5億ドル未満のトークンが含まれています。金融暗号分野（7つの資産）とスマートコントラクトプラットフォーム暗号分野（5つの資産）が今四半期の上位20位リストで最も高い割合を占めています。

図表 4：リスク調整後のリターン率に基づく、暗号通貨分野で最もパフォーマンスの良い資産

私たちは、最近の市場で目立った3つのテーマを考えています：

(1) デジタル資産財庫（DAT）： 前四半期、DATの数が急増しました：上場企業が資産負債表に暗号通貨を保有し、株式投資家の投資ツールとして使用しています。上位20のトークンの中には、新しいDATの創出から恩恵を受ける可能性のあるものがいくつかあり、ETH、SOL、BNB、ENA、CROが含まれます。

(2) ステーブルコインの採用： 前四半期のもう一つの重要なテーマは、ステーブルコインの立法と採用です。7月18日、トランプ大統領は「天才法案」（GENIUS Act）に署名し、この新法案はアメリカのステーブルコインに包括的な規制フレームワークを提供します（私たちのレポート「ステーブルコインと支払いの未来」を参照してください 《稳定币与支付的未来》）。この法案が通過した後、ステーブルコインの採用が加速し、流通供給量は16%増加し、2900億ドルを超えました（図表4）。[4] 主な恩恵を受けるのは、ステーブルコインを管理するスマートコントラクトプラットフォームで、ETH、TRX、AVAXが含まれます------その中でもAVAXのステーブルコイン取引量は顕著に増加しました。ステーブルコイン発行者のEthena（ENA）も強力な価格リターンを得ましたが、そのUSDeステーブルコインは「天才法案」の要件を満たしていません（USDeは分散型金融で広く使用されており、Ethenaは「天才法案」に準拠した新しいステーブルコインを発表しました）。[5]

図表 5：今四半期、ステーブルコイン供給量が増加し、イーサリアムがリード

（3）取引所の取引量の増加： 取引所はもう一つの主要なテーマで、8月に中央集権型取引所の取引量が1月以来の新高値を記録しました（図表5）。[6] 取引量の増加は、BNB、CRO、OKB、KCSなど、中央集権型取引所に関連するいくつかの資産に恩恵を与えているようです。これらの資産はすべて上位20位にランクインしています（場合によっては、これらの資産もスマートコントラクトプラットフォームに関連しています）。[7]

同時に、分散型永久契約は引き続き強い勢いを保っています（背景情報は《DEXの魅力：分散型取引所の台頭》を参照）。リーディングの永久契約取引所Hyperliquidは急成長しており、今四半期の手数料収入でトップ3に入っています。[8] 小規模な競合であるDRIFTは取引量が大幅に増加した後、暗号通貨業界の上位20位に入っています。[9] もう一つの分散型永久契約プロトコルASTERは9月中旬に立ち上げられ、わずか1週間で1.45億ドルの時価総額から34億ドルに成長しました。[10]

図表 6：CEXの永久契約取引量は8月に年間最高に達しました

第四四半期、暗号通貨セクターのリターンはさまざまなテーマによって影響を受ける可能性があります。まず、7月に下院が二党支持で関連法案を通過させた後、アメリカ上院の関連委員会は暗号通貨市場構造立法の策定に着手しました。これは暗号通貨業界に対する包括的な金融サービス立法を表し、伝統的な金融サービス業界との深い統合の触媒となる可能性があります。次に、アメリカ証券取引委員会（SEC）は商品ベースの取引所取引製品（ETP）の一般的な上場基準を承認しました。[11] これにより、アメリカの投資家がETP構造を通じてアクセスできる暗号資産の数が増加する可能性があります。

最後に、マクロ環境は引き続き進化する可能性があります。先週、連邦準備制度は25ベーシスポイントの利下げを承認し、今年後半にさらに2回の利下げがある可能性を示唆しました。他の条件が変わらない場合、暗号資産は連邦準備制度の利下げの恩恵を受けると予想されます（利下げは無利子通貨を保有する機会コストを低下させ、投資家のリスク嗜好を支えることができます）。同時に、アメリカの労働市場の疲弊、株式市場の評価の上昇、地政学的な不確実性は、第四四半期の下振れリスクの源と見なされる可能性があります。

指数の意味：

• FTSE/Grayscale暗号業界総市場指数（FTSE/Grayscale Crypto Sectors Total Market Index）：この指数は、世界の主要取引所に上場されているデジタル資産の価格リターンのパフォーマンスを測定し、暗号市場全体のトレンドを提供します。
• FTSE Grayscaleスマートコントラクトプラットフォーム暗号業界指数（FTSE Grayscale Smart Contract Platforms CryptoSector Index）：この指数は、スマートコントラクトの開発と展開をサポートする暗号資産のパフォーマンスを評価することを目的としています。これらの資産は自己実行契約の基盤プラットフォームとして機能します。
• FTSE Grayscaleユーティリティおよびサービス暗号業界指数（FTSE Grayscale Utilities and Services CryptoSector Index）：この指数は、実際のアプリケーションと企業向け機能を提供することを目的とした暗号資産のパフォーマンスを測定することに焦点を当てています。
• FTSE Grayscale消費者および文化暗号業界指数（FTSE Grayscale Consumer and Culture CryptoSector Index）：この指数は、消費中心の活動をサポートする暗号資産のパフォーマンスを評価します。これらの活動は、さまざまな商品やサービスの分野に関連しています。
• FTSE Grayscale通貨暗号業界指数（FTSE Grayscale Currencies CryptoSector Index）：この指数は、以下の3つのコア機能のいずれかを持つ暗号資産のパフォーマンスを測定します：価値の保存、交換媒体、記帳単位。
• FTSE Grayscale金融暗号業界指数（FTSE Grayscale Financials CryptoSector Index）：この指数は、金融取引とサービスを提供することを目的とした暗号資産のパフォーマンスを専門に評価します。

[1] 参考文献：Artemis、Grayscale Investments。データは2025年9月23日現在。

[2] アルトコインは、時価総額がビットコインを下回る暗号資産です。

[3] 暗号通貨分野に含まれるためには、トークンは最低限の数の適格取引所に上場し、最低の時価総額と流動性の基準を満たす必要があります。

[4] DeFiLlama、2025年9月22日現在のデータ。

[5]Grayscale Investments

[6]The Block、2025年9月22日現在のデータ。

[7] 一部の取引所トークンは特別な要因からも恩恵を受けています。たとえば、OKXはトークンの買い戻しと焼却計画を発表し、260億ドル相当のトークンが焼却されました。参考文献：The Block。

[8] Artemis、2025年9月22日現在のデータ。

[9]The Defiant

[10] CoinMarketCap、2025年9月23日現在のデータ。ASTERは立ち上げが遅れたため、暗号通貨業界指数に含まれませんでした。

[11] 参考文献：アメリカ証券取引委員会。