資本の重要な瞬間が訪れる？AIの物語は技術から資金調達へと移行し、巨人たちのキャッシュフローは危機的状況にあり、債券市場は警報を鳴らしている。

著者：ロン・ユエ
AI投資の物語は変化を遂げています。最初は技術の物語でしたが、次第に資本支出の物語に進化し、現在は資金調達の物語になりつつあります。

最近、ブリッジウォーター・アソシエイツのグレッグ・ジェンセンは、現在の状況を一言でまとめました：「私たちは資本の重要な瞬間に入っています。」

モルガン・スタンレーは、2028年までにAIインフラストラクチャーの総支出が3.2兆ドルに達すると予測しており、そのうち約1.75兆ドルは信用市場を通じて調達する必要があります。資金源は従来の投資適格債券からレバレッジローン、プライベートクレジット、証券化商品に拡大しています。お金はあるが、安くはないでしょう。

債券市場はすでに反応を示し始めています。アポロのデータによれば、AI関連の債券発行は長期供給の40%を占めています。超大規模クラウドサービスプロバイダー（ハイパースケーラー）の信用スプレッドは、今年に入って大幅に拡大しており、全体の投資適格市場はほとんど動いていません。

「新しい債券王」ガンドラックは、GPUを担保にして長期債を発行することは、「バナナで30年のABSを作るのと同じだ」と率直に述べています。

キャッシュフローが間違った方向に進んでいる

資本支出の予測は繰り返し上方修正されている一方で、自由キャッシュフローの予測は継続的に下落しています。

モルガン・スタンレーは、各超大規模クラウドサービスプロバイダーの2027年の自由キャッシュフロー予測を大幅に下方修正しました。その中でもオラクルの状況が最も顕著で、2027年の自由キャッシュフロー予測は-400億ドルに近づいています。

支出の約束の規模も驚くべきものです。超大規模クラウドサービスプロバイダーの調達の約束は9820億ドルに爆発的に増加しています。モルガン・スタンレーは、実際の資本支出は現在、オフバランスシートに大量に存在していると指摘しています。これは、バランスシートだけを見ていると、実際の資金圧力を大幅に過小評価することを意味します。

信用市場はすでにリスクを価格付けし始めている

投資家はより高いリスクプレミアムを要求しています。

モルガン・スタンレーのデータによれば、超大規模クラウドサービスプロバイダー関連の信用スプレッドは、今年に入って「大幅に拡大し、全体の投資適格市場を大きく上回っています」------高品質の超大規模クラウドサービスプロバイダー（HQハイパースケーラー）のスプレッドは約25ベーシスポイント拡大し、一般的な超大規模クラウドサービスプロバイダー（ハイパースケーラー）は約22ベーシスポイント拡大しましたが、全体の投資適格市場のスプレッドは変動がありません。

オラクルはその中で最も注目されているケースです。他の超大規模クラウドサービスプロバイダーの信用デフォルトスワップ（CDS）は一般的に30から80ベーシスポイントの範囲にありますが、オラクルのCDSは2025年中に約40ベーシスポイントから2026年4月のピークで近く190ベーシスポイントに急上昇し、現在も180ベーシスポイント近くで推移しています。MetaのCDSは比較的穏やかで、約75ベーシスポイントにわずかに上昇しています。信用市場は、最も懸念している企業を明確に選び出しました。

バランスシートは健全だが、問題は未来にある

モルガン・スタンレーの2026年第1四半期のデータによれば、超大規模クラウドサービスプロバイダーの総レバレッジ比率はわずか1.3倍、ネットレバレッジ比率は0.5倍、キャッシュ/債務比率は128%に達し、中位評価はAA-です。これに対し、非金融の投資適格全体の総レバレッジ比率は2.4倍、評価はBBBです。

しかし、問題は未来にあります。モルガン・スタンレーは2027年のクラウドコンピューティング資本支出の成長率予測を14%から29%に大幅に上方修正し、超大規模クラウドサービスプロバイダーも「投資回収の信頼を再確認しています」。支出予測が倍増し、資金調達のギャップも拡大しています。

「新しい債券王」ガンドラック：GPUを担保にすることは、バナナでABSを作るようなもの

市場に出ているAI資産を担保にした資金調達プランについて、債券市場の著名な投資家ジェフ・ガンドラックは鋭い批判を行いました。

彼は500億ドルのファンドコンソーシアム計画に対して、「時間の試練に耐えられない可能性が高い」と警告しました。彼はソーシャルメディアで、「ライフサイクルが未知の資産を長期債務の担保にするのはなぜか？倉庫のバナナを担保にした30年のABS取引をするのはどうだ？」と問いかけました。彼はさらに、これらは「ライフサイクルが未知の全く新しい工事用バナナ」であると付け加えました。

ガンドラックの類推は核心的な問題を指摘しています：GPUの減価償却速度は非常に速く、技術のイノベーションサイクルは債務の存続期間よりもはるかに短いです。このような資産を担保にして長期資金調達を行うと、担保の実際の価値には高い不確実性が存在します。