이 보고서는 Tiger Research에 의해 작성되었습니다. 비트코인 가격이 하락함에 따라, 사람들의 관심은 최대 규모의 비트코인을 보유한 DAT 회사로 향하고 있습니다. Strategy는 이 집단에서 가장 주목받는 참여자 중 하나입니다. 핵심 문제는 이 회사가 자산을 어떻게 축적하고, 시장 변동성이 심화될 때 어떻게 위험을 관리하는가입니다.

요점 요약

• Strategy의 정적 파산 한계는 2025년에 약 23,000달러로 예상되며, 이는 2023년의 12,000달러 수준의 거의 두 배입니다.
• 이 회사는 2024년에 자금 조달 방식을 단순한 현금과 소액 전환사채에서 전환사채, 우선주 및 ATM 발행 등 다양한 조합으로 전환했습니다.
• 투자자들이 보유한 콜 옵션은 만기 전에 조기 상환할 수 있도록 허용합니다. 비트코인 가격이 하락하면, 투자자들은 이 옵션을 행사할 가능성이 높아지며, 이는 2028년을 중요한 위험 창구로 만듭니다.
• 2028년에 재융자가 실패할 경우, 비트코인 가격이 9만 달러라고 가정하면, Strategy는 약 71,000개의 비트코인을 매각해야 할 수 있습니다. 이는 일일 거래량의 20%에서 30%에 해당하며, 시장에 상당한 압력을 가할 것입니다.

1. Strategy의 안정성에 대한 질문

비트코인의 최근 하락은 DAT 회사의 주가를 약 50% 하락시켰습니다. 이는 주가와 회사의 핵심 자산이 동시에 하락하는 상황에서 Strategy의 안정성이 여전히 존재하는지에 대한 시장의 핵심 질문을 불러일으켰습니다. 모건 스탠리는 Strategy가 MSCI 지수에서 제외될 가능성을 지적하며 이러한 우려를 더욱 부각시켰습니다.

사람들이 주목하는 것은 이 주식만이 아닙니다. Strategy는 일반적인 거대 고래의 규모를 훨씬 초과하는 막대한 양의 비트코인을 보유하고 있어, 더 넓은 시장에 영향을 미칠 수 있습니다. 이는 두 가지 핵심 질문을 불러일으킵니다.

1. 비트코인 가격이 어느 수준에 도달할 때 Strategy의 재무제표가 붕괴될 것인가.
2. 회사가 언제, 어떤 조건에서 시장에 영향을 미칠 수 있는가?

이 보고서는 미국 증권 거래 위원회(SEC)의 문서를 검토하여 Strategy의 유효한 파산 문턱, 위험 증가 기간 및 압박 시나리오가 시장에 미칠 수 있는 잠재적 영향을 파악했습니다.

2. Strategy가 직면한 위험: 23,000달러 한계

분석을 시작하기 전에 정적 파산의 개념을 명확히 하겠습니다. 정적 파산은 회사의 모든 자산을 현금화하더라도 부채를 상환할 수 없는 상황을 의미합니다.

간단히 말해, 정적 파산은 자산이 부채보다 적은 상황을 말합니다. 예를 들어, Echo 회사가 10억 원의 부동산과 1억 원의 현금을 보유하고 있지만, 부채가 12억 원이라면, 재무제표상 이 회사는 이미 자산이 부채를 초과하지 못하는 상태입니다. DAT 회사도 같은 상황에 직면해 있습니다. 비트코인 가격이 특정 수준 이하로 하락하면, 장부상의 자본이 음수로 변하고, 회사는 부채를 상환할 수 없게 됩니다. 이 수준을 정적 파산 한계라고 합니다.

Strategy의 정적 파산 한계를 파악하기 위해, 우리는 먼저 이 회사가 비트코인 보유량을 어떻게 축적했는지를 조사합니다.

Strategy는 2020년부터 비트코인을 전략 자산으로 보유해왔지만, 그 축적 방식은 2023년 이후 변화했습니다. 그 이전에는 이 회사가 주로 현금 보유와 소액 전환사채를 통해 비트코인을 구매했습니다. 보유량은 10만 개 비트코인 이하로 유지되었으며, 재융자 수요도 제한적이었습니다.

2024년부터 Strategy의 자금 조달 방식이 변화했습니다. 이 회사는 우선주 발행, ATM 주식 계획 및 대규모 전환사채 발행을 결합하여 레버리지를 높여 더 많은 비트코인을 구매하기 위한 자금을 조달했습니다.

이로 인해 비트코인의 축적 속도가 급격히 빨라졌습니다. 이러한 구조는 순환을 형성했습니다: 비트코인 가격이 높을수록 회사의 시가총액이 커지고, 레버리지가 높아져 더 많은 구매를 지원하게 됩니다.

목표는 변하지 않았지만, 자금 구조와 위험 상황은 변화했습니다. 이러한 구조적 변화는 이제 Strategy의 파산 위험을 가중시키는 핵심 요소가 되었습니다.

Strategy는 2025년의 정적 파산 한계 수준이 약 23,000달러에 이를 것으로 예상합니다. 이 수준 이하로 떨어지면, 보유한 비트코인의 가치는 부채보다 낮아져, 회사는 재무제표상 자산이 부채를 초과하지 못하게 됩니다.

핵심은 이 한계가 계속 상승하고 있다는 것입니다. 2023년, 이 회사는 비트코인이 약 12,000달러의 가격을 견딜 수 있었습니다. 2024년에는 이 한계가 18,000달러로 상승하고, 2025년에는 23,000달러에 도달합니다. Strategy가 비트코인을 추가로 매입함에 따라, 이 중요한 수준도 함께 상승합니다.

따라서 23,000달러의 한계는 비트코인이 안정적으로 운영되기 위해 필요한 최소 가격을 나타냅니다. 이는 비트코인이 현재 수준에서 약 73% 하락해야 파산 위험이 촉발된다는 것을 의미합니다.

3. 전환사채: 문제는 보유자의 매도권이 아니라 만기일

앞서 언급했듯이, 부채 증가 속도가 비트코인 보유량을 초과함에 따라, Strategy의 정적 파산 한계는 23,000달러로 증가했습니다. 다음 질문은 이러한 부채가 어떻게 구성되었는가입니다.

2024년부터 2025년 사이, Strategy는 전환사채, 우선주 및 ATM 주식 계획을 결합한 새로운 자금 조달 방식을 채택했습니다. 이 도구들 중 전환사채가 가장 큰 비중을 차지하며, 시장에 미치는 영향도 가장 큽니다.

핵심은 전환사채의 규모나 만기일이 아니라, 보유자가 매도권을 행사하는 시점입니다.

이 조항은 투자자가 조기 상환을 요구할 수 있도록 허용하며, 회사는 이를 거부할 수 없습니다. 2024-2025년에 발행된 대규모 전환사채의 보유자 상환일은 대체로 2028년 경으로 집중되어 있으므로, 2028년은 Strategy가 재융자 능력을 입증해야 하는 중요한 해입니다.

만약 비트코인 가격이 2028년에 파산 한계에 근접하거나 시장 상황이 악화된다면, 투자자들은 만기를 기다리지 않고 풋 옵션을 행사할 가능성이 높습니다. 풋 옵션 행사 물결은 Strategy가 즉시 수십억 달러의 현금을 조달해야 함을 의미합니다.

문제는 이러한 전환사채로 조달된 자금이 거의 전부 비트코인 구매에 사용되었다는 것입니다. 만약 이 자금이 현금 흐름을 생성할 수 있는 생산적 자산에 투자되었다면, 회사는 자연스럽게 상환 자금을 조달할 수 있는 출처를 가질 수 있었을 것입니다. 그러나 비트코인 축적에 집중한 결과, 상환에 사용할 수 있는 현금은 거의 남지 않았습니다.

따라서 부채 상환은 자산 매각을 통해 이루어져야 합니다. 만약 비트코인 가격이 옵션 창구가 열릴 때 낮은 수준에 있다면, Strategy는 즉시 유동성 부족에 직면할 수 있습니다. 강제 매각은 가격을 더욱 낮추고, 파산 한계를 높이며, 악순환을 초래할 수 있습니다.

4. 우선주: 왜 10%의 배당 부담을 선택했는가

2025년부터, Strategy는 거의 무이자 전환사채 발행에서 약 10%의 배당률을 가진 우선주 발행으로 전환했습니다. 겉보기에는, 이는 비용이 더 높은 선택처럼 보입니다.

그러나 이 결정은 2027-2028년의 재융자 압박이 증가하고 있음을 반영합니다. 2028년에 대량의 채권 보유자가 채권을 매도하기로 선택하면 중기 상환 위험이 크게 증가할 것입니다. 이 기간 동안 지속적인 현금 유출은 파산 위험을 증가시킬 것입니다.

우선주의 핵심 특징은 배당금을 현금으로 지급할 필요가 없다는 것입니다. Strategy의 발행 설계는 배당금을 필요할 때 주식 형태로 지급할 수 있도록 합니다. 이는 회사가 즉시 현금 유출을 초래하지 않고 자금을 조달할 수 있게 하며, 현금을 사용하지 않고도 배당금 지급 의무를 이행할 수 있게 합니다. 실제로, 우선주는 Strategy가 2027-2028년의 중요한 기간 동안 비트코인을 매각하는 것을 피하는 데 도움을 줍니다.

비록 10%의 배당률이 높아 보이지만, 주식 형태로 배당금을 지급하는 것은 유동성을 유지하고 단기 현금 부족을 방지하는 도구가 됩니다.

그러나 이러한 구조는 새로운 도전 과제를 가져옵니다. 주식 형태로 배당금을 지급하면 보통주 주주의 권리가 지속적으로 희석됩니다. Strategy는 이미 미래의 전환사채 전환으로 인한 권리 희석에 직면해 있으며, 우선주는 또 다른 측면에서 권리 압박을 증가시킵니다.

우선주는 또한 우선 상환권을 가집니다. 만약 회사가 동시에 채무 상환과 운영 비용의 압박을 받는다면, 우선주 주주의 상환은 보통주 주주보다 우선해야 합니다. 비록 우선주에 고정된 만기일이 없지만, 그 배당금 의무는 구조적 고정 비용을 구성하며, 회사의 실제 파산 한계에 영향을 미칩니다.

2024-2025년까지, Strategy는 저비용 전환사채 기반 모델에서 전환사채, 우선주 및 ATM 발행을 결합한 혼합 구조로 전환했습니다. 이러한 변화는 비트코인 보유량을 단기간에 빠르게 확장할 수 있게 했습니다.

5. 만약 Strategy가 실패한다면

만약 Strategy가 2028년에 재융자를 하지 못한다면, 시장에 미치는 영향은 상환 의무를 통해 추정할 수 있습니다.

2024-2025년에 발행된 대량의 전환사채는 2028년에 약 64억 달러의 잠재적 상환액을 발생시킬 것입니다. 만약 시장 상황이 악화되고, 우선주 발행, ATM 발행 및 새로운 전환사채가 이루어지지 않는다면, 이 회사는 비트코인을 매각할 수밖에 없습니다.

비트코인 가격이 9만 달러라고 가정할 경우, Strategy는 이러한 의무를 이행하기 위해 약 71,000개의 비트코인을 매각해야 합니다. 이는 전형적인 기관 매각 규모와 비교할 수 없습니다.

현재 현물 시장의 일일 거래량은 200억에서 300억 달러입니다. 9만 달러의 가격으로 71,000개의 비트코인을 매각하는 것은 약 64억 달러에 해당하며, 일일 거래량의 20%에서 30%를 차지합니다. 짧은 시간 내에 이러한 대규모 매각을 진행하면, 거의 확실히 시장에 가격 압력을 가할 것입니다.

더욱 우려스러운 것은 이러한 매각이 일회성 사건이 아니라는 점입니다. 비트코인 가격이 하락함에 따라, Strategy 회사의 자산 가치는 즉시 감소하여 재무 비율을 약화시킵니다. 이는 자금을 조달할 수 있는 능력을 더욱 제한하고, 더 많은 비트코인을 매각해야 할 수 있습니다.

결과적으로 악순환이 형성됩니다: 재융자 실패로 인한 강제 매각, 강제 매각으로 인한 가격 하락, 가격 하락으로 인한 자산 가치 감소, 회사는 추가 자산 매각을 강요받게 됩니다. 이러한 동적 과정이 몇 분기 동안 지속되면, 자산 부채표가 회복 불가능한 수준으로 악화될 수 있습니다.

따라서 Strategy의 구조적 위험은 2028년에 집중되어 있습니다. 이 창구를 넘어서면 레버리지 모델은 통제 가능한 것으로 보이지만, 2028년에 재융자에 실패하면 전체 비트코인 시장에 영향을 미칠 수 있는 매각 압력을 초래할 수 있습니다.

따라서 2028년은 Strategy의 생존뿐만 아니라 전체 비트코인 생태계의 잠재적 변동성에도 매우 중요합니다.

6. Strategy는 상대적으로 안정적이지만, 후발자는 더 높은 위험에 직면

시장 내러티브는 종종 DAT 위험을 단순한 질문으로 단순화합니다: 한 회사가 비트코인이 매번 하락할 때 생존할 수 있는가. 그러나 이 분석은 회사의 생존 여부를 결정짓는 핵심 요소가 단기 가격 변동이나 주식 변동성이 아니라, 회사의 재무제표와 자본 구조 설계라는 것을 보여줍니다.

따라서 DAT 회사를 평가할 때는 단순히 주가나 비트코인 가격의 하락에만 주목할 필요가 없습니다. 핵심 지표는 정적 파산 한계의 위치, 현금 상환 압박의 시점, 자금 조달 격차를 메우기 위한 도구입니다. 이러한 요소들은 단기 변동이 아닌 구조적 회복력을 이해하는 데 도움이 됩니다.

모든 위험이 예측 가능한 것은 아닙니다. ETF 자금 흐름, 거시 경제 상황 및 규제 정책 변화는 언제든지 시장 환경을 재편할 수 있습니다. 그럼에도 불구하고, 가장 신뢰할 수 있는 기준은 재무 데이터가 내포하는 파산 한계와 회사의 기본 현금 흐름 메커니즘입니다.

Strategy 회사는 이 점에서 독특합니다. 이 회사는 2020년에 비트코인 시장에 진입하여 2022년의 침체기를 견뎌냈고, 2024년에는 레버리지 자금을 통해 축적을 가속화했습니다. 그들의 전환사채와 우선주의 조합은 다층적인 완충 메커니즘을 구축했습니다.

따라서 Strategy는 상대적으로 안정적인 기반을 가지고 있습니다. 반면, 신규 진입자는 성숙한 DAT 프레임워크를 구축하지 못했으며, 가격이 크게 하락할 때 저항할 수 있는 능력도 그렇게 안정적이지 않습니다.